■新三板掛牌業(yè)務(wù)并無多少含金量，重要的是企業(yè)定增、轉(zhuǎn)板、做市及并購重組等后續(xù)增值服務(wù)?！蛾P(guān)于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》意在構(gòu)建證券公司在新三板領(lǐng)域的“綜合金融服務(wù)”能力，而且應(yīng)該成為企業(yè)的“終身財務(wù)顧問”，打通新三板全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。

　　■目前我國經(jīng)濟(jì)正處于“三期疊加”的新常態(tài)時期，創(chuàng)新是這個時期的本質(zhì)，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時刻，只有不斷創(chuàng)新，大力發(fā)展新三板，才能實(shí)現(xiàn)對目前兩大交易所的有益補(bǔ)充。經(jīng)過未來5-10年的大力發(fā)展，新三板市場總市值如果超過滬深交易所，那將成為中國真正的納斯達(dá)克，那才是其真正的定位所在。

　　■除了轉(zhuǎn)板的誘惑之外，企業(yè)在新三板上市最重要的是獲得一個直接融資渠道。因此，是否能夠給企業(yè)帶來融資上的支持，是企業(yè)是否愿意在新三板上市的重要原因。

　　12月26日，證監(jiān)會新聞發(fā)布會發(fā)布了《關(guān)于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》(以下簡稱“通知”)，從服務(wù)、做市、投資、資本、風(fēng)控、監(jiān)管等六個層面給出指導(dǎo)意見，對新三板市場的發(fā)展構(gòu)成重大利好。

　　打造滿足中小微企業(yè)需求

　　的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)體系

　　中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，一直制約著中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展，新三板作為解決這一問題的一項(xiàng)手段，也越來越被關(guān)注和重視。2014年1月24日，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)啟動全國擴(kuò)容，來自全國各地的266家企業(yè)集中在新三板掛牌上市，掛牌公司達(dá)到642家，與中小板企業(yè)數(shù)量旗鼓相當(dāng)，數(shù)量超過當(dāng)時的創(chuàng)業(yè)板公司家數(shù)。從此，整個2014年新三板迎來了跨越式發(fā)展，無論是企業(yè)掛牌數(shù)量、市場交易、公司估值還是融資能力都有大幅提升。截至2014年12月25日，新三板掛牌企業(yè)1532家，總股本631.46億股，相比2013年全年分別增長3.3倍、5.5倍。盡管從成交筆數(shù)上來看，2014年共成交930筆，較去年年底下降6%，但成交股數(shù)、成交金額達(dá)到21.8億股、124.04億元，同比分別上漲9.77倍、14.24倍。同時，截至2014年11月，掛牌公司股票平均發(fā)行價格為4.88元，攤薄后平均市盈率為24.59倍。而這兩項(xiàng)指標(biāo)在2013年分別為3.01元和16.69倍。從趨勢上看，市盈率較2013年有所回升，發(fā)行價格基本穩(wěn)定。這一切對解決中小企業(yè)融資問題作出了巨大的貢獻(xiàn)。

　　《通知》提到證券公司應(yīng)高度重視掛牌公司推薦業(yè)務(wù)，著力打造滿足中小微企業(yè)在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌、融資、并購等需求的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)體系。大家都知道，新三板掛牌業(yè)務(wù)并不賺錢，主要看重企業(yè)定增、轉(zhuǎn)板、做市及并購重組等后續(xù)增值服務(wù)?！锻ㄖ芬庠跇?gòu)建證券公司在新三板領(lǐng)域的“綜合金融服務(wù)”能力，而且應(yīng)該成為企業(yè)的“終身財務(wù)顧問”，打通新三板全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。而且《通知》提出，已取得全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推薦業(yè)務(wù)備案的證券公司可由其分公司直接開展推薦業(yè)務(wù)。分公司不再成為券商“經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)”的分公司，而是可以直接從事推薦業(yè)務(wù)，必然更能發(fā)揮其對當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龊彤?dāng)?shù)仄髽I(yè)的資源優(yōu)勢。同時《通知》允許主辦券商探索股權(quán)支付、期權(quán)支付等新型收費(fèi)模式，這就相當(dāng)于通過公司股權(quán)支付的模式使得券商建立與掛牌公司互利共贏的長效激勵約束機(jī)制。

　　當(dāng)然，《通知》也打破了券商牌照壟斷，支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等其他機(jī)構(gòu)經(jīng)備案后開展推薦業(yè)務(wù)。

　　主板能做的新三板也可以做

　　2014年8月25日，業(yè)內(nèi)期待已久的做市商制度正式啟動?！锻ㄖ诽岬?，證券公司應(yīng)多渠道籌集資金，保障做市資金投入，滿足掛牌公司的做市需求。這將為券商做市資金來源拓展渠道，同時主辦券商優(yōu)先為公司做市，無論是資金拓展還是項(xiàng)目來源上都有利于券商的強(qiáng)者恒強(qiáng)。其次，解決了資金問題，再解決技術(shù)問題，提升做市水平。證券公司應(yīng)當(dāng)配備足夠數(shù)量的專業(yè)人員，確保做市業(yè)務(wù)有序開展；強(qiáng)化對做市業(yè)務(wù)的研究支持，構(gòu)建做市股票估值定價體系；加大技術(shù)研發(fā)投入，提高技術(shù)系統(tǒng)穩(wěn)定性，為做市業(yè)務(wù)提供可靠保障。再者，需要控制做市風(fēng)險，證券公司可以試點(diǎn)開展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌股票借貸業(yè)務(wù)，對沖做市業(yè)務(wù)持倉風(fēng)險。這意味著新三板加杠桿也已經(jīng)箭在弦上。最后，擴(kuò)大做市隊(duì)伍，支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、私募基金管理機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)開展做市業(yè)務(wù)。

　　2014年4月29日，全國最大的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之一九鼎投資登陸新三板，開創(chuàng)了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)掛牌新三板的全新模式，這也是唯一一家總市值過百億的新三板掛牌企業(yè)。而目前在新三板掛牌的券商包括湘財證券、聯(lián)訊證券等?！锻ㄖ诽岢觯С肿C券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌。而且采取事后監(jiān)管的模式，申請掛牌的證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)無須事前申請出具監(jiān)管意見書，只需在掛牌后5個工作日內(nèi)備案。我們相信，除了券商和創(chuàng)投之外，很快就會有基金公司和期貨公司掛牌新三板。同時，《通知》支持證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)募集資金。證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)行普通股、優(yōu)先股、私募債、可轉(zhuǎn)債等產(chǎn)品，增強(qiáng)資本實(shí)力和抗風(fēng)險能力，提升服務(wù)中小微企業(yè)的水平。再者，《通知》支持證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。掛牌證券公司通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)變更持股5%以下股權(quán)的股東，參照適用上市證券公司變更持股5%以下股權(quán)股東的有關(guān)要求。證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以通過全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)探索股權(quán)激勵，建立、健全員工激勵與約束機(jī)制?；旧?，類似通過主板可以做的事情都可以通過新三板來做，尺度放得不可謂不大。

　　相應(yīng)的，《通知》同時也強(qiáng)化了合規(guī)及風(fēng)控管理，指出證券公司應(yīng)建立與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)模式相適應(yīng)的管理架構(gòu)，強(qiáng)化推薦、經(jīng)紀(jì)、做市、自營等業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制機(jī)制，將合規(guī)、風(fēng)控管理措施嵌入各項(xiàng)業(yè)務(wù)制度和流程，在有效控制風(fēng)險的前提下開展各項(xiàng)業(yè)務(wù)。其次，加強(qiáng)投資者保護(hù)和風(fēng)險揭示。說實(shí)話，各證券公司目前尚不具備與新三板各類業(yè)務(wù)相匹配的分層次監(jiān)管體系，而且各主辦券商在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管措施將直接納入分類評價，這是新三板發(fā)展壯大過程中的必經(jīng)之路，

　　強(qiáng)化轉(zhuǎn)板機(jī)制是未來政策的必然導(dǎo)向

　　在多層次資本市場體系中，新三板有其獨(dú)特的吸引力。與創(chuàng)業(yè)板相比，新三板企業(yè)主要有兩點(diǎn)區(qū)別：一是按照證監(jiān)會的說法，新三板是承接創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的證券市場，相對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，它的規(guī)模更小，不需要硬性的財務(wù)指標(biāo)，完全由市場所決定；二是新三板面向的投資群體也不同于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，不是公眾，而是有準(zhǔn)入條件的個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。而與區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的區(qū)別則主要在于地方性與全國性。

　　按照成熟市場的設(shè)計，各層次資本市場之間的上市公司可以相互轉(zhuǎn)換，即區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場股票可轉(zhuǎn)換為新三板上市公司，新三板上市公司也可轉(zhuǎn)換為創(chuàng)業(yè)板上市公司。這一塊目前政策上沒有障礙，根據(jù)規(guī)定，在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易；在符合要求的區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場進(jìn)行股權(quán)非公開轉(zhuǎn)讓的公司，符合掛牌條件的，可以申請?jiān)谌珖煞蒉D(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓股份。

　　但現(xiàn)實(shí)情況下，新三板有轉(zhuǎn)板案例。如久其軟件在中小板上市，北陸藥業(yè)、世紀(jì)瑞爾、佳訊飛鴻、紫光華宇、博暉創(chuàng)新、東土科技、安控科技在創(chuàng)業(yè)板上市，但這八家公司走的都是常規(guī)IPO的路徑，而非真正意義上的轉(zhuǎn)板。區(qū)域性市場與新三板市場的對接則已開始進(jìn)行，今年10月29日，齊魯股權(quán)交易中心8家掛牌企業(yè)批量轉(zhuǎn)移至新三板。

　　我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)板機(jī)制的強(qiáng)化是未來政策的必然導(dǎo)向。今年5月19日，證監(jiān)會主席肖鋼首次表態(tài)“支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市”，而被市場認(rèn)為是轉(zhuǎn)板第一股的中搜網(wǎng)絡(luò)也受到了資金的關(guān)注，預(yù)計隨著注冊制的推進(jìn)，明年下半年會出現(xiàn)第一個新三板轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板的個股。

　　企業(yè)獲得了一個直接融資渠道

　　除了轉(zhuǎn)板的誘惑外，企業(yè)在新三板上市最重要的是獲得一個直接融資渠道。因此，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是否能夠給企業(yè)帶來融資上的支持，是企業(yè)是否愿意在新三板上市的重要原因。

　　目前新三板在以下幾個方面取得明顯進(jìn)步：一是定增發(fā)行普通股數(shù)量激增。根據(jù)新三板現(xiàn)行的業(yè)務(wù)規(guī)則，新三板掛牌公司可以在掛牌后或是掛牌同時向符合新三板系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理要求的對象發(fā)行普通股募集資金。證監(jiān)會也對定增施行一定的簡政放權(quán)，即僅對優(yōu)先股、普通股股東累計200人以上公司、境內(nèi)注冊的境外公司進(jìn)行審核，一般的非上市公眾公司定向發(fā)行優(yōu)先股，由全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)自律審查，證監(jiān)會將豁免審核。2006年-2013年，新三板共完成128次定增，募集金額36億元，而今年新三板擴(kuò)容后這一數(shù)字激升到383次，募資2567億元。值得一提的是，12月2日，行悅信息還完成了新三板的首個詢價式定增。二是股權(quán)質(zhì)押融資成為常態(tài)。根據(jù)2013年2月8日施行的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》要求，股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)的新三板掛牌公司方可進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押交易。為便于掛牌公司股東申請股份質(zhì)押貸款，新三板公司已經(jīng)和多家國有商業(yè)銀行、股份制銀行建立了合作關(guān)系。控股股東通過股票質(zhì)押取得的融資可以通過股東貸款等方式投入公司，解決公司的資金問題。目前股權(quán)質(zhì)押融資已完成78次，其中今年49次。三是私募債發(fā)行。2014年11月10日，新三板掛牌企業(yè)中外名人披露公告顯示，公司擬發(fā)行中小企業(yè)私募債券，發(fā)行規(guī)模不超過1.2億元，這是新三板首單私募債。四是定增發(fā)行優(yōu)先股。2014年9月19日，中國證監(jiān)會制定并發(fā)布了非上市公眾公司發(fā)行優(yōu)先股相關(guān)的信息披露文件，政策方面已落地，只待股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的對接和第一單優(yōu)先股方案的實(shí)施。新三板優(yōu)先股的主要亮點(diǎn)是有別于滬深交易所的“事前審核”，改為“事后備案”制度，且適用于所有掛牌企業(yè)。

　　隨著市場規(guī)模不斷增長，掛牌公司的差異逐步顯現(xiàn)，單一的市場層次已不能滿足新三板市場進(jìn)一步發(fā)展的需要。對掛牌公司進(jìn)行分層管理，有利于進(jìn)一步提升全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)服務(wù)中小微企業(yè)的水平，有利于進(jìn)一步提升市場監(jiān)管效率，有利于進(jìn)一步拓展市場創(chuàng)新發(fā)展的空間。為此，可以從凈利潤、交易方式、總股本、股權(quán)分散程度等角度進(jìn)行設(shè)定，以實(shí)現(xiàn)對新三板市場內(nèi)部的分層級：少數(shù)企業(yè)采取競價轉(zhuǎn)讓方式；部分企業(yè)采取做市轉(zhuǎn)讓方式；眾多一般企業(yè)采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。

　　目前我國經(jīng)濟(jì)正處于“三期疊加”的新常態(tài)時期，創(chuàng)新是這個時期的本質(zhì)，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時刻，只有不斷創(chuàng)新，大力發(fā)展新三板，才能實(shí)現(xiàn)對目前兩大交易所的有益補(bǔ)充，經(jīng)過未來5-10年的大力發(fā)展，新三板市場總市值超過滬深交易所，那將成為中國真正的納斯達(dá)克，那才是其真正的定位所在。（作者邵宇 系東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）