11月PMI繼續(xù)滑向枯榮線，這是否預(yù)示著經(jīng)濟(jì)更趨悲觀呢？存款保險(xiǎn)的推出僅僅是為了加速利率市場(chǎng)化這一目的嗎？加息之后未來(lái)的宏觀政策又如何呢？

　　【本月實(shí)體經(jīng)濟(jì)將有所改善】

　　11月中國(guó)官方制造業(yè)PMI為50.3，較10月50.8的前值進(jìn)一步滑向枯榮線。從分項(xiàng)指數(shù)來(lái)看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)和供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)繼續(xù)位于臨界點(diǎn)上方，而從業(yè)人員指數(shù)和原材料庫(kù)存指數(shù)今年以來(lái)持續(xù)低于臨界點(diǎn)。

　　具體從5個(gè)分類指數(shù)來(lái)看。首先，生產(chǎn)指數(shù)為52.5%，低于上月0.6個(gè)百分點(diǎn)，影響PMI回落0.15個(gè)百分點(diǎn)，但仍持續(xù)高于臨界點(diǎn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但受傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩和市場(chǎng)需求下滑影響，生產(chǎn)繼續(xù)擴(kuò)張壓力正逐漸加大。其次，新訂單指數(shù)為50.9%，比上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，影響PMI回落0.21個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)高于臨界點(diǎn)，表明市場(chǎng)需求擴(kuò)張態(tài)勢(shì)雖未改變，但增長(zhǎng)乏力。尤其是從企業(yè)來(lái)看，該問題尤為明顯：目前大型企業(yè)仍有較強(qiáng)接單能力，新訂單指數(shù)仍高于50%，但中小型企業(yè)接單較為困難，新訂單指數(shù)在50%以下。市場(chǎng)需求不振，主要受投資增速回落影響，這也是11月PMI回落的主要因素之一。第三，原材料庫(kù)存指數(shù)為47.7%，比上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)低于臨界點(diǎn)，表明制造業(yè)企業(yè)原材料庫(kù)存量繼續(xù)回落。此外，產(chǎn)成品庫(kù)存、采購(gòu)量等指數(shù)也紛紛回落，反映出企業(yè)去庫(kù)存活動(dòng)仍在進(jìn)行中，這也是購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)回落的重要原因。綜合看，今年以來(lái)投資增速回落引起的經(jīng)濟(jì)增速回調(diào)，以及去庫(kù)存活動(dòng)增加等，目前仍在發(fā)展中。第四，從業(yè)人員指數(shù)為48.2%，比上月略降0.1個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)低于臨界點(diǎn)。就業(yè)形勢(shì)較為穩(wěn)定。11月從業(yè)人員指數(shù)略有回落，但自年初以來(lái)一直保持在48%以上。從數(shù)據(jù)間的對(duì)比關(guān)系來(lái)看，從業(yè)人員指數(shù)一般只要保持在48%以上，就業(yè)形勢(shì)就較為良好。有調(diào)查顯示，目前雖然一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，但沒有出現(xiàn)明顯的裁員現(xiàn)象。第五，供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)為50.3%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，開始反彈至臨界點(diǎn)上方，表明制造業(yè)原材料供應(yīng)商交貨速度有所加快。

　　總體來(lái)看，APEC會(huì)議期間的停限產(chǎn)措施給11月前12天的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了很大的負(fù)面影響。考慮到停限產(chǎn)的負(fù)面影響將逐漸開始消退，且放松政策仍在持續(xù)，預(yù)計(jì)12月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)至少會(huì)暫時(shí)有所改善。此外，微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)改善面臨越來(lái)越多有利條件：從困擾企業(yè)發(fā)展的成本因素來(lái)看，原油、鐵礦石等能源、資源類產(chǎn)品價(jià)格大幅回落，有利于減輕原料成本壓力；11月國(guó)務(wù)院推出了扶持企業(yè)的10項(xiàng)措施以及銀行降息，也有利于緩解資金緊張矛盾，降低資金成本壓力。

　　【存款保險(xiǎn)是奔著大擴(kuò)容去的】

　　存款保險(xiǎn)制度的“超預(yù)期快速推出”，很多人都認(rèn)為是在為利率市場(chǎng)化的加速做準(zhǔn)備，實(shí)則不然。存款保險(xiǎn)推出最大意義在于承認(rèn)銀行這門生意是有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)橛酗L(fēng)險(xiǎn)才有保險(xiǎn)存在的意義。

　　在這個(gè)時(shí)點(diǎn)將存款保險(xiǎn)制度從幕后推向前臺(tái)，決策層實(shí)際上是向市場(chǎng)傳達(dá)了兩層含義：首先，國(guó)家信用不等同于銀行信用，在某種意義上，存款保險(xiǎn)也可視為銀行業(yè)的成人禮，至此，國(guó)家不再對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)兜底了，銀行業(yè)將真正走入市場(chǎng)、自負(fù)盈虧；其次，目前依賴銀行系統(tǒng)的信托理財(cái)產(chǎn)品、地方融資平臺(tái)將回歸其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的本質(zhì)，非標(biāo)資產(chǎn)將喪失相較于股票、債券等其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)，直接融資（主要是股市）的作用將有所加強(qiáng)。

　　首先，將銀行信用與國(guó)家信用區(qū)分開來(lái)，意在化解長(zhǎng)期以來(lái)困擾銀行業(yè)發(fā)展的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，真正發(fā)揮銀行在資金配置中的風(fēng)險(xiǎn)管理作用。近年來(lái)的房地產(chǎn)泡沫式發(fā)展、政府融資平臺(tái)天量借貸、各類理財(cái)產(chǎn)品爆發(fā)式增長(zhǎng)，背后都有銀行資金的影子；甚至鋼貿(mào)、煤貿(mào)等銀行自身貿(mào)易融資類產(chǎn)品，都出現(xiàn)了快速膨脹發(fā)展的局面，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮。實(shí)際上，只要未完成與國(guó)家信用的切割，銀行道德風(fēng)險(xiǎn)就難以消除，自負(fù)盈虧在根本上就是一句空話。更進(jìn)一步來(lái)看，不實(shí)現(xiàn)銀行信用與國(guó)家信用的脫鉤，國(guó)有銀行混合所有制改革就難以推進(jìn)。推進(jìn)國(guó)有銀行混合所有制改革，本意在提高銀行經(jīng)營(yíng)效率。然而，若銀行仍有國(guó)家信用兜底，民營(yíng)資本的進(jìn)入，只會(huì)提高銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)，致使銀行從事更高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，不改變銀行獨(dú)大地位，股市等直接融資就難以真正發(fā)展起來(lái)。發(fā)展直接融資的意義無(wú)須贅述，無(wú)論是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新能力還是深化金融市場(chǎng)改革、提升中國(guó)金融市場(chǎng)在全球的影響力，甚至是加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程等，都迫切需要加速直接融資發(fā)展的速度和深度。但是與國(guó)家信譽(yù)的掛鉤造就了銀行獨(dú)大地位，銀行既可以是資金避險(xiǎn)港，也可以是高風(fēng)險(xiǎn)投資根據(jù)地，進(jìn)可攻退可守，變相壓制了中國(guó)股市的發(fā)展。

　　目前來(lái)看，資金由銀行理財(cái)產(chǎn)品搬家到股市的趨勢(shì)已經(jīng)相當(dāng)明顯。一方面，下半年的大牛市與A股聚集了相當(dāng)?shù)馁嶅X效應(yīng)，股市整體成交量與換手率都有了顯著的提高，這意味著股市的活力與吸引力在不斷上升，開戶數(shù)的飆升為股市長(zhǎng)牛帶來(lái)持續(xù)不斷的增量資金；另一方面，從年初的超日債主動(dòng)違約到目前的存款保險(xiǎn)制度，政府與商業(yè)銀行的信用界限正在不斷明確，這意味著過去以信托理財(cái)為代表的高收益資產(chǎn)將不再具有類似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的屬性，加上目前牛市下股票資產(chǎn)與降息周期下銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益落差，將對(duì)銀行資產(chǎn)產(chǎn)生顯著的擠出效應(yīng)，而股市則是這部分資產(chǎn)的最終歸宿。

　　近期決策層在貨幣政策層面的一系列調(diào)整真正目的在于提前應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，而股市則是銀行系統(tǒng)去杠桿的直接受益對(duì)象。只要針對(duì)銀行系統(tǒng)的降杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)措施持續(xù)發(fā)力，決策層就有理由繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)股市等直接融資市場(chǎng)的改革（注冊(cè)制近期同樣有加速的跡象）加以對(duì)沖，這也是A股牛市真正的“制度改革紅利”。

　　【降息周期是沒譜的事】

　　日前，決策層強(qiáng)調(diào)，要保持宏觀政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。由于本輪行情本來(lái)就是由流動(dòng)性所主導(dǎo)，其中央行的意外降息更是成為爆點(diǎn)，考慮到多數(shù)機(jī)構(gòu)篤定降息周期將開啟，在這樣的預(yù)期背景下，如果明年的貨幣政策繼續(xù)偏“穩(wěn)健”，恐將成為本輪行情最大的黑天鵝。進(jìn)一步講，央行不會(huì)開啟降息周期。

　　作為經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下的首次降息，確實(shí)值得玩味。從時(shí)點(diǎn)上看，近兩個(gè)月涉及諸多領(lǐng)域的托底經(jīng)濟(jì)政策已明顯更加密集、力度更大，再加上近期公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走軟，政府利用綜合手段穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的決心早已可見一斑。因此，前段時(shí)間的突然降息，更多的是保證流動(dòng)性必要寬松的手段，不宜將其解讀為反映貨幣政策趨勢(shì)轉(zhuǎn)向的唯一指標(biāo)。

　　其實(shí)，高層政策思路轉(zhuǎn)變，也是吸取了過去的貨幣政策調(diào)控的教訓(xùn)。從過去的央行基準(zhǔn)利率引導(dǎo)流動(dòng)性來(lái)看，出現(xiàn)了不少利用流動(dòng)性趨勢(shì)而形成的真正的“周期問題”。在這一輪的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，最典型的就是產(chǎn)能過剩。在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，告別以往所形成的“貨幣政策周期依賴”正是本屆政府所力圖實(shí)現(xiàn)的。因此，僅僅一次降息就預(yù)測(cè)“降息周期”開啟，可以說還沒有“號(hào)”準(zhǔn)政策制定的“脈”。

　　事實(shí)上，央行此前的降息，更可以看成是在貨幣和財(cái)政兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段的中間，找到的一個(gè)調(diào)節(jié)閥門。這也正是過去貨幣和財(cái)政政策中間所缺少的中間通道。具體而言，降息承擔(dān)起了穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策之間的一個(gè)鏈接功能。通過非對(duì)稱降息這樣的“相機(jī)選擇”，貨幣政策給財(cái)政政策的繼續(xù)調(diào)整提供了十分必要的空間和時(shí)間。如果假設(shè)明年的M2仍然控制在13%左右、GDP增速繼續(xù)回落至7%上下的話，經(jīng)濟(jì)增速的回落意味著財(cái)政赤字的總額度也隨之縮小，那么對(duì)財(cái)政政策而言，要繼續(xù)像今年一樣發(fā)揮穩(wěn)定整體經(jīng)濟(jì)的作用，難度會(huì)加大許多。在既定的政策框架之下，以及明年上半年經(jīng)濟(jì)要承受觸底考驗(yàn)，作為宏調(diào)兩大手段的貨幣、財(cái)政，在各自的空間之內(nèi)為對(duì)方創(chuàng)造空間，也就成為今后宏觀政策相互配合的一個(gè)重要看點(diǎn)，也顯得尤為必要。從這個(gè)角度來(lái)講，降息的意義在保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之外，也表明未來(lái)的宏觀政策相互配合的手段會(huì)逐漸增多。降息，僅僅是這種配合的開始。