在經(jīng)濟“雙低”(低通脹、低增長)和定向寬松無法有效降低融資成本的背景下，常規(guī)貨幣政策工具寬松(降準和降息)時機已經(jīng)到來。有業(yè)內(nèi)人士認為，未來半年內(nèi)還會有3次左右降息以及6次左右數(shù)量化寬松政策的配合。但筆者認為，此次降息并非貨幣政策基調(diào)從定向寬松走向全面寬松，更多的是為了疏通定向寬松貨幣政策的傳導機制。

　　今年以來，在宏觀經(jīng)濟或將步入“通縮”、外匯占款走低、大宗商品價格回落、金融風險偏好下降和整頓“非標”等復雜因素影響下，過去幾年我國日益膨脹的社會融資規(guī)模開始出現(xiàn)了增長放緩跡象。據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年1-10月我國社會融資規(guī)模為13.59萬億元，比去年同期少1.24萬億元。同時，幾輪定向寬松后，銀行貸款利率不降反升，反映央行定向寬松無法傳遞到銀行資產(chǎn)端。因此，業(yè)內(nèi)人士認為，需要通過降準降息來發(fā)揮常規(guī)貨幣政策工具反周期的作用，滿足市場對于基礎貨幣的需求，并為扭轉經(jīng)濟疲軟和結構化改革創(chuàng)造平穩(wěn)的貨幣環(huán)境。

　　今年以來，房地產(chǎn)、融資平臺、制造業(yè)都在去杠桿，總社會融資規(guī)模下降是無效杠桿去化的表征。目前存量社會資金足夠，“融資難、融資貴”更多的是結構性的問題，而非總量問題。以國有銀行對接國有經(jīng)濟占絕對主體的投融資體制無法改變、舊模式對于資金量(而非資金價格)更加敏感的情況下，全面寬松刺激的效果越來越差、周期越來越短，并且讓銀行和政府資產(chǎn)負債率嚴重失衡。

　　另外，我國經(jīng)濟已經(jīng)進入以中高速增長、改善經(jīng)濟結構和技術驅動為主要特征的“新常態(tài)”，第三產(chǎn)業(yè)取代第二產(chǎn)業(yè)成為主導，重化工業(yè)、政府基建投資對于資金的規(guī)?；枨髸r代結束，數(shù)量化刺激的基礎不存在。因此，即便出于“托底”經(jīng)濟的考慮，貨幣政策定向寬松的概率更大，既不可能走向全面寬松，更不可能重回“強刺激”的老路。

　　目前之所以經(jīng)濟下滑、產(chǎn)出缺口明顯，一方面是因為舊模式漸進去杠桿，另一方面則是因為無風險利率太高，融資體制落后導致社會資金錯配，新模式無法加杠桿?！耙贿M一出”的結果就是需求非常疲軟，貌似需要反周期的貨幣政策，但全面寬松卻無法解決。因此，去年以來，國家一直堅持定向寬松的貨幣政策，寄希望于通過逆回購以及SLO、SLF、MLF等中短期的流動性定向注入，解決扶持行業(yè)“融資難、融資貴”的問題。

　　但是，經(jīng)過幾輪定向寬松，特別是三季度以來，多次下調(diào)正回購利率，向商業(yè)銀行注入等同于1.5次“降準”規(guī)模的中期借貸便利(MLF)后，銀行貸款成本并未如期下降，而貸款需求也在減弱。三季度，一般貸款利率和個人房貸利率分別上升19bp和43bp，主要原因就在于高成本非標貸款“回表”以及上浮利率貸款的比例在上升；同時，新增貸款規(guī)模和M2均低于預期，再加上中小企業(yè)PMI持續(xù)低迷，金融對實體經(jīng)濟的支持力度在下降，定向寬松面臨困境和挑戰(zhàn)。

　　幾輪定向寬松無法破解“融資難、融資貴”的頑疾，除了經(jīng)濟下滑時期銀行風險偏好回落、對接新模式(小微企業(yè)、新型產(chǎn)業(yè)、三農(nóng)等)的金融體系缺失、存貸比制約等金融體系本身的原因，存量資金大量沉淀、舊模式出清困難、新模式融資中介環(huán)節(jié)多(導致融資成本高)是主要原因。11月19日出臺的“融十條”提出了拓展以資本市場為主的多層次融資渠道，其目的在于構建與扶持行業(yè)，特別是新經(jīng)濟模式相匹配的投融資新機制，這事實上是從體制上解決融資難和融資貴的問題。

　　但是，由于新的融資體制難以在短期建立，而舊模式采取漸進去杠桿(而非休克療法式的激進去杠桿)，盤活存量資金的效果不好，甚至還可能會占用增量資金，實體經(jīng)濟融資成本難以在短期內(nèi)降低。同時，經(jīng)濟持續(xù)疲弱、CPI和PPI持續(xù)走低給全面降息打開了空間，而降息既有利于平滑經(jīng)濟增速，更能夠直接降低融資成本。值得注意的是，央行本次非對稱降息的特征很明顯，存款利率名降實平或微升，而貸款利率下降40個基點，顯示其增加存款類資金(降低銀行理財和表外資金)以降低融資成本的決心，此方面的意義大于扭轉經(jīng)濟下滑的意義。

　　如果基準貸款利率下降，首先將有助于在明年初存量貸款重定價時系統(tǒng)性下調(diào)所有融資的成本，特別是以貸款基準利率為定價基準的小微、三農(nóng)貸款、住房按揭貸款等。與此同時，盡管存貸比調(diào)整帶來壓力，短期內(nèi)存在降準的概率，但此舉難以避免信貸資金投向舊模式，而且會惡化地方政府債務和銀行信貸風險，也無助于解決實體經(jīng)濟融資環(huán)節(jié)多、融資成本高的問題。

　　更為重要的是，目前定向寬松貨幣政策的強力工具還未“出鞘”。預計更長期限的MLF、更大范圍的PSL(覆蓋所有商業(yè)銀行)會擴充到定向寬松創(chuàng)新工具體系中，這兩類工具的效果本身就優(yōu)于之前創(chuàng)新的工具。而且，降息意味著無風險利率降低，可以使定向寬松釋放出的資金以更低的成本直接對接扶持行業(yè)的融資需求，減少貸款投放環(huán)節(jié)，降低扶持行業(yè)的融資成本；另一方面，中長期定向寬松貨幣政策創(chuàng)新工具的推出，有利于打造從銀行間市場利率到中期貸款利率，再到長期利率的利率走廊曲線，完成利率市場化進程的同時，創(chuàng)新貨幣政策調(diào)控思路。