2013年底非金融企業(yè)債務(wù)占比GDP上升至123%，已遠高于負債率90%的國際警戒線。經(jīng)歷了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等數(shù)輪杠桿擴張之后，非金融企業(yè)已債臺高筑。2002年至金融危機前的債務(wù)擴張源于實體經(jīng)濟高盈利能力驅(qū)動。2003年政府換屆后，地方政府投資熱情高漲，房地產(chǎn)市場極度繁榮，外需紅利，且在存量資本經(jīng)歷了1997年-2002年去產(chǎn)能、去杠桿的洗禮之后，資本的邊際回報率很高，驅(qū)動企業(yè)產(chǎn)能和債務(wù)擴張。

　　隨著存量資本的擴張，投資邊際產(chǎn)出遞減，用既定的增長維系現(xiàn)有的產(chǎn)能，需要的債務(wù)比以前多得多，企業(yè)杠桿率主動攀升。處于產(chǎn)能過剩行業(yè)的“中上游”企業(yè)“僵而不死”，盈利能力衰減卻占用信用資源，企業(yè)杠桿率被動攀升。

　　國有企業(yè)加杠桿是非金融企業(yè)債務(wù)高企的主因。2003年加杠桿，私營部門廣泛參與，當產(chǎn)能已經(jīng)過剩，而產(chǎn)能供給不足、具有高盈利能力的行業(yè)被管制，再加上全社會的高利率、高租金和高勞動力成本，私營部門的有效融資需求開始不斷走弱。國有企業(yè)加杠桿除了為了對沖外需的收縮，還需承擔轉(zhuǎn)移私營部門杠桿的職責。

　　國企本身杠桿運用效率不高。從制度上看，因預(yù)算軟約束、政府顯隱性信用擔保、廉價生產(chǎn)要素的使用(利率和資源價格管制)和其逆周期調(diào)控職能，國企可以不斷地向銀行獲取信用，支撐其章魚式擴張。但國有企業(yè)的公司治理體制落后、杠桿運用效率低下，盈利能力弱，支持其擴張只能依賴銀行信用。

　　降低非金融企業(yè)債務(wù)需要“盤活存量，用好增量”。非金融企業(yè)債務(wù)高企的主因是國企，背后的原因是外需和人口紅利消退、國有企業(yè)杠桿運用效率不高、私營部門融資需求弱。外需和人口紅利褪去木已成舟，底線思維要求托住產(chǎn)能和守住系統(tǒng)性金融風險。降低企業(yè)債務(wù)只能提高國企杠桿運用效率和激活私營部門，其核心是通過國企改革革新舊存量，通過全要素生產(chǎn)率提升激活新增量。

　　國有企業(yè)是加杠桿的主體，但盈利能力卻弱于民營企業(yè)。國企致力于做大，但經(jīng)營效率低下，競爭力不強，導(dǎo)致國有企業(yè)擴張只能不斷依賴加杠桿；民營企業(yè)雖去杠桿，但盈利能力卻強于國企。國有企業(yè)杠桿運用效率不高是其債務(wù)快速擴張的原因之一。

　　國企盈利能力不強，主要原因是以下幾點：首先，國企政企不分，“管人管事管資產(chǎn)”的多頭監(jiān)管導(dǎo)致國企經(jīng)營只對“上”負債，而不對“市場”負責。其次，國企治理體系結(jié)構(gòu)不完善，對管理層的中長期激勵和約束機制均不健全。最后，國企內(nèi)部人控制嚴重，“一股獨大”使得管理層既是經(jīng)營人又是監(jiān)管人，得不到有效監(jiān)督。

　　因此，當前的國企改革也主要圍繞以上弊病展開，主要措施包括國資監(jiān)管體制改革(針對國資多頭監(jiān)管問題)、建立現(xiàn)代企業(yè)制度(針對公司治理不完善問題)和混合所有制改革(針對國有企業(yè)“一股獨大”的問題)。

　　首先，國資委應(yīng)簡政放權(quán)，對國有資產(chǎn)實行分類管理。對公益性國企，可能關(guān)乎國家重大安全戰(zhàn)略和民生保障，不以追求利潤最大化為目標，應(yīng)繼續(xù)保有國有絕對控股權(quán)。

　　對競爭類國企和部分壟斷類國企，政府應(yīng)簡政放權(quán)，國資應(yīng)僅保留部分國有控股或完全退出。在此過程中，政府可組建國有資本投資運營公司，僅負責對國有資本的保值、增值，減少對國企日常經(jīng)營的行政干預(yù)，弱化政企不分，政府減少對國企的干預(yù)將有助于增強其經(jīng)營效率和盈利能力。

　　其次，國企應(yīng)建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升國企經(jīng)營效率。一方面，應(yīng)加強對董事會的外部監(jiān)管，加強獨立董事和監(jiān)事會對董事會的監(jiān)管職能；另一方面，考核機制應(yīng)注重中長期激勵，高管低基本薪酬本身可倒逼股權(quán)激勵制度建設(shè)加快，以強化高管薪酬與業(yè)績浮動的正向激勵。此外，國企高管人員聘用應(yīng)避免政企不分，強調(diào)競爭上崗和海內(nèi)外公開招聘，加強規(guī)范的淘汰機制。

　　最后，混合所有制改革可突破國有單一股權(quán)限制。政府對行政壟斷和競爭性部門應(yīng)進一步放寬非國有資本的持股比例，形成多元化的產(chǎn)權(quán)制衡，以輔助完善國企公司治理體系，增加國企經(jīng)營效率。此外，對行政壟斷和部分自然壟斷行業(yè)實施混改，等同于放松行業(yè)管制和打破壟斷，有助于激活私營部門的投融資需求，在促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時也可以減輕經(jīng)濟對政府穩(wěn)增長和國企加杠桿的依賴。

　　總之，國企改革對企業(yè)部門“空中加油”去杠桿至關(guān)重要。產(chǎn)能大規(guī)模出清與底線思維違背，“不破不立”迅速去杠桿不可行。過去幾輪的經(jīng)濟擴張均有國企加杠桿的身影，但國企暮氣沉沉、杠桿運用效率不高導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)率持續(xù)攀升。若通過國企改革，提升了國企杠桿運用效率和盈利能力，使其利潤轉(zhuǎn)為留存收益的速度快于負債擴張，則企業(yè)部門債務(wù)率自然回落。

　　若國企改革是為了盤活存量，那么通過提升經(jīng)濟全要素生產(chǎn)率助力“新經(jīng)濟”快速生長，則是為了用好增量。筆者認為，未來中國“新經(jīng)濟”的核心是高附加值的生產(chǎn)、生活服務(wù)業(yè)和高技術(shù)含量的制造業(yè)。

　　低端勞動力成本上升為服務(wù)業(yè)快速發(fā)展創(chuàng)造了良好條件。2011年起，中國勞動力人口比例開始下降，人口紅利未來逐漸褪去。勞動力供給收縮導(dǎo)致低端勞動力成本明顯上漲，推動服務(wù)類價格相對工業(yè)品更快速地上升。服務(wù)業(yè)相對勞動報酬上升可吸引更多勞動力投身于服務(wù)業(yè)之中，比較全球各國不同收入階段對應(yīng)的服務(wù)業(yè)占比和中、美、日在服務(wù)業(yè)占GDP比例可以發(fā)現(xiàn)，我國服務(wù)業(yè)發(fā)展空間巨大。

　　伴隨著低端勞動力成本上漲，服務(wù)業(yè)反映更多的是供給不足的問題。近年來，“看病難”、“上學難”、“融資難”等問題的背后的本質(zhì)是服務(wù)業(yè)供需矛盾突出。因此，服務(wù)業(yè)的發(fā)展需自下而上和自上而下雙軌道同時推進。從自上而下的角度看，針對生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，政府應(yīng)通過研發(fā)創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、金融創(chuàng)新提高服務(wù)業(yè)的附加值；針對生活性服務(wù)業(yè)，政府應(yīng)加大行業(yè)放松管制，擴大總供給，以適應(yīng)勞動力成本上漲背景下不斷擴大的供需缺口。

　　加快戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展是現(xiàn)實倒逼。從境外看，歐美以“再工業(yè)化”推進制造業(yè)升級和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，以技術(shù)進步的方式換取貿(mào)易糾正式復(fù)蘇。從境內(nèi)看，人民幣實際有效匯率升值和勞動力成本上升，我國貿(mào)易“價”的比較優(yōu)勢不再那么明顯，為了維系較高的出口份額，只能依賴技術(shù)進步。

　　改革開放以來，每一屆領(lǐng)導(dǎo)人尤其重視發(fā)揮科技的作用，十八大報告更進一步明確，要實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略?？萍紕?chuàng)新的作用，已經(jīng)從經(jīng)濟建設(shè)的層面上升到國家發(fā)展全局的核心。創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展既可通過高附加值產(chǎn)品出口減少政府穩(wěn)增長對債務(wù)擴張的依賴，也能通過實體經(jīng)濟的盈利能力增強去化存量債務(wù)。

<p>　　□民生證券研究院副院長 管清友</p>

<p>　　民生證券研究院宏觀研究員 李奇霖 </p>