隨著“寶萬之爭”愈演愈烈，險資舉牌已成為近期市場關(guān)注的熱點。1月6日，萬科H股復(fù)牌后大跌，盤中一度跌幅超13%。業(yè)內(nèi)猜測，萬科H股下跌將影響萬科A股復(fù)牌后的走勢。如果股價持續(xù)走低，有可能會觸發(fā)寶能系的平倉紅線。一旦出現(xiàn)這種情況，最受傷的將是通過資管計劃持倉萬科的劣后資金。而這類資金部分來源于保險資金，其中主要是萬能險等各種理財型保險資金。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，險企頻頻舉牌上市公司，得益于近兩年保費快速增長以及監(jiān)管層對險資權(quán)益投資政策的調(diào)整。不過，目前部分中小險企的保費收入主要來源于理財型保險產(chǎn)品。個別險企甚至不像保險公司，更像理財公司。在萬能險等理財型保險產(chǎn)品迅速擴張基礎(chǔ)上，險企大肆舉牌二級市場暗藏風(fēng)險，可能導(dǎo)致無法兌現(xiàn)承諾的投保人收益。

　　保戶投資收入猛增

　　在資本市場上表現(xiàn)活躍的富德人壽、正德人壽、陽光人壽、安邦人壽、前海人壽、華夏人壽、幸福人壽等險企的保戶投資收入多呈倍數(shù)增長態(tài)勢。保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2015年前11月上述保險公司的保戶投資收入分別為782.9億元、198.8億元、185億元、300.2億元、533.8億元、1398億元、155.4億元，同比分別增長156.9%、333%、152%、266%、86%、124%、378%。上述險企在2015年前11月的原保費收入為727.9億元、45.3億元、298.3億元、504.8億元、151.7億元、47.7億元、97.2億元，不少險企的原保費收入遠低于保護投資收入。以珠江人壽為例，2014年和2015年前11月原保費收入分別為0.7億元、1億元，但同期保戶投資收入為91億元、200億元，2015年前11月保戶投資收入是同期原保費收入的200倍。

　　近日，中國保監(jiān)會發(fā)布2015年前11個月保險統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告。數(shù)據(jù)顯示，絕大多數(shù)保險公司保費呈大幅增長之勢，壽險公司原保險保費收入14840.53億元，同比增長24.29%。另外，壽險公司未計入保險合同核算的保戶投資新款和獨立賬戶本年新增交費7334.66億元，同比增長96.47%。值得關(guān)注的是，不同于傳統(tǒng)險企，主要業(yè)務(wù)收來源于原保費收入，不少新興中小險企的收入則主要來源于保戶投資新款。

　　據(jù)中國證券報記者不完全統(tǒng)計，一些險企的保戶投資新款與原保費收入之比甚至高達200倍，當(dāng)前市場上較為激進的中小險企其保戶投資新款與原保費收入比集中在幾倍到幾十倍之間。業(yè)內(nèi)人士介紹，所謂的保戶投資收入正是此前市場上熱議的萬能險保費收入。目前，國內(nèi)保險公司的理財險主要有分紅險、萬能險以及投連險，其中分紅險收入計入原保費收入，投連險有獨立賬戶，而萬能險則分列為保戶投資收入。

　　多名保險行業(yè)分析師向記者表示，傳統(tǒng)的保險公司尤其是幾家上市險企，主要以保費收入為主，即使在萬能險等理財型保險產(chǎn)品高速發(fā)展之時，其保費收入占公司總保費收入的比例也不會太高。而激進的中小險企不同，風(fēng)險偏好較高，為了在發(fā)展之初迅速圈地壯大，主要發(fā)行萬能險為主的理財型保險產(chǎn)品。這類險企的萬能險在總保費中的占比非常高，且這兩年增長速度非?？?。

　　高收益率吸引保戶

　　財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，近年來，中小險企的保戶投資新款增長迅猛。所謂保戶投資新款可以理解為市面上所說的“萬能險”，保監(jiān)會最早于2013年二季度開始披露該項數(shù)據(jù)。廣發(fā)證券分析師曹恒乾表示，從傳統(tǒng)保費途徑來看，中小險企的保費規(guī)模短時間內(nèi)難以超過大型保險公司。而萬能險更貼近于保險公司的理財產(chǎn)品，其收益率隨保險公司投資而起伏，可投資范圍較廣，無初始保額限制，客戶投保相對靈活。

　　“中小險企的萬能險快速增長，與其產(chǎn)品的高收益率有較大關(guān)系?！辈芎闱J(rèn)為，2015年銀行定存利率整體呈現(xiàn)下行趨勢，而保險萬能險收益率相對更高。截至2015年11月，四家上市保險公司的代表性萬能險產(chǎn)品利率在3.80%-5.05%，而三年期定存利率僅為2.75%。事實上，一些中小險企的萬能險產(chǎn)品收益率遠遠高于四大保險公司的萬能險利率。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，前述一些激進險企的萬能險產(chǎn)品最高收益可達7.5%以上。曹恒乾表示，隨著2015年保險公司投資收益增厚，各家公司萬能險收益率也有上升趨勢。

　　在利率下行的環(huán)境下，市場上無風(fēng)險產(chǎn)品收益不斷創(chuàng)新低。被投資者視為幾乎無風(fēng)險的銀行理財、信托等產(chǎn)品的收益，在2015年也接連創(chuàng)出新低。目前，大部分銀行理財產(chǎn)品的年化收益在4%左右，信托產(chǎn)品收益率在8%左右。對于投資者來說，信托百萬起投，銀行理財至少五萬起投，而大部分萬能險起投金額在幾千元左右，且還附帶一些保障功能，在絕對收益產(chǎn)品越來越稀少的情況下，吸引力是顯而易見的。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，目前，包括萬能險、分紅險在內(nèi)的理財型保險主要通過銀保代理渠道銷售。事實上，銀保渠道是中小險企搶占市場份額、擴大資產(chǎn)規(guī)模的主要途徑?！懊磕隁q末年初，保險公司均會力創(chuàng)來年‘開門紅’。如加上2015年12月的數(shù)據(jù)，相關(guān)險企的保戶投資收入還會更出彩?！鄙鲜龇治鰩煼Q。富德生命人壽的數(shù)據(jù)顯示，僅在2016年開年兩日內(nèi)，富德生命人壽在銀保渠道的總代理保費就達到273億元。

　　需警惕流動性風(fēng)險

　　打通銀保渠道，力推萬能險在內(nèi)的各類理財型保險，短時間內(nèi)實現(xiàn)快速擴張，在獲得巨量資金后尋找投資品種，是目前中小險企的基本發(fā)展路徑。

　　近期，險資頻頻舉牌上市公司，在二級市場異?；钴S。“從公開財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，不少險企在傳統(tǒng)險種保費甚至毫無作為，幾個億的傳統(tǒng)險單保費，幾百個億的保戶投資新款。你不知道這些保險公司的資本結(jié)構(gòu)是怎樣的，不像是保險公司，更像是理財公司?！睒I(yè)內(nèi)人士表示，事實上，這類險企通過萬能險在內(nèi)的理財型保險產(chǎn)品迅速擴張后，暗藏著各類風(fēng)險。

　　對于理財端的投資者而言，6%左右的年化收益確實有不小的吸引力。上述人士向記者表示，對保險公司來說，高成本的資金進來后，要獲取更高的收益，在兌付給投保人后還要獲得盈利，這壓力可想而知。而6%的收益只是給到投資者的，加上渠道費和管理費，這類資金的成本已經(jīng)非常高了。東吳證券研究報告顯示，負(fù)債端大量銷售高收益的短期萬能險對應(yīng)資金成本接近10%，以5.5%的保戶收益為例，還要外加2%的渠道費和2%的管理費。

　　此外，這類險企能在短期內(nèi)集聚大量資本的原因是，一方面，在整個市場中，高收益產(chǎn)品不斷萎縮，理財險的高收益吸引了不少投資人；另一方面，險企打通了銀保渠道。但隨著經(jīng)濟下行壓力增大，銀保代理渠道競爭激烈導(dǎo)致中介成本提高，長期來看容易使保險企業(yè)面臨利差損失的風(fēng)險。首創(chuàng)證券指出，2015年監(jiān)管層面加強了對銀保渠道的管控，銀保渠道受傭金、手續(xù)費居高不下的困擾以及監(jiān)管力度的加強，增速在短期內(nèi)難有上漲空間。不少發(fā)展較為穩(wěn)定的險企對銀保渠道進行了壓縮，加強了個險渠道的營銷力度。

　　在投資端，如何消化巨量的年化成本近10%的資金？上述人士認(rèn)為，這是近兩年此類險企在二級市場上表現(xiàn)如此強悍的重要原因之一?！皩τ陔U資投資二級市場，這本身應(yīng)該是中性的。國內(nèi)的保費高速增長，預(yù)計未來保費增長趨勢還將持續(xù)，適度提高風(fēng)險偏好，加強股權(quán)投資的方向沒錯。但對于舉牌，這個仍需商榷，畢竟短期內(nèi)通過短期理財產(chǎn)品發(fā)展起來的保險公司并不適合這種長期股權(quán)投資。這類長期投資應(yīng)該匹配長期負(fù)債，而非這類理財型保險產(chǎn)品。”前述分析師表示。

　　東吳證券分析師丁文韜認(rèn)為，資產(chǎn)端大量配置用權(quán)益法計量的長期股權(quán)投資，靠這類“短債長投”以賺取利差，這種模式帶來了潛在流動性風(fēng)險。由于負(fù)債端資金期限短，如果新單銷售下降或者保戶集中退保，資產(chǎn)端持股比例高，甚至控股的股票又難以迅速變現(xiàn)，公司現(xiàn)金流將面臨較大壓力。