三、黃金價(jià)格的復(fù)雜性

　　1、本輪黃金暴跌具有多層次的因素

　　理論上說，黃金具有工業(yè)屬性，更具有貨幣屬性，價(jià)值儲存功能極為明顯，是最好的避險(xiǎn)資產(chǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)和市場面臨如此多的不確定性時(shí)候，黃金價(jià)格理論上應(yīng)該相對穩(wěn)健。但是，黃金同時(shí)具有極為明顯的金融屬性，已經(jīng)成為國際資本重要的投資或投機(jī)標(biāo)的。

　　本輪金融危機(jī)之后，黃金的避險(xiǎn)功能逐步強(qiáng)化，其金融屬性更加凸顯，2010年紐約商品期貨交易所黃金期貨合約交易規(guī)模同比增長27.24%。2011年之后，黃金價(jià)格進(jìn)一步飆升，黃金期貨合約的交易更加活躍，預(yù)計(jì)2011年紐約商品交易所黃金期貨合約交易規(guī)模將增長30%。

　　2、資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，導(dǎo)致黃金期貨賣出成為一個趨勢力量

　　金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表整固，特別是現(xiàn)金需求，是近期黃金價(jià)格下跌的主要觸發(fā)因素。

　　當(dāng)投資者或投資機(jī)構(gòu)持有大量黃金期貨合約之后，黃金期貨合約就成為其資產(chǎn)負(fù)債表上的重要資產(chǎn)。當(dāng)投資者或機(jī)構(gòu)面臨流動性或其他風(fēng)險(xiǎn)壓力的條件下，會進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。由于黃金價(jià)格一路上行，很多投資者或投資機(jī)構(gòu)都是持有黃金的多頭頭寸，其黃金占資產(chǎn)負(fù)債表的比重也大幅上漲。在面臨流動性壓力時(shí)，現(xiàn)金就成為最好的資產(chǎn)。投資者和投資機(jī)構(gòu)就可能變現(xiàn)黃金資產(chǎn)，賣出黃金期貨合約，獲利了結(jié)。

　　在全球經(jīng)濟(jì)和市場面臨如此多風(fēng)險(xiǎn)的情況下，美聯(lián)儲低于市場預(yù)期的政策、歐洲債務(wù)危機(jī)的惡化以及全球衰退的風(fēng)險(xiǎn)加大，導(dǎo)致全球流動性預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，現(xiàn)金成為最好的資產(chǎn)，所以很多機(jī)構(gòu)賣出黃金合約。這是本輪黃金價(jià)格下跌的主要觸發(fā)因素。

　　從投資的微觀行為看，黃金價(jià)格可以反映風(fēng)險(xiǎn)厭惡和偏好的程度，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡和偏好是一個主觀心理活動，是個體投資行為的一個內(nèi)在因素。當(dāng)面對系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較大或被放大，那持有流動性則是最沒有風(fēng)險(xiǎn)的行為。市場的主觀風(fēng)險(xiǎn)厭惡是根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡而改變的，金價(jià)的變化則反映了風(fēng)險(xiǎn)水平的變化。

　　3、歷史的映像

　　2008年次貸危機(jī)中黃金同樣出現(xiàn)了大幅下跌的情況。2008年7月房利美和房地美危機(jī)之后，理論上黃金已經(jīng)成為避險(xiǎn)品種，但是，黃金價(jià)格卻是大幅下跌，這個趨勢持續(xù)到2008年11月。這個時(shí)期，美國國債反而成為最受歡迎的避險(xiǎn)品種。不過2008年9月中旬，由于雷曼兄弟破產(chǎn)，導(dǎo)致美國債券市場短期癱瘓，黃金期貨價(jià)格曾一度反彈，但隨著債市的好轉(zhuǎn)，黃金價(jià)格又大幅下跌。從2008年7月至11月，黃金期貨價(jià)格下跌約30%。黃金價(jià)格在美國次貸危機(jī)的表現(xiàn)可能是近期金價(jià)變化的一個歷史映像。

　　4、黃金與美元指數(shù)

　　黃金價(jià)格下跌與美元指數(shù)反彈也有直接關(guān)系。由于歐洲債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，特別是希臘債務(wù)危機(jī)存在債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)不斷提高，意大利債務(wù)問題日益顯現(xiàn)，歐元承擔(dān)巨大的貶值壓力，美元“被動”升值。特別是美聯(lián)儲9月份會議之后，沒有出臺第三輪量化寬松政策，使得美元幣值的穩(wěn)定性受到市場的認(rèn)可，美元指數(shù)反彈加速。美元指數(shù)從2011年8月底的74，快速飆升至9月底的盤中高值79，漲幅超過6%。

　　但是，我們認(rèn)為美元指數(shù)的反彈沒有基本面基礎(chǔ)，將逐步回歸到基本面，難以出現(xiàn)趨勢性升值。10月底，美元指數(shù)大幅反彈，這主要在于日本貨幣當(dāng)局大肆的干預(yù)外匯市場，而不是美元基本面的實(shí)質(zhì)性恢復(fù)。在美國新的建筑業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇沒有啟動之前，美元指數(shù)很難有趨勢性的反彈。而這個時(shí)點(diǎn)，至少要到2012年的中期。

　　5、黃金價(jià)格與總需求

　　黃金價(jià)格的暴跌顯示全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不力和市場信心的嚴(yán)重不足。目前，由于債務(wù)危機(jī)的存在，歐美日等都存在明顯的財(cái)政整固壓力，而貨幣政策的空間和彈性非常有限，這就決定了全球經(jīng)濟(jì)增長的前景堪憂。10月份舉行的IMF和世行秋季年會上，IMF認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)面臨四大風(fēng)險(xiǎn)：主權(quán)債務(wù)危機(jī)、金融體系脆弱性、日益疲弱的經(jīng)濟(jì)增長和居高不下的失業(yè)率。雖然世界銀行行長佐利克認(rèn)為二次衰退的風(fēng)險(xiǎn)不大，但仍然面臨經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。重要的是，如果四大風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)惡化，那全球經(jīng)濟(jì)可能就存在“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)。近期，市場預(yù)期“二次探底”的可能性在加大，為此，包括黃金在內(nèi)的所有大宗商品價(jià)格出現(xiàn)普遍性下跌，反映了低迷的市場信心和謹(jǐn)慎的投資情緒。

　　6、黃金價(jià)格的未來趨勢

　　黃金或是未來一段時(shí)間內(nèi)可能出現(xiàn)較大反彈的品種。目前，黃金價(jià)格的下跌主要和投資者大肆賣出行為、美元反彈、市場信心低迷等因素相關(guān)，但是，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)或市場預(yù)期趨于相對穩(wěn)定的時(shí)候，黃金價(jià)格將會出現(xiàn)反彈。

　　為此，我們認(rèn)為黃金價(jià)格繼續(xù)大幅下跌的可能性不大，1500-1600美元每盎司有較強(qiáng)的市場支撐。經(jīng)過近期的下跌和未來短期的調(diào)整，特別是美元回歸基本面之后，黃金或會明顯反彈。

　　黃金價(jià)格的高位或是一個趨勢性走勢。這主要在于美元作為國際貨幣體系中的核心貨幣，將是處在一個長期的貶值通道中。可以看到，從1971年8月布雷頓森林體系之前的每盎司35美元，到如今的每盎司1700美元，黃金價(jià)格在40年之間上漲了50倍，而這個過程實(shí)際上就是一個美元貶值的過程。美元作為核心貨幣，通過貶值向全球征收“鑄幣稅”，通過內(nèi)部的通脹向全球征收“通貨膨脹稅”。

　　這個趨勢需要多元國際貨幣的出現(xiàn)才能打破，但是目前歐元處在主權(quán)債務(wù)的泥潭之中，很難實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，為此，不管在交易環(huán)節(jié)還是在儲備環(huán)節(jié)，美元占據(jù)的主導(dǎo)地位是相對提升的，這就決定了美國政策當(dāng)局可以更大程度上維持寬松的貨幣政策，以實(shí)現(xiàn)國內(nèi)增長和就業(yè)目標(biāo)，這個過程實(shí)際又是一個弱美元的趨勢，為此，黃金價(jià)格可以維持在相對的高位。

　　三、大宗價(jià)格下跌的根源

　　大宗商品價(jià)格大幅暴跌引發(fā)了市場的巨大擔(dān)憂。本次大宗商品價(jià)格的快速下跌，與2008年美國次貸危機(jī)集中爆發(fā)時(shí)相似，都是一次普遍性的下跌，基本金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬價(jià)格的下跌只有先后區(qū)別，而無漲跌互現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性特征。我們認(rèn)為，本輪大宗商品價(jià)格的下跌具有基本面因素、流動性因素以及市場預(yù)期轉(zhuǎn)變等原因，是多種負(fù)面因素的疊加引發(fā)的“共振效應(yīng)”。

　　1、全球總需求水平相對低迷

　　首先，全球經(jīng)濟(jì)總需求不足是大宗商品價(jià)格暴跌的最基本根源。全球經(jīng)濟(jì)增長中樞下移的“新常態(tài)”仍將持續(xù)。美國金融危機(jī)的爆發(fā)、升級和深化，是康德拉基耶夫長波周期從繁榮走向衰退和蕭條的大拐點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)將不可避免地要走入一個總量邊際遞減的過程，也就是一個增長中樞下移的過程。

　　在后危機(jī)時(shí)代，美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)增長幅度將大大低于過去幾輪經(jīng)濟(jì)衰退后的復(fù)蘇程度。2011年9月，美聯(lián)儲主席伯南克在金融危機(jī)之后首次承認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的衰退風(fēng)險(xiǎn)。

　　雖然，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)更大的增長動力，但是在通脹、財(cái)政和結(jié)構(gòu)等因素的約束下，新興經(jīng)濟(jì)體對全球總需求的邊際拉動將日益弱化。

　　2、流動性預(yù)期的逆轉(zhuǎn)

　　流動性預(yù)期的逆轉(zhuǎn)是大宗商品價(jià)格加速大幅下跌的導(dǎo)火索。隨著美國主權(quán)信用評級被降低，美國長期國債的需求出現(xiàn)新的不確定性，美聯(lián)儲第三輪量化寬松政策的市場預(yù)期不斷被強(qiáng)化，但是，9月份美聯(lián)儲并沒有如市場預(yù)期出臺第三輪量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲僅將量化寬松政策轉(zhuǎn)變?yōu)椤芭まD(zhuǎn)”政策，采用長期限的國債來替換短期限的國債，以此來壓低國債收益率。美聯(lián)儲此舉的目的在于國債收益率的控制和管理，而非主要旨在刺激經(jīng)濟(jì)和就業(yè)改善。第二輪量化寬松政策的實(shí)行，其對經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)促進(jìn)的邊際效用就日益降低，該論政策的主要目的已經(jīng)是填補(bǔ)美國國債需求缺口。

　　美聯(lián)儲從量化寬松政策轉(zhuǎn)向“扭轉(zhuǎn)”政策意味著美聯(lián)儲的政策基調(diào)是更加宏觀審慎。美聯(lián)儲通過兩輪量化寬松貨幣政策之后，已經(jīng)成為美國金融體系最大的“地主”，其資產(chǎn)超過3萬億美元，在這個過程中也成為美國金融體系風(fēng)險(xiǎn)的集中承擔(dān)者。美聯(lián)儲未來的政策必須在維持寬松政策和資產(chǎn)負(fù)債表整固中取得平衡。

　　可以預(yù)見，隨著美國債務(wù)問題的呈現(xiàn)和復(fù)雜化，美國國債收益率的穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)在提高，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的整固壓力將急劇上升。

　　筆者在2011年初認(rèn)為，美聯(lián)儲未來的政策可能是三步走：一是短期內(nèi)退出量化寬松的貨幣政策；二是中期內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表整固；三是中長期需要應(yīng)對通脹壓力。美聯(lián)儲的“扭轉(zhuǎn)”政策說明了美聯(lián)儲已經(jīng)開始其資產(chǎn)負(fù)債表整固，未來實(shí)行新一輪的量化寬松的可能性在降低，使得市場對流動性的預(yù)期進(jìn)一步走向悲觀。

　　3、主權(quán)債務(wù)危機(jī)的沖擊

　　債務(wù)危機(jī)帶來了全球金融市場的巨大不確定性。2011年是全球經(jīng)濟(jì)的債務(wù)年，歐洲和美國相繼陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的泥潭，不僅給美歐兩個經(jīng)濟(jì)體造成巨大的沖擊，而且給全球經(jīng)濟(jì)和國際金融市場帶來了實(shí)質(zhì)的不穩(wěn)定性，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融穩(wěn)定面臨新的風(fēng)險(xiǎn)。特別是美國被降低主權(quán)信用評級、希臘債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升以及意大利債務(wù)問題等引發(fā)了市場對債務(wù)問題的更進(jìn)一步的擔(dān)憂。

　　歐洲債務(wù)問題存在繼續(xù)傳染的可能性，一是從希臘、葡萄牙、愛爾蘭等中小經(jīng)濟(jì)體向意大利、西班牙等大型經(jīng)濟(jì)體蔓延；二是由于歐洲銀行持有“歐豬五國”的大量國債，歐洲債務(wù)危機(jī)可能轉(zhuǎn)化為銀行危機(jī)；三是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和銀行風(fēng)險(xiǎn)潛在的全球化傳染，可能導(dǎo)致債券市場、大宗商品市場、股票市場和房地產(chǎn)市場的震蕩。

　　4、市場的投機(jī)

　　部分金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)力量是不容忽視的因素。以白銀為例，2011年初，白銀從2010年年底的30美元每盎司的歷史高點(diǎn)回落，有國際著名投資銀行預(yù)測白銀在短暫回調(diào)之后將繼續(xù)大幅上漲。其后白銀與投資機(jī)構(gòu)的預(yù)測走勢相符，大幅飆升至2011年4月28日的49.12美元每盎司，3個月內(nèi)的漲幅高達(dá)80%以上，成為2011年最為光鮮的投資品種。

　　但是，就在2011年4月底，此前唱多白銀的該投資銀行認(rèn)為白銀已經(jīng)高估，并堅(jiān)決賣出白銀。此后，白銀進(jìn)入大跌走勢，5個交易日下跌近20%。經(jīng)過一段時(shí)間的高位整理，白銀在9月份又開始明顯下跌，2011年9月21日之后的四個交易日，白銀價(jià)格從40美元每盎司暴跌至26美元每盎司，跌幅高達(dá)35%。在這個過程中，肯定有金融機(jī)構(gòu)因?yàn)橘u空操作而大幅獲益，這個基于金融交易的投資或投機(jī)行為可能是導(dǎo)致大宗商品價(jià)格的大幅波動和巨幅下跌的原因之一。