當前，市場中流行著一個觀點，認為“股市將替代房地產市場成為國家戰(zhàn)略”、“經濟面臨較大壓力，尤需股市提供有力支持”，等等——簡言之，讓股市上漲是國家的重要決策，股市必須上漲。這是投資者義無反顧進入股票市場的重要理論支撐。

　　從現(xiàn)實情況看，企業(yè)負債率過高是當前中國經濟面臨的大難題，通過大量發(fā)行股票來補充資本金似乎能化解此難題。這可能是上述市場言論的主要邏輯所在。但從市場運行的實際情況來看，通過股市繁榮來化解企業(yè)高負債率風險存在較大的風險隱患，處理不當會帶來嚴重后果。

　　股市火會讓融資更難更貴

　　我國是以銀行融資占主導的金融結構，股市難以作為主要的融資渠道。即使在2007年大牛市的背景下，當年通過股市融資的總量達到1萬億元，創(chuàng)歷史之最。按照當前的上市速度，每個月大約可以解決30家公司上市，一年最多能解決約400家公司發(fā)行股票上市。從融資數(shù)量來看，IPO融資總量大約可以達到5000億元，再融資數(shù)量大約可以達到5000億 10000億元，即一年通過股市融資總計約1萬億 1.5萬億元。而2015年新增的社會融資總量估計可以達到18萬億元左右，股票市場解決的融資數(shù)量只占社會融資總量的10%左右。

　　而股市的快速上漲形成強大的虹吸效應，把市場上的各種資金都吸引到股票市場里，導致市場利率上升，甚至綁架了貨幣政策。從2014年第四季度開始，人民銀行已經連續(xù)下調了存款準備金率和利率，但企業(yè)從銀行貸款的利率不僅沒有下降，而且提高了，根據(jù)筆者的調查，北京市企業(yè)的一年期貸款利率在春節(jié)后上升了近10%。

　　可見，股市活躍雖然可以增加新股發(fā)行，但畢竟發(fā)行股票融資的企業(yè)數(shù)量很少，但市場利率飚升則讓所有企業(yè)的經營及融資受到影響，使金融進一步脫實向虛，與我們發(fā)展股市的初衷相悖。

　　我國金融實行分業(yè)經營分業(yè)監(jiān)管，銀行資金本來難以直接進入股票市場的，但最近幾年來，隨著銀行理財業(yè)務的發(fā)展，銀行資金與資本市場的通道逐漸被打通，其運作方式是：銀行通過發(fā)行理財產品，將客戶資金集中起來，通過信托或證券公司的資產管理業(yè)務通道進入股票市場，其中“傘形信托”是最典型的形式，這些資金主要給股票市場的投資者進行配資，假如一個客戶的自有資金是1000萬元（劣后），通過該信托資金可以獲得3000萬元（優(yōu)先）的配資，信托的資金成本大約在10%，投資者通過該方式將自己的資金杠桿放大了3倍。此類結構化金融產品的設計似乎讓銀行理財資金并沒有承擔股票市場波動的風險，但正因為如此，使得越來越多的銀行資金通過該途徑進入股票市場，使得股票市場的系統(tǒng)性風險不斷增加，一旦股票市場出現(xiàn)趨勢性扭轉，則該風險將被引爆，不僅使股票市場遭到打擊，還會沖擊銀行體系。

　　銀行資金通過信托等方式進入股票市場的本質是回避銀行的監(jiān)管，即使在實行金融混業(yè)經營的國家都是受到嚴格約束的，香港作為金融自由度很高的地區(qū)，類似我國的傘形信托業(yè)務也是被禁止的，有關部門應對此給予重視。

　　另外，股市在一定程度上綁架了貨幣政策。2014年11月之前，股價處在溫和上升狀態(tài)，11月21日人民銀行公布了降息的消息后，股市開始大幅度飚升，僅20個交易日，上證綜合指數(shù)從2400點飚升到3400點，上漲了1000點，升幅超過20%。2014年12月22日深滬兩市的交易量達到12000多億元。4月19日，人民銀行宣布降低存款準備金率，次日滬市成交11400億元，深滬兩市共成交18000億元。在這種狀態(tài)下，如果人民銀行進一步采取降息或降準的行動，股市將進一步瘋狂。

　　加杠桿是危險的游戲

　　更需要關注的是，不論銀行資金通過何種途徑進入股市，最終都會表現(xiàn)為股市投資者增加資金杠桿，這是危險的游戲。當股價上漲的時候，無論是資金融出方還是融資投資股票的人都會獲得盈利，但一旦股價逆轉，形成下跌趨勢，則融資買入股票的投資者會承擔巨大損失，有些人將血本無歸。如果形成連續(xù)大幅度下跌的情形，銀行資金的安全也將出現(xiàn)問題，因為強制平倉的股票無法平倉，最終，銀行、證券公司、信托公司等相關機構都會出現(xiàn)風險或損失。

　　借錢投資股票的方式主要有三種：第一種方式是把自己的住房或其他資產抵押給銀行，融得的資金投資股票；第二種方式是通過股票質押融資，即所謂的“融資融券”方式，這是一個比較規(guī)范的融資方式，透明度比較高；第三種方式是配資，這是證券經紀人私下與投資者之間的融資交易，沒有法律、法規(guī)制約，屬于灰色地帶。很多銀行資金正是通過該途徑進入股票市場。所謂的“傘形信托”就是其中一種具有代表性的運作方式，它打通了銀行資金進入股市的通道，將銀行與證券市場之間的資金防火墻給拆除了。

　　我們能夠看到的融資方式是第二種，每天都可以看到最新的數(shù)據(jù)。2014年初的融資余額是3000億元，至2014年底，增加至10000億元，今年前4個月（截至2015年4月16日），融資余額已經突破17000億元，不到4個月的時間里增加了7000億元。另外證券公司的股權質押業(yè)務規(guī)模也已經達到7000億元，相當一部分也進入股市。

　　從融資炒股的規(guī)?？?，截至4月17日，總數(shù)量大約為30000億 40000億元（其中：規(guī)范的融資業(yè)務規(guī)模為17000億元，股權質押規(guī)模為7000億元，配資規(guī)模約5000億 15000億元左右）。融資買入股票的數(shù)量已經超過實際流通市值的15%，而歐美主要股市的融資數(shù)量占流通市值的比例一般不超過3%。

　　無論是哪一種融資方式，都存在強制平倉制度，一旦股價下跌觸及強制平倉線，投資者賬戶的股票就要被強制賣出，投資者將血本無歸。更重要的是，如果股價累計漲幅過高，融資數(shù)量過大，一旦股價出現(xiàn)下跌，則出現(xiàn)多米諾骨牌效應，導致股價連續(xù)跌停板，引發(fā)系統(tǒng)性風險。

　　在我國股票市場20多年的發(fā)展史中，曾經發(fā)生過由于高杠桿投資引發(fā)的系統(tǒng)性風險。1999年5月 2001年6月份，股市在一系列政策的刺激下走出了一輪上升行情（即著名的5.19行情），期間大多數(shù)證券公司都采取挪用客戶保證金等方式增加杠桿，當股價出現(xiàn)趨勢性下跌后，證券業(yè)陷入嚴重危機，2003年前后有幾十家證券公司出現(xiàn)財務危機，最大的證券—南方證券因此被破產清算。但彼時的直接影響還主要體現(xiàn)在機構投資范圍內，當時的散戶投資者不存在增加資金杠桿的現(xiàn)象。當前股市里的投資者特別是散戶和私募過度使用杠桿，其中的風險前所未有。

　　中國臺灣和香港地區(qū)都曾經歷過融資融券快速發(fā)展的時期。以臺灣為例，1985 1990年臺灣出現(xiàn)大牛市，投資者紛紛通過融資交易額放大資金杠桿，期間臺灣股票指數(shù)上漲了近20倍，通過融資交易的投資者獲利豐厚。但1990年臺灣股市出現(xiàn)下跌，僅僅8個月時間股價指數(shù)下跌了80%，大多數(shù)融資客血本無歸，很多中產者的財富歸零乃至負資產，導致臺灣島內社會動蕩，民進黨等社會團體因此發(fā)展壯大。其中的教訓深刻，值得我們認真反思。

　　2008年我國A股市場也出現(xiàn)過大幅度下跌，但并沒有出現(xiàn)類似此前臺灣股市崩盤所出現(xiàn)的社會危機，其中最重要的因素是2008年我國股市還沒有實行融資融券制度。如這次股市累積的融資數(shù)量過大，一旦出現(xiàn)趨勢性下跌，則很難避免由于強制平倉而導致“踩踏事故”。

　　避免自毀長城

　　在經濟下行的背景下，股市卻氣勢如虹，如此背離的走勢不可能持久。在指數(shù)已經上漲超過一倍的情況下，對股市加速上漲的勢頭要高度警惕，不能自毀長城。為此，筆者建議：

　　第一、加強正確的輿論引導。投資者歷來對主流媒體的觀點十分重視，中央級媒體應該發(fā)揮主流媒體對市場的正確引導，多提示股市投資的風險，少發(fā)表刺激股市上漲的言論。

　　第二、嚴厲禁止銀行資金進入股票市場。有關部門已經出臺規(guī)定，禁止證券公司與傘形信托合作，但巨大的利益驅動使該規(guī)定難以得到落實。建議證監(jiān)會和銀監(jiān)會聯(lián)合出臺文件，徹底截斷銀行資金進入股市的通道，規(guī)范銀行的表外業(yè)務，消除潛在的金融隱患。

　　第三、加強券商對客戶融資融券的風險控制，在具體操作層面上可以借鑒香港的做法。香港證監(jiān)會在經歷了若干次高杠桿引發(fā)的風險事件之后，于2006年建立了一套針對性的監(jiān)管機制，防止機構從事過度的融資融券業(yè)務。

　　第四、增加新股供給，加快推出股票發(fā)行的注冊制。當前，股市的日成交量已經比2007年增加了400%多，但每個月的新股融資規(guī)模仍然停留在2007年水平，可以大幅度提高新股發(fā)行的數(shù)量，將每個月的新股融資規(guī)模從現(xiàn)在的300億元增加到500億元以上。同時，改變當前的新股發(fā)行節(jié)奏，現(xiàn)在的新股每個月都集中在一周內發(fā)行，集中打新股不僅對股市二級市場產生不利影響，對銀行的資金穩(wěn)定也產生沖擊。建議以后可以每個交易日都發(fā)行新股，通過增加新股的供給來緩和股市的過熱氣氛。同時，逐步減少新股發(fā)行過程中的行政控制，加快推出注冊制改革方案，實現(xiàn)新股發(fā)行制度的自然過渡。文/ 尹中立 中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任