金融危機(jī)后的金融抑制

　　在大型危機(jī)之后，整個體系將面臨一個金融抑制的過程，以防止金融脆弱性造成更大的沖擊。金融緊縮或金融抑制主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是實體經(jīng)濟(jì)部門的去杠桿。另一個方面是虛擬經(jīng)濟(jì)部門或資產(chǎn)部門的抑制，特別是資產(chǎn)價格的下跌。主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場、金融部門資產(chǎn)負(fù)債表整固、金融部門抗風(fēng)險能力低迷以及金融產(chǎn)品市場的下跌。

　　大宗的價格調(diào)整

　　2011年8月底以來，大宗商品價格開始新一輪的下跌，特別是9月中旬以來，大宗商品市場價格大幅、快速、連續(xù)暴跌，引發(fā)了全球金融市場的大幅震蕩，金融風(fēng)險急劇上升。10月以來，雖然大宗商品價格有所反彈，但波動加劇，不同品種的差異性也更加明顯，金融風(fēng)險仍然在累積。

　　大宗價格的未來走勢

　　由于全球總需求水平低迷、歐盟債務(wù)危機(jī)仍在發(fā)酵，全球流動性狀況的預(yù)期明顯變化等影響，大宗商品價格短期內(nèi)將持續(xù)弱勢整理的格局。中期內(nèi)大宗商品價格的金融屬性將有一定程度的弱化，繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸，這個趨勢或?qū)⒊掷m(xù)到2011年年底甚至明年年初。同時可能出現(xiàn)較為明顯的結(jié)構(gòu)性特征：一是原油和基本工業(yè)金屬受全球總需求水平的影響更加明顯，在總需求沒有明顯復(fù)蘇的情況下，將保持相對弱勢的格局，但小金屬可能仍將保持相對的強(qiáng)勢。二是農(nóng)產(chǎn)品價格的下跌幅度可能相對更加有限。三是貴金屬在下跌一段時間之后，可能會有明顯的反彈，但與市場交易熱情相關(guān)。

　　本輪價格下跌的根源

　　本次大宗商品價格是一次普遍性的下跌，基本金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬價格的下跌只有先后區(qū)別，而無漲跌互現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性特征。本輪大宗商品價格的下跌是在金融抑制環(huán)境下，具有基本面因素、流動性因素以及市場預(yù)期轉(zhuǎn)變等原因，是多種負(fù)面因素的疊加引發(fā)的“共振效應(yīng)”。

　　本輪價格下跌對中國的影響是多層次的

　　對中國的股票市場短期影響是不利的，但不利影響已經(jīng)逐步淡化了。短期內(nèi)對中國的通脹壓力緩解有一定的好處。大宗商品價格下跌更多反應(yīng)總需求的不足，中國外部需求的壓力將日益凸顯。

　　一、金融危機(jī)后的金融抑制

　　從歷史的經(jīng)驗看，大型金融危機(jī)之后，一般都會出現(xiàn)一個金融緊縮的過程。ReinhartandRogoff研究了人類八百年的金融危機(jī)歷史認(rèn)為，高杠桿水平運行的經(jīng)濟(jì)體是難以持續(xù)的，這個債務(wù)超負(fù)荷經(jīng)濟(jì)體將創(chuàng)造極大的金融脆弱性，最后將以金融危機(jī)作為結(jié)局。在大型危機(jī)之后，整個體系將面臨一個金融抑制的過程，以防止金融脆弱性造成更大的沖擊。他們的研究認(rèn)為，但凡系統(tǒng)性金融危機(jī)之后，都有一個金融抑制的過程。

　　金融緊縮或金融抑制主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是實體經(jīng)濟(jì)部門的去杠桿。以美國為例，2011年美國仍將是一個去杠桿的過程。從居民部門看，美國消費信貸以及信貸總額凈值的增長處在低位，消費信貸同比仍然沒有實質(zhì)性恢復(fù)，即居民部門仍然處在一個去杠桿的過程。從政府部門看，極高的赤字率和公共債務(wù)水平逼迫美國政府必須實行去杠桿。

　　另一個方面是虛擬經(jīng)濟(jì)部門或資產(chǎn)部門的抑制，特別是資產(chǎn)價格的下跌。主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場、金融部門資產(chǎn)負(fù)債表整固、金融部門抗風(fēng)險能力低迷以及金融產(chǎn)品市場的下跌。

　　一是房地產(chǎn)市場去泡沫正在深化。美國房地產(chǎn)止贖案居高不下，房屋價格再創(chuàng)新低，據(jù)統(tǒng)計2011年美國房屋止贖案總量可能超過2009年創(chuàng)紀(jì)錄的280萬件，房地產(chǎn)市場去泡沫仍將持續(xù)。

　　二是金融部門資產(chǎn)負(fù)債表整固仍將持續(xù)，大致仍有1萬億美元的問題資產(chǎn)需要處置，金融機(jī)構(gòu)的盈利水平仍沒有實質(zhì)性恢復(fù)。

　　三是金融部門的抗風(fēng)險能力持續(xù)低迷。以占全球銀行業(yè)資產(chǎn)約53%的歐洲銀行為例，其抵御風(fēng)險的能力并不強(qiáng)。2011年7月份歐洲銀行監(jiān)管局公布了其在歐洲21個國家90家大銀行進(jìn)行的壓力測試顯示，歐洲銀行業(yè)仍需強(qiáng)化其資本金。壓力測試顯示，截止2010年底，90家大銀行的資本充足率為8.9%，其中20家銀行一級核心資本充足率低于5%，需要在未來兩年內(nèi)補(bǔ)充268億歐元的資本金。

　　四是金融市場價格的下跌，包括房地產(chǎn)市場、股票市場、大宗商品市場等，這是金融抑制論的最直接和最重要的體現(xiàn)。

　　Rogoff在評論本輪金融危機(jī)之后的美國股市大幅反彈中指出，“政府與投資者似乎總是能欺騙自己，創(chuàng)造階段性的快感，而這種階段性的快感通常的結(jié)局是慘痛的”。

　　二、大宗商品市場的下跌

　　2011年4月以后，大宗商品市場價格整體走向頂部，隨著美聯(lián)儲議息會議結(jié)果的出臺，大宗商品價格開始下跌。其后1個季度，大宗商品價格震蕩下行。2011年8月底以來，大宗商品價格開始新一輪的下跌，特別是9月中旬以來，大宗商品市場價格大幅、快速、連續(xù)暴跌，引發(fā)了全球金融市場的大幅震蕩，金融風(fēng)險急劇上升。10月以來，雖然大宗商品價格有所反彈，但波動加劇，不同品種的差異性也更加明顯，金融風(fēng)險仍然在累積。

　　1、大宗商品價格調(diào)整的趨勢

　　金融危機(jī)爆發(fā)，使得全球經(jīng)濟(jì)受到了重創(chuàng)，大宗商品市場同樣遭遇了巨大的調(diào)整壓力。在金融危機(jī)之后，大宗商品價格大致可以分為三個時期。

　　第一個時期是2008年底到2010年中期，是金融危機(jī)之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體為了應(yīng)對危機(jī)注入大量流動性，同時擴(kuò)張財政支出，使得全球總需求水平提升，流動性充裕程度提高，使得大宗商品市場跟隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第一個階段而走高。

　　第二個時期是2010年中期至2011年1季度。這是大宗商品快速升高的過程，但是這個階段全球經(jīng)濟(jì)并不是有力復(fù)蘇，復(fù)蘇的主要動力來自新興經(jīng)濟(jì)體，同時復(fù)蘇的邊際效率在減少，而歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)日益深化。這個階段的CRB指數(shù)上揚，主要來自全球過剩流動性的推動，特別是美聯(lián)儲量化寬松政策。

　　從2011年4月以來，大宗商品價格進(jìn)入金融危機(jī)之后的第三個時期，即調(diào)整時期。

　　在調(diào)整過程中大致也可以分為三個階段。2011年4月-5月的頂部下跌，2011年5-8月的高位震蕩階段以及2011年8月至今的大幅下跌階段。衡量大宗商品價格的綜合指數(shù)CRB指數(shù)在2011年4月20日創(chuàng)出歷史新高，為691.09點，到5月中旬跌至625左右，跌幅為10%。其后進(jìn)入一個高位震蕩階段，CRB指數(shù)以640中樞、以620-660為上下區(qū)間做箱體震蕩。但是，2011年8月底以來，CRB指數(shù)大幅下跌，從2011年8月31日的662點跌至2011年9月23日的576，下挫幅度為13%。至此，CRB指數(shù)從最高點的跌幅高達(dá)17%。

　　2、大宗商品下跌具有全面性

　　從基本金屬看，銅、鋁、鋅、鉛等基本工業(yè)金屬都大幅下跌。倫敦商品期貨交易所主力期貨銅合約在2011年2月14日創(chuàng)出歷史新高為10140美元每噸，其后高位震蕩。2011年8月初領(lǐng)先CRB指數(shù)開始大幅、快速下行，從9886美元每噸大跌至2011年9月26日的6800美元每噸，跌幅高達(dá)32%。倫銅合約從最高點的跌幅亦超過三分之一。從2011年7月底至2011年9月26日，基本工業(yè)金屬鋁、鋅、鉛等分別下跌20%、28%和34%。從能源主要品種看，紐約原油期貨主力合約在2011年5月創(chuàng)出新高115.46美元每桶，在7月底跌至100美元每桶左右，其后也大幅下跌。2011年9月26日為78美元，從最高點下跌的幅度約三分之一。北海布倫特原油因受北非影響，下跌幅度相對較小，但也超過20%。

　　農(nóng)產(chǎn)品大宗市場方面，2011年8月底之前，與基本工業(yè)金屬和原油不同的是，農(nóng)產(chǎn)品主要品種都是高位震蕩，部分品種甚至是底部抬升的走勢。美豆1101合約在8月31日創(chuàng)出了1474.25美分/蒲式耳的高位，9月初跟隨其他大宗商品迅速、連續(xù)下跌。從2011年8月底至2011年9月26日，美豆、豆粕、玉米、小麥主力期貨合約價格分別下跌約17%、17%、18%和21%。從貴金屬看，黃金失去了避險工具的功能，也大幅下跌。從2011年9月6日的1925美元美盎司的歷史高點跌落，2011年9月26日跌至1550美元每盎司，跌幅為20%。貴金屬下跌更為嚴(yán)重的是白銀，從9月初的43美元每盎司巨幅下跌至2011年9月26日盤中低點26.2美元每盎司，跌幅近40%，其中9月23日單日跌幅近17%。

　　3、大宗商品下跌呈現(xiàn)出一定的先后次序

　　最先下跌的是基本工業(yè)金屬，其后是原油，接著是農(nóng)產(chǎn)品，最后是貴金屬。CRB指數(shù)最高點是2011年4月20日，倫銅最高點為2011年2月14日，原油期貨從2011年5月2日的高點開始下跌，農(nóng)產(chǎn)品的高點在2011年8月底，貴金屬的高點出現(xiàn)在2011年9月初，整體的價格下跌格局是“基本金屬-CRB指數(shù)-原油-農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬”。

　　4、未來的趨勢

　　10月以來，大宗商品價格整體有小幅的反彈，但整體仍然是弱勢整理的格局。這與全球金融市場的風(fēng)險因素持續(xù)存在是相關(guān)。但是，大宗商品價格整體的波動性再加大，市場的敏感性更為突出。

　　從未來趨勢看，由于全球總需求水平低迷、歐盟債務(wù)危機(jī)仍在發(fā)酵，全球流動性狀況的預(yù)期明顯變化等影響，大宗商品價格短期內(nèi)將持續(xù)弱勢整理的格局。中期內(nèi)大宗商品價格的金融屬性將有一定程度的弱化，繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸，這個趨勢或?qū)⒊掷m(xù)到2011年年底甚至明年年初。如果全球經(jīng)濟(jì)再出現(xiàn)相對較大的風(fēng)險因素，或金融風(fēng)險的相互共振，那大宗商品存在暴跌的可能性。

　　同時，可能出現(xiàn)較為明顯的結(jié)構(gòu)性特征：一是原油和基本工業(yè)金屬受全球總需求水平的影響更加明顯，在總需求沒有明顯復(fù)蘇的情況下，將保持相對弱勢的格局，但小金屬可能仍將保持相對的強(qiáng)勢；同時，由于金屬仍然具有一定的金屬屬性，和美元指數(shù)的相關(guān)性仍然存在，如果美元指數(shù)出現(xiàn)明顯的跌勢，那金屬價格可能會出現(xiàn)一定程度的反彈。

　　二是農(nóng)產(chǎn)品價格的下跌幅度可能相對更加有限，因農(nóng)產(chǎn)品的需求更為真實，全球整體處于供給不足的局面，這也能從10月份農(nóng)產(chǎn)品價格反彈相對強(qiáng)勢得到啟發(fā)。

　　三是貴金屬在下跌一段時間之后，可能會有明顯的反彈，特別是黃金，如果美元從短期強(qiáng)勢回歸基本面之后，黃金可能會有新的上漲行情。不過此前的黃金投資的獲利盤非常之巨大，短期內(nèi)出現(xiàn)明顯反彈的行情是不現(xiàn)實的。需要等待市場的避險情緒和交易熱情的重新累積。