在2008年金融海嘯期間，全球金融市場陷入危機(jī)，美國等市場采用了限制現(xiàn)貨融券賣空等措施。近期，國內(nèi)市場劇烈調(diào)整，救市政策頻出，一些觀點(diǎn)也在極力呼吁限空，但對限空的理解很不到位。我這里就和大家談?wù)劗?dāng)時國際市場限了什么、怎么限的，希望能夠給市場一點(diǎn)啟發(fā)。

　　一、全球主要市場的“限空”措施

　　在美國，證券交易委員會(SEC)完善了“裸賣空”欺詐法，加強(qiáng)了賣空信息披露力度，先是對“裸賣空”進(jìn)行更嚴(yán)格監(jiān)管，隨后在與英國共同穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)的前提下聯(lián)合出臺了全面限制金融股賣空的規(guī)定。一是SEC于2008年7月15日提出，針對房利美、房地美、投行及商業(yè)銀行等19只股票，加強(qiáng)“裸賣空”監(jiān)管，有效期為2008年7月21日至2008年8月17日。二是SEC于2008年9月17日對《1934證券法》進(jìn)行了修改，頒布了條例10b-21——反“裸賣空”欺詐條例，自2008年9月18日起生效。條例規(guī)定，凡是無法在交割日完成證券交割的投資者均屬違法，對未事前融券的或沒有按時交割的投資者處以相應(yīng)的罰款，同時取消了期權(quán)做市商的可持有交割失敗的持倉的權(quán)利。三是SEC臨時縮減交割日至T+3日，有效期至2008年10月17日。四是SEC與英國FSA一起，于2008年9月19日共同發(fā)布臨時緊急禁止金融股賣空的限令，涵蓋美國799只金融股票，同時暫時要求基金機(jī)構(gòu)披露凈空頭頭寸的信息，暫時放開股票發(fā)行商回購的限制，幫助活躍市場。有效期至2008年10月17日，但SEC于2008年10月3日宣布金融股賣空禁令于2008年10月8日11:59提前終止。五是SEC于2008年9月21日宣布允許做市商進(jìn)行真實(shí)賣家、賣家的賣空操作，但仍然要求做市商不得增加相關(guān)金融股的凈空頭頭寸，放寬了2008年9月17日對做市商的限制。

　　在英國，金融服務(wù)管理局(FSA)的限空措施與美國SEC大體相同，提出加強(qiáng)凈空頭頭寸的信息披露力度，并出臺禁止30只金融股票的一切賣空操作。一是FSA于2008年6月13日要求發(fā)售新股的公司披露重大空頭信息，防止賣空被濫用，進(jìn)而加劇市場波動。二是FSA要求自2008年6月20日起，如果發(fā)售新股的公司擁有重大空頭頭寸，其須在下一個工作日15：30之前披露信息，以加強(qiáng)賣空操作的公開性、透明性，維護(hù)市場公平交易，保護(hù)中小投資者。三是FSA于2008年9月18日，宣布自凌晨起禁止賣空30家金融股股票，有效期至2009年1月16日。四是FSA于2008年10月22日表示將對凈空頭寸的披露規(guī)則進(jìn)行修改。因?yàn)槿魞艨疹^頭寸沒有任何變化，仍要對其進(jìn)行披露存在不合理性。五是FSA于2009年1月5日提議將對凈空頭頭寸的披露延長至2009年6月30日。

　　在日本，證監(jiān)局也采取了加強(qiáng)信息披露和賣空限制等措施。一是于2008年10月14日要求加強(qiáng)凈空頭頭寸的信息披露，由原來每月披露全部股票凈空頭頭寸的合計市值，更改為除每日披露全部股票凈空頭頭寸的合計市值外，還包括按各板塊統(tǒng)計的合計市值(共計33類板塊)。二是于2008年10月27日起加強(qiáng)賣空限制，要求在2009年3月31日前，除繼續(xù)保持原來執(zhí)行的限制措施外，自2008年10月30日起，禁止“裸賣空”操作;自2008年11月7日起，對超過已發(fā)行股票0.25%的凈空頭頭寸需進(jìn)行信息披露。

　　在德國，證監(jiān)會(BaFin)也推出了臨時限制做空的措施。一是于2008年9月18日臨時限制賣空11只德國金融機(jī)構(gòu)的股票，包括10家銀行與1家保險公司，該禁令于2010年1月31日失效。二是為禁止投機(jī)者通過賣空進(jìn)一步打壓歐元，維持德國在歐洲金融秩序的強(qiáng)硬態(tài)度，BaFin于5月18日閃電出臺臨時禁止“裸賣空”的規(guī)定，主要包括16只歐元政府債券、信用違約互換及2008年實(shí)施禁止賣空的11只德國主要金融機(jī)構(gòu)的股票，該禁令永久有效。

　　而香港在海嘯中獨(dú)樹一幟、并未出臺限空令。監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為限空并不會對市場產(chǎn)生根本性的有效緩解。香港證監(jiān)會內(nèi)部調(diào)查報告認(rèn)為，一是自雷曼兄弟破產(chǎn)后，香港賣空活動與此次金融風(fēng)暴之前的規(guī)模相當(dāng)，并無出現(xiàn)大規(guī)模及集中性的賣空交易;二是香港賣空持倉金額不到總市值的1%，遠(yuǎn)低于其他海外市場，例如美國的5%左右;三是并沒有看到其他市場因限制賣空而出現(xiàn)股市好轉(zhuǎn)的跡象;四是限制賣空不但不是扭轉(zhuǎn)股市的關(guān)鍵所在，還會嚴(yán)重影響相關(guān)投資機(jī)構(gòu)的套保交易策略。因此，香港證監(jiān)會2008年9月30日宣布，將維持賣空交易規(guī)則，但是對無法完成交割的賣空投資者加大處罰力度，罰金將增加一倍。

　　二、對“限空”的幾點(diǎn)總結(jié)性思考

　　對2008年全球主要市場的限空措施有了了解之后，我們通過分析可以得到如下四點(diǎn)結(jié)論：

　　第一，“限空”不能任性，不能殃及、損傷無辜的期貨市場。統(tǒng)攬全球市場經(jīng)驗(yàn)可以看到，2008年美國等市場都是限制了現(xiàn)貨融券賣空，尤其是嚴(yán)格限制現(xiàn)貨的“裸賣空”。也就是說，“限空”僅發(fā)生在現(xiàn)貨市場，完全沒有限制期貨等衍生品交易。究其原因，一是期現(xiàn)貨本質(zhì)不同，期貨多空平衡，沒有“裸賣空”，更沒有裸賣空那樣所形成的凈賣壓、凈空頭;二是一旦限制期貨空頭則使得多頭沒有對手方，很快使得期貨市場喪失流動性;而一旦流動性喪失，投資者無法利用期貨避險，不得不到現(xiàn)貨市場進(jìn)行拋售，加劇拋壓甚至引發(fā)踩踏，因?yàn)殛P(guān)閉逃生通道，只能讓災(zāi)難更加嚴(yán)重;三是期貨市場許多空頭都是套保倉位，實(shí)際上對應(yīng)的都是大量的股票現(xiàn)貨多頭，這些穩(wěn)定持有者是股市穩(wěn)定的積極力量。

　　第二，“限空”是危機(jī)情況下的一種臨時應(yīng)急措施，并未根本否定雙向交易機(jī)制。以賣空為標(biāo)志的雙向交易機(jī)制是市場的自穩(wěn)定機(jī)制，是資本市場經(jīng)歷了多年探索之后形成的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。作為資本市場的基本交易制度，賣空不可或缺，在提高資產(chǎn)配置效率、提供多種避險方式等方面起到重要作用。即便是在2008年危機(jī)中，各市場也僅采取了禁止裸賣空、臨時限制部分股票賣空、加強(qiáng)信息披露等措施，并沒有永久取消賣空機(jī)制。一些學(xué)者的研究表明，限制賣空主要是政府為了表現(xiàn)救市態(tài)度的一種服務(wù)措施。危機(jī)維穩(wěn)過后，仍要讓位于市場，讓市場機(jī)制發(fā)揮作用。

　　第三，“限空”措施對不對、值不值，也在事后引起了各國的積極反思。金融海嘯后，各國(地區(qū))監(jiān)管層對禁空措施進(jìn)行了評估、檢討及反思，對于賣空的認(rèn)識態(tài)度發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，普遍認(rèn)識到，賣空并非市場漲跌的元兇或幫兇。在美國，前SEC主席Christopher Cox先生于卸任前的2009年1月1日公開表示：“對禁止賣空之后的成效，我們?nèi)栽谠u估之中。也許幾個月后，甚至是幾年后市場也無法得出該禁令是否是正確的選擇。如果歷史可以重演，我相信SEC不會再采取此項(xiàng)措施?！痹谟?，F(xiàn)SA通過限空影響評估也側(cè)面承認(rèn)限空對市場毫無作用。在日本，野村證券綜合研究所事后評估了限空影響，發(fā)現(xiàn)日本較英美更嚴(yán)格的限空措施，非但沒有拉升股市價格，相反卻造成流動性喪失，破壞了市場價格形成機(jī)制，“妖魔化賣空是一件荒唐的事情”。

　　第四，惡意操縱市場的行為無論在什么情況下都要嚴(yán)肅查處。無論監(jiān)管多么嚴(yán)格，無論是做多還是做空，市場總有潛在的操縱風(fēng)險，淪為小部分惡意者濫用的工具。只有不斷完善監(jiān)管措施，加強(qiáng)信息披露，維護(hù)“公開、透明、高效”的市場環(huán)境，才能有效防止大量的、集中性的、破壞性的操縱行為。例如，香港一直對賣空采取嚴(yán)格監(jiān)管，因此在2008年金融海嘯中不僅相信雙向交易體制是歷史存在的必然，還堅信在其監(jiān)控下賣空可以保持安全交易、平穩(wěn)運(yùn)行，不會造成市場波動，取得了積極成果。