□武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長 董登新

　　A股市場的牛熊規(guī)律清楚地告訴股民：在熊市時，A股平均市盈率在10倍左右；在牛市時，A股平均市盈率可以到70倍左右。其中，大盤藍(lán)籌股市盈率則可以從熊市的不足10倍升至牛市的30多倍甚至更高。為什么香港能以2萬億港元的GDP支撐26萬億港元的股票市值，而中國內(nèi)地以60萬億元GDP卻難以承受30萬億元的股票總市值？內(nèi)地股市與香港股市的差別究竟在哪里？對內(nèi)地投資者來說，這都是待解之謎。

　　香港IPO體制是注冊制，也稱“雙重存檔”或“雙重備份”制度，與香港不同，內(nèi)地IPO體制是核準(zhǔn)制，實質(zhì)就是內(nèi)地證監(jiān)會的集權(quán)審批制。眾所周知，香港股市是一個成熟自由的國際市場，它的市場化、法治化、國際化程度不亞于美國股市。香港不僅有規(guī)模居世界前列的股票現(xiàn)貨市場，更有品種豐富的金融衍生品市場；不僅有比重較大的本土機(jī)構(gòu)投資者群體，更有規(guī)模龐大的國際一流的機(jī)構(gòu)投資者隊伍。因此，也將香港市場稱為“機(jī)構(gòu)市”，在港股二級市場上，多空雙邊很容易形成機(jī)構(gòu)之間的對等博弈與均衡。相反，內(nèi)地市場以個體投資者為主體，稱之為“散戶市”，經(jīng)常的情形是機(jī)構(gòu)與散戶之間的博弈，很難形成機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間的多空博弈與均衡，這樣的市場更脆弱、更動蕩。

　　正如衍生品市場的發(fā)達(dá)可以反證現(xiàn)貨市場的發(fā)達(dá)一樣，國際化程度高的香港，其市場化、法治化程度也較高。與香港市場相比，內(nèi)地市場化、法治化、國際化程度仍有較大差距。

　　首先，在二級市場上，港股交易沒有漲跌停板制，并實行T+0回轉(zhuǎn)交易制度。正因如此，港股莊家操縱股價的成本與風(fēng)險很大。相反，內(nèi)地市場實行10%的漲跌停板制，并且不允許T+0回轉(zhuǎn)交易，因此，內(nèi)地機(jī)構(gòu)坐莊成本與風(fēng)險極低，十分容易操縱股價，尤其有利于莊家利用信息優(yōu)勢及資金優(yōu)勢巨單封住漲停板或跌停板，左右股價漲跌。

　　其次，香港擁有發(fā)達(dá)的金融衍生品市場，套利機(jī)制與做空機(jī)制完善而成熟。香港金融衍生品市場是一個開放、發(fā)達(dá)的市場，不僅品種豐富，而且交易量大。目前，香港金融衍生品包括股指期貨、股指期權(quán)、境外股指期貨、股票期貨、股票期權(quán)、利率期貨、貨幣期貨、黃金期貨等，此外，香港股票融資交易及融券賣空機(jī)制頗具規(guī)模，并且香港還擁有世界規(guī)模最大的權(quán)證市場。

　　發(fā)達(dá)的金融衍生品市場不僅能為現(xiàn)貨市場對沖風(fēng)險、管理風(fēng)險，而且還能為現(xiàn)貨市場發(fā)現(xiàn)價格、平滑波動，尤其是它打破了投資者在現(xiàn)貨市場只能單邊做多獲利的局限，并為投資者提供了在現(xiàn)貨市場暴跌中也能獲利的機(jī)會。除此之外，品種多樣化的金融衍生品市場，具有吸收過剩流動性及各類投機(jī)資金的強大功能，這既能滿足高風(fēng)險投機(jī)者的套利需求，又有利于投資者與市場的細(xì)分。

　　相比之下，內(nèi)地金融衍生品市場剛剛起步，品種單一、獨木難支，尚不能形成市場規(guī)模效應(yīng)及影響，因此，金融衍生品的風(fēng)險對沖及市場平滑功能尚有待時日。

　　1990年12月，內(nèi)地股市開門營業(yè)，若以此為起點，比較近24年來的市場走勢，香港市場與內(nèi)地市場的最大區(qū)別在于：前者是“慢牛短熊”，后者則是“快牛慢熊”。

　　最典型的案例是，2005年6月6日上證綜指曾跌至熊市谷底998點，隨后短短兩年，上證綜指就創(chuàng)出了6124點的最高歷史記錄，這一天是2007年10月16日，當(dāng)時滬深兩市的平均市盈率分別為71.44倍和76.15倍。這一輪牛市耗時兩年，漲幅卻超過500%。然而令人難以置信的是，僅用一年時間，上證綜指便從6124點直奔2008年10月28日的1664點。為此，內(nèi)地股市走過了長達(dá)7年的漫漫熊市。

　　同樣的時間段，香港那一輪牛市起步于2002年9月、止步于2007年10月，這一輪香港慢牛走了5年多，累計漲幅只有逾200%。然而，隨后經(jīng)歷的熊市卻很短，只有一年半，2009年3月開始，香港股市再次啟動了又一輪長達(dá)5年的慢牛。

　　顯而易見，香港股市的“慢牛短熊”是一種健康、體面的運行格局，而內(nèi)地股市的“快牛慢熊”則是一種不健康的運行格局。筆者認(rèn)為，只有慢牛才能讓股票價格上漲與公司業(yè)績成長保持大體同步；才能讓股票平均市盈率保持相對平穩(wěn)、窄幅波動。慢牛不僅走得堅實、長久，而且能夠引導(dǎo)家庭理財走向長期投資、價值投資、理性投資。

　　相反，快牛、瘋牛表現(xiàn)為一步到位的快漲、瘋漲，股市平均市盈率在短期內(nèi)迅速飆升，根本無法與業(yè)績成長同步變動，這種牛市是急功近利的，很容易形成一哄而上、全民投機(jī)的短暫瘋狂，然后便是“一哄而散”的慢熊，這樣的牛市來得快、去得更快，它只能是短期投機(jī)，不利于長期投資和價值投資，更不利于引導(dǎo)家庭理財走向理性。

　　此外，無論牛市或熊市，為什么香港股市平均市盈率總是遠(yuǎn)低于內(nèi)地股市？其中原因主要有兩個：一是港股市盈率隨慢牛爬升，上升速度緩慢；二是港股注冊制有著完全市場化的IPO節(jié)奏和定價，進(jìn)而形成了一套自我修復(fù)的供求均衡機(jī)制。在理論上，它能夠以開放的、保質(zhì)足量的上市資源，最大限度地滿足本土投資者和國際投資者打新、炒新及股市投資的需求。筆者認(rèn)為，注冊制是構(gòu)筑內(nèi)地股市慢牛的重大突破口，是市場化、法治化、國際化改革的集中體現(xiàn)。期待注冊制改革，讓內(nèi)地股市重生，讓內(nèi)地投資者更加理性。