為扭轉(zhuǎn)“兩融”的跛腳局面，推進(jìn)融券業(yè)務(wù)，中證協(xié)等四部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展有關(guān)事項(xiàng)的通知》（簡稱《通知》），其中一項(xiàng)主要舉措，是規(guī)定投資者融券賣出ETF的申報(bào)價(jià)格可低于最新成交價(jià)，這是極具突破性的。滬深交易所《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，融券賣出的申報(bào)價(jià)格不得低于該證券的最新成交價(jià)，這也就是國際上比較通行的賣空價(jià)格“報(bào)升規(guī)則”。目前滬深兩市融資融券標(biāo)的股票和ETF分別有900只和15只，賣空報(bào)升規(guī)則不僅適用于兩融標(biāo)的股票，也適用于兩融標(biāo)的ETF；《通知》等于規(guī)定今后賣空ETF將不再受賣空報(bào)升規(guī)則約束。

　　賣空報(bào)升規(guī)則，源自對賣空引發(fā)種種風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。證券估值的高低通常受投資者信心的左右，一般情況下，投資者有越漲越買、越跌越賣的沖動(dòng)，但總體來說證券價(jià)格下跌遠(yuǎn)比上漲來得容易，如果賣空報(bào)價(jià)不受約束，大量賣空報(bào)單的涌入很容易加速證券價(jià)格急速下滑，這可能成為不法分子操縱市場的重要手段。而且，由于市場比價(jià)效應(yīng)以及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的存在，不受約束的賣空導(dǎo)致證券價(jià)格急速下跌，會(huì)將這種壓力傳導(dǎo)給市場其他證券，從而促發(fā)市場整體價(jià)格下滑，形成市場的恐慌氣氛乃至引發(fā)崩盤。

　　美國1934年《證券交易法》正式引入了賣空交易機(jī)制并實(shí)施嚴(yán)格管理，主要就是防止由賣空交易引起的市場濫用和市場操縱；其中10a-1章節(jié)明確規(guī)定了賣空交易必須符合：（1）賣空的價(jià)格高于前一次成交的交易價(jià)格；（2）賣空的價(jià)格可以等于上一筆成交交易的價(jià)格，但這個(gè)價(jià)格必須高于再上一筆成交交易的價(jià)格。這就是“提價(jià)規(guī)則”或“報(bào)升規(guī)則”，由此確保賣空不會(huì)直接引起股價(jià)的下跌，防止賣空成為驅(qū)使價(jià)格下跌的工具。

　　2004年美國頒布了SHO條例，其中的201規(guī)則要求賣空時(shí)報(bào)價(jià)不得低于最優(yōu)成交價(jià)而非原來的最新成交價(jià)。美國證券交易委員會(huì)（SEC）在2007年7月徹底廢除了報(bào)升規(guī)則。但次貸危機(jī)后，許多國家和地區(qū)都頒布了賣空禁令，尤其2008年至2009年的全球金融危機(jī)致使投資者對證券市場失去信心，由此2010年2月SEC通過了修訂后的201規(guī)則，規(guī)定單日證券價(jià)格跌幅超過10%時(shí)，將觸發(fā)報(bào)升規(guī)則，此時(shí)該證券賣空交易賣單的報(bào)價(jià)必須高于全國最高買價(jià)。不過，SEC對于一些特殊情況予以豁免，比如對ETF等的交易，也即ETF融券賣空并不需要遵守“賣空報(bào)價(jià)提升規(guī)則”。

　　在筆者看來，ETF指數(shù)基金代表一攬子股票的所有權(quán)，投資者買賣一只ETF，就等同于買賣了ETF所跟蹤的指數(shù)，要通過賣空ETF操縱一個(gè)股價(jià)指數(shù)，這種可能性微乎其微。因此，此次《通知》豁免ETF賣空不受賣空報(bào)升規(guī)則限制，應(yīng)該不會(huì)由此引發(fā)什么副作用。而且，之前在融券報(bào)升規(guī)則限制下，投資者并不能隨心所欲順利賣空ETF，只有等買方主動(dòng)買入才能成交。現(xiàn)在取消了報(bào)升規(guī)則的限制，賣空ETF可以很方便就成交，應(yīng)能更好地發(fā)揮ETF做空的各種正面作用。

　　事實(shí)上，當(dāng)前滬深A(yù)股市場的一個(gè)最大弊端或許就是市場操縱，一方面空方融券賣空數(shù)量有限制、另一方面股票總流通盤子卻是有限的，這使得多空雙方的博弈在一開始就處于不同的起跑線上，一旦多方存在股價(jià)操縱，空方根本沒有任何還手之力，這也是股票賣空發(fā)展緩慢的主要原因。由于ETF具有市場流動(dòng)性好及抗操縱性強(qiáng)等特征，投資者買入或賣空ETF，只要看準(zhǔn)了指數(shù)就可賺錢，利用做空ETF還可對沖股票現(xiàn)貨投資組合中的市場風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到套期保值的效果，或者利用ETF兩融交易，在ETF與股指期貨之間實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)套利。在美國，個(gè)股融券做空的總金額一般占總市值的2%左右，流動(dòng)性好的ETF融券做空金額則占到該ETF總市值的20%以上。

　　國際證監(jiān)會(huì)組織認(rèn)為，賣空可以為證券市場提供有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、減少市場泡沫、增加市場流動(dòng)性，利于投資者避險(xiǎn)或者其他風(fēng)險(xiǎn)管理?！锻ㄖ穼TF做空報(bào)價(jià)予以松綁，以這種較為迂回的方式完善市場做空機(jī)制，同樣可以實(shí)現(xiàn)賣空機(jī)制對市場產(chǎn)生的各種好處，尤其能極大地提升A股市場的定價(jià)效率。