今年6月15日-7月8日，上證綜指、深證成指、中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下降1755點(diǎn)、1303點(diǎn)、4833點(diǎn)和1646點(diǎn)，降幅分別為34%、41%、40%和41%。降速之快、降幅之大在歷史上是極其少見的。

　　杠桿率提升加劇市場(chǎng)波動(dòng)

　　與2007年國(guó)內(nèi)股市下跌相比，本次股票市場(chǎng)下跌有兩個(gè)顯著的不同：一是下跌速度極快，2007年五個(gè)月實(shí)現(xiàn)的跌幅，這次僅用了四周時(shí)間；二是沒有出現(xiàn)任何像樣的反彈，2007年下跌30%之前，最大反彈幅度達(dá)15%，而此次則是連續(xù)跌停，投資者根據(jù)經(jīng)驗(yàn)都在等待反彈或者提前抄底，結(jié)果深陷其中。

　　2007年利率市場(chǎng)化改革、多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)都處在起步和研究階段。而這次則是金融綜合化經(jīng)營(yíng)不斷推進(jìn)、利率市場(chǎng)化即將完成、資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革箭在弦上、金融創(chuàng)新不斷推出、金融杠桿不斷提升的新時(shí)期，股票市場(chǎng)的環(huán)境已經(jīng)大大改變，尤其是近兩三年推出諸多杠桿工具。在杠桿作用下，股市上漲的財(cái)富效應(yīng)和信心增強(qiáng)，吸引增量資金進(jìn)入，加速股市上漲，進(jìn)而導(dǎo)致杠桿進(jìn)一步增加，股市進(jìn)一步上漲。股市暴跌導(dǎo)致虧錢效應(yīng)和信心減弱，加上做空獲利機(jī)制和杠桿強(qiáng)制平倉，股市快速下跌。此前沒有這樣的杠桿和做空工具，在股市下跌過程中也就不會(huì)有快速去杠桿帶來的恐慌和踩踏。

　　美國(guó)股市杠桿率提升同樣加劇股票市場(chǎng)暴漲暴跌。20世紀(jì)初，美國(guó)融資融券交易迅速發(fā)展，增強(qiáng)了美國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，促使股價(jià)的理性回歸。但也加劇了股災(zāi)。1929年，美國(guó)證券市場(chǎng)通過銀行和證券公司借債85億美元，泡沫破裂引起股市暴跌，過度貸款的銀行倒閉，引發(fā)金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)和社會(huì)危機(jī)。美國(guó)1933-1934年連續(xù)通過《證券法》和《證券交易法》，形成證券市場(chǎng)發(fā)展的法律體系。2000年納斯達(dá)克泡沫破裂也與此密切相關(guān)。為此，美國(guó)2004年制定《證券賣空規(guī)則》(SHO)，取代原《證券交易法》中賣空交易相關(guān)條款。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)先后頒布賣空禁令、修改SHO、加強(qiáng)賣空交易信息披露，完善股票交易監(jiān)管體系。上世紀(jì)70-80年代，美國(guó)相繼推出的股指期貨、個(gè)股期權(quán)和股指期權(quán)，在資產(chǎn)組合管理中發(fā)揮了重要作用，一度促進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)成交量提高，但也導(dǎo)致1987年“黑色星期一”，道瓊斯股指下跌22.6%。美國(guó)財(cái)政部《布雷迪報(bào)告》認(rèn)為，這次股市崩潰主要是由指數(shù)套利和組合保險(xiǎn)在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)相繼推動(dòng)造成的。

　　美國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過多年發(fā)展，目前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管制度相對(duì)完善，投機(jī)氛圍相對(duì)較低。相比之下，韓國(guó)、巴西和印度等新興市場(chǎng)國(guó)家，無論是股指期權(quán)還是股票期權(quán)，投機(jī)氛圍都比較嚴(yán)重。韓國(guó)股指期權(quán)推出后市場(chǎng)的波動(dòng)性增大，股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加大，因而對(duì)操縱市場(chǎng)行為的監(jiān)管以及投資者素質(zhì)提出了更高的要求。

　　全面看待股市政策和效果

　　股市暴跌以來，國(guó)家先后出臺(tái)多項(xiàng)救市政策，包括：釋放流動(dòng)性，央行6月28日起對(duì)稱降息0.25%和定向降準(zhǔn)0.5%，并釋放3700億元短期流動(dòng)性；證監(jiān)會(huì)提前發(fā)布券商兩融業(yè)務(wù)管理辦法、拓寬券商融資渠道等利好政策，對(duì)融資盤平倉起到了暫緩作用；21家券商出資1200億開始投資藍(lán)籌股ETF并發(fā)800億元短期債和獲得2600億元信用額度，基金增持本公司偏股型基金；嚴(yán)厲打擊股指期貨操縱行為，于7月8日將中證500股指期貨賣出保證金從10%提高到20%，7月9日再提高到30%，公安部參與查處惡意做空股市行為，大幅提高了做空成本，震懾惡意做空股指和股票的投機(jī)者，增強(qiáng)了做多的信心；證監(jiān)會(huì)提出“大股東增持、回購(gòu)股票、董監(jiān)高增持、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃”五選一政策。在一系列政策作用下，股票市場(chǎng)已經(jīng)基本恢復(fù)了信心，而且呈現(xiàn)出普漲的局面。

　　全面看待救市政策和效果。從最終結(jié)果看，政策穩(wěn)定了股票價(jià)格指數(shù)，進(jìn)而穩(wěn)定了市場(chǎng)信心，為金融改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展留出了空間。但這輪救市政策須逐步退出，前提是股市基本穩(wěn)定，去杠桿基本完成，相應(yīng)制度漏洞基本堵住。宏觀上看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和CPI低位運(yùn)行，未來仍將保持寬松的貨幣政策，并可能繼續(xù)降準(zhǔn)降息以降低企業(yè)資金成本，股市上漲流動(dòng)性相對(duì)充裕。具體看，證金維穩(wěn)資金入市買入的股票可以待股市穩(wěn)定后從二級(jí)市場(chǎng)退出，也可以作為未來融券的來源以解決目前融券不足的問題。

　　股市政策的目的是防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不是為防指數(shù)下跌或者為投資者托底。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是保證券商和銀行資金的安全。根據(jù)各類工具去杠桿和股票指數(shù)的大致對(duì)應(yīng)關(guān)系，目前杠桿率水平下，上證3000點(diǎn)左右是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。一旦臨近安全線，救市應(yīng)以為商業(yè)銀行和券商等金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性為主，防止“擠兌”危機(jī)，為公募基金和券商提供流動(dòng)性。雖然客觀上可能影響股指走勢(shì)，但救市絕不應(yīng)簡(jiǎn)單以股指為目標(biāo)。

　　股票市場(chǎng)波動(dòng)是正?，F(xiàn)象，上漲時(shí)期政府并未獲得額外收益，下跌期政府用全部納稅人的錢補(bǔ)貼部分投資者，有失公平。只要不是惡意做空，沒有恐慌性集中拋售，政府就不該介入市場(chǎng)。政府作用應(yīng)限定為維持秩序、信息披露。如何判定惡意做空和恐慌，需要有量化界定和立法，建議對(duì)此加快研究。

　　完善股票交易緊急情況處置機(jī)制。芝加哥交易所在“1987股災(zāi)”后引入了股指期貨的“熔斷機(jī)制”和“漲跌停板制度”，還建立了履約保證金、盈余基金、安全存款等5級(jí)結(jié)算及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理制度。建議借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)情制定《金融領(lǐng)域緊急事態(tài)法》。用法律為市場(chǎng)提供穩(wěn)定預(yù)期，同時(shí)為政府介入提供法律依據(jù)和行為規(guī)范。

　　完善股票市場(chǎng)監(jiān)管的基本制度規(guī)范。首先是對(duì)杠桿工具進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，利用其積極性的同時(shí)，制定量化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，將其負(fù)面影響縮小到最低程度。其次是加強(qiáng)信息統(tǒng)計(jì)和披露。建立包括信息披露、證券交易、股指期貨/期權(quán)等衍生品的信息及時(shí)統(tǒng)計(jì)和披露制度，避免緊急情況出現(xiàn)“情況不明決心大”。再次是政府在開放市場(chǎng)體制和信息社會(huì)下，加強(qiáng)運(yùn)用大數(shù)據(jù)迅速?zèng)Q策，及時(shí)掌握完整準(zhǔn)確信息，簡(jiǎn)化決策流程，提高決策效率。最后是發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引入養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、QFII等機(jī)構(gòu)投資者，形成專業(yè)投資、長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資理念。