從歷史數(shù)據(jù)來看，絕大部分時間美元和大宗商品之間都呈現(xiàn)出非常明顯的負(fù)相關(guān)性。對此一個常用的解釋是大宗商品用美元計(jì)價，所以美元指數(shù)上漲會造成大宗商品價格下降；反之亦然。

　　美元與大宗商品并非只有負(fù)相關(guān)

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，絕大部分時間美元和大宗商品之間都呈現(xiàn)出非常明顯的負(fù)相關(guān)性。對此一個常用的解釋是大宗商品用美元計(jì)價，所以美元指數(shù)上漲會造成大宗商品價格下降；反之亦然。

　　對這一邏輯，我們做了一個簡單的測試。為了抹平美元指數(shù)漲跌對于大宗商品定價的影響，我們用CRB指數(shù)和美元指數(shù)相乘得到一個新的指數(shù)。如果僅僅是因?yàn)樨泿庞?jì)價的原因，新的指數(shù)和美元之間的負(fù)相關(guān)性應(yīng)該顯著減弱。但實(shí)際的結(jié)果可以看出，新的指數(shù)更多的跟隨CRB指數(shù)走，而跟美元指數(shù)仍在大部分時間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。這表明美元計(jì)價或許有部分影響，但絕對不是主要的影響因素。我們進(jìn)一步考察CRB指數(shù)以及新合成的指數(shù)與美元指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)?？梢愿又庇^的看出，抹平美元定價影響過后的新指數(shù)和美元之間的相關(guān)性并沒有明顯的弱化。

　　如果美元定價不是主要影響，那么兩者的負(fù)相關(guān)性也并非是一定的。從相關(guān)系數(shù)上來看，盡管大部分時間都處于負(fù)值區(qū)間，但是歷史上我們?nèi)匀豢梢宰R別出兩個非常明顯的正相關(guān)時點(diǎn)。一個是在1985年左右，另一個是在1991年左右。

　　我們認(rèn)為宏觀情景轉(zhuǎn)變是驅(qū)動大類資產(chǎn)輪動的主要因素。我們重新審視決定美元指數(shù)和大宗商品的宏觀因素。大宗商品受到全球需求影響，美國需求只是其中一部分。以原油為例，美國從上世紀(jì)70年代以來，原油消費(fèi)占比最高為30%，一直低于歐洲消費(fèi)量。且由于新興市場的崛起，占比逐年下降，當(dāng)前僅為19%。因此，不能簡單的將美國需求和全球需求等同。大宗商品價格更多的是受到全球需求的影響。而美元指數(shù)則是美國經(jīng)濟(jì)和非美國經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱的一個標(biāo)志，也就是說美國經(jīng)濟(jì)弱，美元指數(shù)不一定弱，只有美國經(jīng)濟(jì)比其他國家更弱的時候，美元才會走弱。同樣美國經(jīng)濟(jì)只有比其他國家更強(qiáng)的時候，美元才會走強(qiáng)。

　　美元指數(shù)和大宗商品受到不同的宏觀背景驅(qū)動，如果美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化的時候，兩類資產(chǎn)將按照各自的邏輯演繹，兩者相關(guān)性也在不斷變動。從歷史數(shù)據(jù)來看，這種時刻并不少見。因此在分析美元指數(shù)和大宗商品相關(guān)性時，需要同時考慮美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)兩個維度。存在以下不同宏觀情景，我們接下來會通過具體歷史情景分析。

　　美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，大宗商品價格上漲，此時美元取決于相對情況，如果美國經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)，那么美元上行，兩者正相關(guān)，如果美國經(jīng)濟(jì)弱于全球經(jīng)濟(jì)，美元下行，兩者負(fù)相關(guān)；美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)弱，大宗商品價格下行，美元強(qiáng)，兩者負(fù)相關(guān)；美國經(jīng)濟(jì)弱，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)；大宗商品價格上行，美元弱，兩者負(fù)相關(guān)；美國經(jīng)濟(jì)弱，全球經(jīng)濟(jì)弱，大宗商品價格下行，美元取決于相對強(qiáng)弱。

　　1980-2008年歷史情景分析

　　我們將上世紀(jì)80年代以來的美元指數(shù)和大宗商品價格分成十個階段，分別印證上面的框架。

　　第一，1982年底到1984年5月左右。上世紀(jì)80年代初全球石油危機(jī)過后，美國里根改革經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。1982年第四季度美國經(jīng)濟(jì)開始上行，增速遠(yuǎn)超其他發(fā)達(dá)國家，帶動全球經(jīng)濟(jì)回升。這段時間表現(xiàn)為：美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，但是美國強(qiáng)于全球，美元和大宗商品同漲。

　　第二，1984年6月至1985年2月左右。美國經(jīng)濟(jì)開始見頂回落，也帶動全球經(jīng)濟(jì)下滑，大宗商品價格開始回落。但是此時美國經(jīng)濟(jì)增速仍然強(qiáng)于其他國家，所以美元指數(shù)繼續(xù)上漲。這段時間表現(xiàn)為：美國經(jīng)濟(jì)弱，全球經(jīng)濟(jì)弱，但是相對來說美國增速仍較高，所以表現(xiàn)為美元上漲，大宗商品價格下跌。

　　第三，1985年3月至1986年8月。全球經(jīng)濟(jì)在美國帶動下繼續(xù)下滑，但當(dāng)時日本和德國經(jīng)濟(jì)開始表現(xiàn)強(qiáng)勁，對全球經(jīng)濟(jì)形成一定支撐。1985年一季度開始，美國經(jīng)濟(jì)增速先后回落到日本和德國經(jīng)濟(jì)增速以下，美元見頂回落。這段時間表現(xiàn)為：美國經(jīng)濟(jì)弱，全球經(jīng)濟(jì)弱，美國經(jīng)濟(jì)增速更低，美元下跌，大宗商品下跌。

　　第四，1986年8月至1989年2月。美國經(jīng)濟(jì)在1987年初開始見底，對于全球經(jīng)濟(jì)的拖累開始減退。隨后變成日本和德國引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)上行，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)要落后于當(dāng)時主要發(fā)達(dá)國家。這段時間表現(xiàn)為：美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，但是全球更強(qiáng)，因此是美元跌，大宗商品價格漲。

　　第五，1989年3月至1991年底。1989年開始美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了加速下滑，但當(dāng)時日本和德國經(jīng)濟(jì)仍然強(qiáng)勢，因此全球經(jīng)濟(jì)緩慢下行。直到1991年初，美國經(jīng)濟(jì)觸底，同時日本和德國危機(jī)先后爆發(fā)，強(qiáng)弱趨勢開始部分扭轉(zhuǎn)。這段時間表現(xiàn)為：美國經(jīng)濟(jì)弱，全球經(jīng)濟(jì)弱，但是美國經(jīng)濟(jì)更弱，因此表現(xiàn)為美元和大宗商品一起下跌。

　　第六，1996年6月至1999年6月。借助信息技術(shù)革命影響，美國經(jīng)濟(jì)從1994年開始步入強(qiáng)勁復(fù)蘇通道。但是美聯(lián)儲連續(xù)加息后卻在1997年引發(fā)了亞洲金融危機(jī)。受到新興市場拖累，全球經(jīng)濟(jì)大幅下滑，直到1999年才得以走出危機(jī)。而同一時間美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)，形成巨大反差。這段時間表現(xiàn)為：美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)弱，美元上漲，大宗商品價格下跌。

　　第七，1999年底至2002年初。互聯(lián)網(wǎng)+泡沫破滅前后，全球均陷入經(jīng)濟(jì)衰退。從數(shù)據(jù)上看，美國經(jīng)濟(jì)比全球經(jīng)濟(jì)更弱。大宗商品價格出現(xiàn)小幅下降，幾乎達(dá)到1977年以來的歷史低點(diǎn)。但是美元卻出現(xiàn)逆勢上漲，這和我們的框架并不一致。主要原因在于這種美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)在快速大幅衰退時刻，風(fēng)險溢價會大幅攀升，而美元作為避險貨幣會逆勢上漲。同樣的情形也出現(xiàn)在2008年金融危機(jī)時刻，美國經(jīng)濟(jì)拖累全球增速，但是美元逆勢上漲。這段時間表現(xiàn)為：美國經(jīng)濟(jì)弱，全球經(jīng)濟(jì)弱，美國經(jīng)濟(jì)更弱，但是避險情緒推動美元上漲，大宗商品價格下跌。

　　第八，2002年至2007年。2002年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，新興市場引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長，期間美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至2004年后出現(xiàn)下滑，全程美國經(jīng)濟(jì)增速都要弱于全球增長。這段時間從經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)上應(yīng)該分為兩段：2002-2004年，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)；2004-2007年，美國經(jīng)濟(jì)弱，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，但是大類資產(chǎn)都表現(xiàn)為美元指數(shù)下跌，大宗商品價格持續(xù)上漲。

　　第九，2007年9月至2010年9月。次貸危機(jī)發(fā)展為席卷全球的金融危機(jī)，美國拖累全球走向經(jīng)濟(jì)衰退，然后在全球刺激政策配合下雙雙出現(xiàn)反彈，美國經(jīng)濟(jì)始終弱于全球增速。這一時期大宗商品價格和全球經(jīng)濟(jì)走勢一致，先下后上。美元在避險需求下出現(xiàn)一波小反彈，但總體弱勢。這段時間總體表現(xiàn)為：大宗商品跟隨全球經(jīng)濟(jì)先下后上，而美國經(jīng)濟(jì)弱于全球經(jīng)濟(jì)，美元弱勢，但是避險情緒下美元會出現(xiàn)小幅反彈，類似2001年。

　　第十，2012年底至2014年。這段時間美國經(jīng)濟(jì)一直表現(xiàn)較弱，全球經(jīng)濟(jì)由于新興市場動力衰竭也逐步下滑，大宗商品價格在2011年見頂后下滑。由于新興市場增速仍然要強(qiáng)于美國，美元這段時間表現(xiàn)總體較為疲軟，期間因?yàn)闅W債危機(jī)等風(fēng)險事件會有局部反彈，但未出現(xiàn)趨勢性上行或者下行。這段時間表現(xiàn)為：美國經(jīng)濟(jì)弱，全球經(jīng)濟(jì)弱，美國經(jīng)濟(jì)更弱，美元價格維持低位，大宗商品價格下降。

　　全球經(jīng)濟(jì)弱勢下大宗商品難有積極表現(xiàn)

　　事實(shí)上美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)并非完全獨(dú)立的兩個維度。回顧上世紀(jì)80年代，美國經(jīng)濟(jì)占比過高，對于全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的影響，因此美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)之間基本上同漲同跌。而由于其他發(fā)達(dá)國家(主要是日本和德國)和美國經(jīng)濟(jì)周期之間的不一致，導(dǎo)致在同漲同跌時也會分出相對強(qiáng)弱，因此就會出現(xiàn)大宗商品價格和美元指數(shù)相關(guān)性的不斷轉(zhuǎn)變。

　　但是進(jìn)入上世紀(jì)90年代以后，由于美國在全球經(jīng)濟(jì)占比系統(tǒng)性下滑，美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)有時會出現(xiàn)較為明顯的分化，出現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、全球經(jīng)濟(jì)弱(1997-1998年)和美國經(jīng)濟(jì)弱、全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)(2004-2007年)的宏觀情景。截至2013年，美國經(jīng)濟(jì)占全球GDP的比重僅為16%，相比于上世紀(jì)90年代又進(jìn)一步下滑了5%左右。這意味著美國經(jīng)濟(jì)對于全球經(jīng)濟(jì)影響力下降到歷史低位，難以重現(xiàn)上世紀(jì)80年代全球經(jīng)濟(jì)跟隨美國經(jīng)濟(jì)同漲同跌的情景。

　　站在當(dāng)前時間節(jié)點(diǎn)，美國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇邊緣，但是新興市場經(jīng)濟(jì)體存在下滑壓力，日本和歐洲經(jīng)濟(jì)未見起色。如果考慮到美國經(jīng)濟(jì)占比系統(tǒng)性下滑到低位，短期內(nèi)很難依靠一己之力帶動全球經(jīng)濟(jì)重回增長渠道，也就是說在宏觀情景上我們依然處于全球弱的狀態(tài)，無論美國經(jīng)濟(jì)是否能夠由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，大宗商品價格都很難有積極表現(xiàn)。

　　從另一個角度來說，如果看到美元指數(shù)趨勢下滑，這意味著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇夭折，將陷入美國經(jīng)濟(jì)弱、全球經(jīng)濟(jì)弱，美國比全球經(jīng)濟(jì)更弱的境地。這種情景下更多應(yīng)擔(dān)心大宗商品價格下滑問題，而非上漲壓力。