“目前我只能說，我還沒有看到這輪牛市結(jié)束的跡象。”高毅資本董事總經(jīng)理孫慶瑞如是說。她在2007年至2013年管理“中銀中國精選”基金的6年期間，超越滬深300指數(shù)約101個(gè)百分點(diǎn)，且每一年的業(yè)績都能夠穩(wěn)居同業(yè)前1/4。

　　在近日與邱國璐對話時(shí)，孫慶瑞透露了多年來穿越牛熊、持續(xù)盈利的秘訣：“自上而下”的思考方法。作為一個(gè)典型的價(jià)值投資者，她時(shí)刻保持對市場的敬畏，從不因?yàn)槟承┲黝}而去投一個(gè)基本面很差的公司，也很少在大的趨勢沒有變化的時(shí)候去賭反彈。

　　談到如何判斷牛市是否結(jié)束時(shí)，她透露自己主要關(guān)注兩點(diǎn)：“第一點(diǎn)是看未來流動性從寬松到緊縮的過程什么時(shí)候出現(xiàn)。第二個(gè)點(diǎn)是看總市值跟一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的比值，是不是已經(jīng)高到不可容忍的地步?！?

　　6年熊市從5000點(diǎn)下跌至2000點(diǎn)，她卻賺了45%：如何做到長短皆不敗？

　　邱國鷺[微博]：我覺得孫慶瑞最大的優(yōu)點(diǎn)是靈活性跟穩(wěn)健性并重。我這里有一份數(shù)據(jù)：孫慶瑞在2007年至2013年管理“中銀中國精選”基金的6年期間，收益率在在小同業(yè)(同期82只偏股混合型基金)中排名第2，在大同業(yè)(同期205只混合型基金)中排名第3，超越滬深300指數(shù)約101個(gè)百分點(diǎn)；而且她每一年的業(yè)績都能夠穩(wěn)居同業(yè)前1/4，這個(gè)是很難做到的。

　　孫慶瑞管理中銀中國精選基金是從07年到13年，這7個(gè)年度每一年的市場風(fēng)格都不一樣：07年是大牛市，08年是大熊市，09年是百分之一百的大反彈，10年是結(jié)構(gòu)性行情，小股票漲得很好，11年是大調(diào)整，大股票跌了1/4，小股票跌了1/3；12年小股票震蕩，藍(lán)籌股在年末表現(xiàn)好；13年是藍(lán)籌股受壓，創(chuàng)業(yè)板屢創(chuàng)新高的年份。那么孫總你能不能談一談，你是怎么樣做到：在7個(gè)完全不同的年份中，每一年都跑在行業(yè)前列？

　　孫慶瑞：我有時(shí)候?qū)κ袌鲈谡w的漲跌和風(fēng)格方面有一些理解，還沒有做得太差，我覺得這可能是跨過7個(gè)年度每一次業(yè)績都還能不錯(cuò)的原因。歸結(jié)起來，我想還是自上而下的思考問題的方法和思路。

　　我原來在做固定收益的時(shí)候，也對整個(gè)權(quán)益市場的漲跌、固定收益市場的漲跌、資產(chǎn)價(jià)格的變化有一個(gè)整體的觀察和理解。我從04年投資開始做固定收益，我都有看整個(gè)權(quán)益市場價(jià)格的變化，這背后的邏輯都是經(jīng)濟(jì)和流動性層面上的，分析的方法是一致的。

　　所以從這個(gè)角度上來說，07年我接手中銀中國開始，秉承了之前的看法。因?yàn)槲覐恼w上在05年、06年包括07年看多股市的角度沒有變，所以07年我接手中銀中國后對大盤股有比較多的配置，所以在流動性非常好的時(shí)候就有比較好的表現(xiàn)。

　　而08年其實(shí)做得一般，因?yàn)槟愕目捶m然對了，但是疊加到交易能力還不是很完美。整體上所有的基金在08年都跌得比較多，因?yàn)槲?8年看法偏空，我做了減倉的行為，所以相比較來說，跌得比其他的基金少一些。

　　09年因?yàn)槲以?萬億之后布局了很多強(qiáng)周期的公司比如水泥股，所以在09年上半年表現(xiàn)也還OK。

　　邱國鷺：我們后來也從數(shù)據(jù)看到，09年對4萬億投資反應(yīng)比較早的基金經(jīng)理，那一年業(yè)績都很好，但是很多人到10年還固執(zhí)在周期股上，業(yè)績就下滑很多，而你當(dāng)時(shí)是怎么決定對周期股做一個(gè)迅速轉(zhuǎn)換的？

　　孫慶瑞：強(qiáng)周期在10年跌得比較多，好在我在09年下半年做了比較徹底的轉(zhuǎn)換。這個(gè)轉(zhuǎn)換不是看行業(yè)，而是完全地自上而下的判斷，或者說對經(jīng)濟(jì)的分析，完全不是在右側(cè)。我把所有的周期在09年下半年全賣光，轉(zhuǎn)換成了跟消費(fèi)相關(guān)的成長型標(biāo)的。

　　因?yàn)槟菚r(shí)我有一個(gè)邏輯，我認(rèn)為在4萬億投資之后周期行業(yè)會面臨極大的供求的問題。在那時(shí)你配消費(fèi)是對的，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)向好的時(shí)候消費(fèi)總是會跟上來的。

　　在09年下半年我每天琢磨的一件事就是把所有的周期股都賣光，從吃穿住用行幾個(gè)角度來挑選行業(yè)里最有競爭力的公司。09年下半年調(diào)整完之后，10年就比較簡單。因?yàn)?0年是所有的周期都表現(xiàn)很差，只有消費(fèi)和消費(fèi)相關(guān)的標(biāo)的表現(xiàn)比較好，大家都從吃穿住用行來挖掘標(biāo)的。我的組合其實(shí)沒有很大的調(diào)整，但是整體上表現(xiàn)相對靠前。所以我的組合在10年底表現(xiàn)還OK。

　　邱國鷺：那么從11年到13年，市場熱點(diǎn)又在周期、消費(fèi)、醫(yī)藥和TMT幾個(gè)領(lǐng)域發(fā)生了幾輪風(fēng)格轉(zhuǎn)換，你當(dāng)時(shí)是基于什么邏輯做出判斷，在這幾個(gè)完全不同的行業(yè)之間進(jìn)行切換的呢？

　　孫慶瑞：在11年的前5個(gè)月，其實(shí)是周期股——煤炭和水泥表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他行業(yè)，從業(yè)績角度看10年和11年強(qiáng)周期都非常好，但是這個(gè)時(shí)候因?yàn)榇蠹覍χ芷谛袠I(yè)都擯棄得比較厲害。所以真看到10年業(yè)績出來的時(shí)候，水泥和煤炭有非常好的表現(xiàn)。

　　11年五六月份我面臨的第一個(gè)問題就是組合怎么調(diào)整的問題。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候有非常多的強(qiáng)周期和傳統(tǒng)的電子股(漲得好)。這時(shí)候因?yàn)檫€處于水泥和煤炭表現(xiàn)非常好的時(shí)候。我也認(rèn)真地思考過這個(gè)問題。我當(dāng)時(shí)的判斷還是自上而下的，還沒有看到行業(yè)的數(shù)據(jù)，我還是沒有買周期，而是轉(zhuǎn)而買了白酒這種可選消費(fèi)品。因?yàn)榘拙齐m然會滯后于強(qiáng)周期，但是會非常受益于經(jīng)濟(jì)的增長。所以當(dāng)時(shí)配了比較多的白酒，還是超額收益明顯。所以到11年仍然是跑在前面。(編者注：從公告分析孫慶瑞當(dāng)時(shí)重倉了白酒板塊中的貴州茅臺(600519))

　　12年的轉(zhuǎn)換比較簡單，因?yàn)檫@時(shí)可選消費(fèi)已經(jīng)過了成長期，到了周期性拐點(diǎn)。所以。還是把食品飲料轉(zhuǎn)換成了傳媒和計(jì)算機(jī)公司。自上而下地看，與互聯(lián)網(wǎng)、移動端相關(guān)的公司是經(jīng)濟(jì)里面最有朝氣、最激情澎湃的部分，所以我也轉(zhuǎn)移了一部分到TMT行業(yè)里。

　　到13年組合整體上變化不大，8月份我離職之前，都維持在已有的組合里，表現(xiàn)還可以，沒有特別超出的地方，但表現(xiàn)還OK，也是前1/4。

　　邱國鷺：總結(jié)這幾年的投資，你覺得做得最好的地方是什么？有沒有現(xiàn)在回看感覺遺憾的地方？

　　孫慶瑞：我總結(jié)我整體這幾個(gè)年頭里所有投資的工作，做得很正確的部分有一些，做得不好的部分肯定也有一些。但好在說整體上你堅(jiān)持自己的方法，減少因?yàn)橥稒C(jī)等因素造成的擾動，都還表現(xiàn)比較好。所以這可能也是業(yè)績比較靠前的原因之一吧。

　　而其中可能最為好的兩個(gè)狀況是：在09年底的時(shí)候賣掉了所有的周期，這是當(dāng)時(shí)反應(yīng)比較早、轉(zhuǎn)換比較及時(shí)的。還有一個(gè)判斷是在11年6月份我選擇了可選消費(fèi)品，尤其是選擇白酒作為重配，這是比較好的部分。因?yàn)?9年和11年的兩個(gè)操作比較突出，我把組合從接手基金時(shí)候的中游位置帶到了前1/4。

　　不好的部分，比如在08年的交易部分，雖然看空牛市也不敢偏離太多，因?yàn)槟闩缕x太多風(fēng)險(xiǎn)太大，萬一犯錯(cuò)可能會排在后面。而且不敢和基準(zhǔn)滬深300偏離太遠(yuǎn)，怕偏得太遠(yuǎn)會犯比較大的錯(cuò)誤。這是基金經(jīng)理們通常會遇到的問題。

　　此外做得不好的一個(gè)地方，08年底到09年，重配的一只周期類的個(gè)股有問題。所以在09年上半年，盡管我在結(jié)構(gòu)上很正確，但是在所有的組合都漲得好的時(shí)候，我還真跑得很一般。要不是下半年在周期轉(zhuǎn)成消費(fèi)這個(gè)部分做得比較正確，說實(shí)話我在09年可能還只跑到中間的排名。

　　邱國鷺：這段回顧很詳細(xì)，也很客觀，也體現(xiàn)了孫總一貫謙虛的風(fēng)格，非常精彩，謝謝！

　　長期和短期如何辯證結(jié)合？從宏觀和配置的角度另辟蹊徑

　　邱國鷺： 之前提到了你在做債券基金經(jīng)理的時(shí)候就對股市有關(guān)注，而且你是從債券基金經(jīng)理轉(zhuǎn)成股票基金經(jīng)理當(dāng)中，極少數(shù)的業(yè)績非常優(yōu)秀的人，我們從中銀中國精選基金的歷史業(yè)績歸因分析中看到，你的組合中資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)了60%以上的業(yè)績貢獻(xiàn)。那么你是怎么樣順利完成從債券投資到股票投資這個(gè)轉(zhuǎn)換的？你覺得你在做債券基金經(jīng)理的這段經(jīng)歷，對你后來判斷股市以及宏觀風(fēng)格的時(shí)候有哪些幫助？

　　孫慶瑞：我在券商的時(shí)候做了幾年策略和固定收益研究，在中銀基金的時(shí)候本來是做固定收益投資研究，后來公司一只品牌基金“中銀中國精選”混合型基金要更換基金經(jīng)理，公司認(rèn)為股票基金長期業(yè)績好于平均的一個(gè)重要原因是，要有好的自上而下的資產(chǎn)配置能力，于是決定起用債券基金經(jīng)理試試，所以安排我來接手這只基金。這個(gè)安排雖然不是我主動要求的，當(dāng)時(shí)已經(jīng)做了6年債券投研，突然轉(zhuǎn)型也是有很多壓力的，但是經(jīng)過考慮之后我很高興地接受了這個(gè)安排，因?yàn)槲冶旧磉€是很喜歡做股票投資的，包括在做固收的時(shí)候我也一直在整體上跟蹤和觀察股市。從個(gè)人興趣來講我覺得股市比債市層次更豐富，更為鮮活，更有激情。

　　從固收投資轉(zhuǎn)向權(quán)益的投資，并不存在“隔行如隔山”的感覺，因?yàn)橹饕椒ê椭R基礎(chǔ)是一樣的，沒有太多的學(xué)習(xí)成本。盡管剛開始可能對個(gè)股不那么熟悉，但是在充分利用內(nèi)外部研究資源的基礎(chǔ)上，能夠?qū)崿F(xiàn)順利轉(zhuǎn)換。

　　固定收益基金經(jīng)理可能宏觀感覺很好，所以在大類資產(chǎn)配置和行業(yè)配置上能獲得方向性的一些優(yōu)勢。如果你在過去做固收的過程中，積累了比較全面扎實(shí)的宏觀研究基礎(chǔ)，對后來管理股票基金需要的資產(chǎn)配置能力，就可以打下比較扎實(shí)的根基。

　　邱國鷺：華爾街有句老話：股市是小孩子玩的，債券才是大人玩的。這句話主要意思是說債券投資者比股市投資者相對來說更為理性，對下行風(fēng)險(xiǎn)考慮得更多一點(diǎn)。但是你作為一個(gè)曾經(jīng)當(dāng)過債券基金經(jīng)理的人，不僅在下行風(fēng)險(xiǎn)方面管控得好，在熊市的時(shí)候比別人跌得少，更關(guān)鍵的是你在牛市中也能把握住市場的節(jié)奏。

　　過去我們看到許多長期業(yè)績非常優(yōu)秀的基金經(jīng)理，短期業(yè)績難免會有大的起落，有時(shí)候碰到短期內(nèi)市場的瘋狂，就有可能跟不上市場的節(jié)奏。而你不但長期業(yè)績好，每一個(gè)階段也都好，這需要基金經(jīng)理對股市經(jīng)常會有的非理性行為、對短期跟長期之間的矛盾，能夠很好地處理。在投資過程中你是怎么做到將長期跟短期辯證結(jié)合起來的呢？

　　孫慶瑞：對于如何理解市場的短期行為，我很認(rèn)同有一個(gè)觀點(diǎn)是：投資要有“同理心”，可能從這個(gè)角度上我會考慮得比較多。比如說在市場的很多行為中，我總是希望理解到什么樣的因素在起決定性的作用。包括個(gè)股的變化、行業(yè)的變化。我是在看到變化之后，都認(rèn)真地去理一理，包括研究員、典型上市公司的看法，站在同理心的角度上去理解整個(gè)市場的變化。

　　除了在總體上自上而下，包括行業(yè)的變化我看得比較多之外，在個(gè)股選擇上我有點(diǎn)固定收益投資的影響滲透進(jìn)來。我還是對整體上個(gè)股投資風(fēng)險(xiǎn)比較大的部分比較警惕，如果大家處在比較好的預(yù)期中，而研究員對于它看好的預(yù)期過于投機(jī)或假定過于苛刻的話，對這種個(gè)股我一般會比較少地參與。

　　而且我一般在認(rèn)為大的趨勢沒有變化的時(shí)候，很少做賭反彈這件事。比如我認(rèn)為周期行業(yè)就是變差了，或者某個(gè)行業(yè)我認(rèn)為它的拐點(diǎn)就是過了，我就很少在這個(gè)行業(yè)里面去賭反彈。我很少會因?yàn)橘I方賣方研究員觀察到一兩個(gè)月的價(jià)格或者供求關(guān)系的變化而推薦的時(shí)候，去做這個(gè)行業(yè)的配置，大概率是基本上不配。就像我在地產(chǎn)的強(qiáng)周期過了之后，就很少參與這些行業(yè)的反彈。

　　我也很少因?yàn)槟承┲黝}而去投一個(gè)我認(rèn)為基本面很差的公司。比如說因?yàn)槟硞€(gè)區(qū)域的主題或者因?yàn)槟硞€(gè)行業(yè)的邏輯，去買本身很差的、從來都不為股東創(chuàng)造價(jià)值的、或者競爭力等各個(gè)層面都很差的公司。因?yàn)槲矣X得投機(jī)是很難投機(jī)到的，而反過來說，你在里面產(chǎn)生的負(fù)摩擦?xí)h(yuǎn)遠(yuǎn)大于你可能賭對的概率。就是那種“偷雞不成蝕把米”的感覺。

　　另外我也會很尊重研究員的成果。因?yàn)槲矣X得靠我一個(gè)人來覆蓋這么多行業(yè)、公司是非常困難的。所以要利用好買方、賣方研究員的研究成果，認(rèn)真地聆聽他們的邏輯。比如一個(gè)你很認(rèn)可的研究員，他經(jīng)過很認(rèn)真的分析，都認(rèn)為這個(gè)公司很有投資價(jià)值或者很沒有投資價(jià)值，我基本上不會反著干。因?yàn)槲矣X得在個(gè)股層面上我不可能有超出他們的研究能力。

　　邱國鷺：我以前有個(gè)合伙人是個(gè)有著30年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的價(jià)值投資者，有一次我問他：美國1979年市場市盈率只有7倍、商業(yè)周刊封面文章宣告股市已死時(shí)，價(jià)值投資者們都跑哪去了呢？他笑著說，那時(shí)他們正忙著給客戶解釋為什么凈值縮水了30%，因?yàn)樗麄冊?倍PE時(shí)就早已滿倉了。所以說，價(jià)值投資這件事是知易行難。價(jià)值投資者會經(jīng)常對市場進(jìn)行逆向思考，經(jīng)常會在市場狂熱的時(shí)候提前離場，而在市場極度悲觀的時(shí)候又提前入場。這樣的一個(gè)結(jié)果是往往會在市場漲過頭的時(shí)候錯(cuò)過一部分收益，而在市場跌過頭的時(shí)候要承受一段時(shí)間的暫時(shí)虧損。

　　人們經(jīng)常在講“牛市不言頂，熊市不言底”。這個(gè)說的是中國的市場經(jīng)常向上的時(shí)候會漲過頭、向下的時(shí)候會跌過頭。但我覺得你好像對中國市場特別適應(yīng)，對這些漲過頭和跌過頭的分寸都能夠有充分的考量，然后在拐點(diǎn)的時(shí)候也能夠有比較迅速的轉(zhuǎn)換。這一點(diǎn)你是怎么做到的？

　　孫慶瑞：至于說中國的市場經(jīng)常會出現(xiàn)一些非理性行為，比如說“牛市不言頂，熊市不言底”，總是在某個(gè)方向上會走過頭，可能跟中國的投資者結(jié)構(gòu)有一定關(guān)系。

　　就個(gè)人方法來說，我很少做左側(cè)投資。就是說不要有一個(gè)“框框”來框定自己的頂是多少、底是多少。比如說你認(rèn)為的頂是不是真的是這次市場變化的頂？這樣想的時(shí)候可能會發(fā)生很大的偏差。

　　我經(jīng)常觀察是不是“頂”或者是不是“底”，可能還是說以流動性的變化、數(shù)據(jù)的變化來作為我判斷的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然這就很難做成左側(cè)投資，做得好的結(jié)果也就是剛剛好，剛好在拐點(diǎn)上，大部分時(shí)候可能是右側(cè)投資。但是這樣做的好處是，人為判斷市場拐點(diǎn)失誤的風(fēng)險(xiǎn)會小很多。

　　而且我認(rèn)為市場每一次都是不同的，每次都有當(dāng)時(shí)所決定的邏輯。所以我從來都沒有一個(gè)既定的“框框”去給自己框定每一次的頂是什么樣，或者上一次的底是什么樣。我都是順著自己的邏輯來看。如果所有影響市場的指標(biāo)都沒有變化，我就認(rèn)為還在趨勢中。如果所有的指標(biāo)都發(fā)生了變化，我可能就會覺得說市場可能出現(xiàn)了拐點(diǎn)。

　　除非有一個(gè)很強(qiáng)的邏輯讓我認(rèn)為說，在未來一年或者是更長的時(shí)間內(nèi)，市場一定會發(fā)生轉(zhuǎn)變。我可能在流動性的部分從來不做拐點(diǎn)的判斷，只有在09年的時(shí)候在結(jié)構(gòu)上做過比較大的轉(zhuǎn)變。當(dāng)時(shí)在全市場做這么徹底的轉(zhuǎn)變的基金比較少。當(dāng)時(shí)有一個(gè)很強(qiáng)的邏輯支持我：這個(gè)經(jīng)濟(jì)走到這種程度，在整個(gè)供求關(guān)系上一定是毀壞式的。所以我整體上之所以轉(zhuǎn)成消費(fèi)，有點(diǎn)“周期后”，它同樣受經(jīng)濟(jì)向好的影響，但是能回避掉周期本身所產(chǎn)生的極大的問題。

　　這個(gè)點(diǎn)的完全轉(zhuǎn)換，其實(shí)在數(shù)據(jù)上沒有提前的預(yù)判，只是一種邏輯在里面，可能原則上還是因?yàn)楫?dāng)時(shí)有一個(gè)思考：中國的工業(yè)化時(shí)期已經(jīng)過了，你本身應(yīng)該調(diào)整，但沒有進(jìn)行調(diào)整，而且人為地進(jìn)行4萬億投資，再把經(jīng)濟(jì)周期拉起來，造成的這種破壞過為驗(yàn)證。所以我才把所有的周期股都賣光。

　　邱國鷺：價(jià)值投資的一個(gè)重要方法是逆向投資，尋找市場非理性定價(jià)的投資機(jī)會。而你是自上而下加上偏成長投資的風(fēng)格，在你的投資方法中，是不是更加敬畏市場、更加尊重市場，有的時(shí)候也不簡單地跟市場對著做？

　　孫慶瑞：邱總說的這一點(diǎn)我覺得很對，我是對市場比較敬畏的。我覺得市場反映的信息非常多，經(jīng)濟(jì)層面、流動性層面、預(yù)期造成的風(fēng)險(xiǎn)偏好層面、行業(yè)的變化、個(gè)股的變化……這里面反映的信息特別多。所以整體上我對市場本身的趨勢是比較尊重的。

　　我很少跟市場對著干是一個(gè)方面，此外在一個(gè)趨勢里面我一般會去看這里面起作用的主線是什么，順著市場的角度來思考：是流動性呢，還是經(jīng)濟(jì)本身的結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)化呢，還是經(jīng)濟(jì)的周期性變化？我會試圖自上而下理出一個(gè)清晰的邏輯出來。

　　尤其是這個(gè)邏輯如果不斷得到市場驗(yàn)證，我就會堅(jiān)持判斷，而如果市場在這個(gè)邏輯上出現(xiàn)一些變化的時(shí)候，我會沿著自己的思路，重新理一下所有的邏輯。我會把影響股價(jià)的邏輯，所有的層面，自上而下一條條地理一理，來判斷市場是不是真的發(fā)生了變化。

　　其實(shí)如果對自上而下的角度包括很多數(shù)據(jù)比較敏感，如果有經(jīng)常來理自己的思路，還是比較容易抓到不同市場階段的清晰的主線，而且也能在市場發(fā)生變化的時(shí)候及時(shí)做一些調(diào)整。

　　自上而下從方法來說，我覺得除了要有很清晰的框架和方法，還取決于是否對市場保持足夠的敏感度。

　　牛市還能走多遠(yuǎn)？聽宏觀高手講股市分析方法

　　邱國鷺：現(xiàn)在市場正在熱議“牛市還能走多遠(yuǎn)”這樣的話題。這輪牛市不同以往，背后有新經(jīng)濟(jì)、新工具、新股民、新政策、新傳播、新杠桿、新估值體系等等新的驅(qū)動因素。雖然目前面臨比較強(qiáng)烈的震蕩調(diào)整，但總體上講，市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，而本身藍(lán)籌股的估值也合理，這輪牛市還沒有走完。這輪牛市結(jié)束有兩種可能，一種是是貨幣再次收緊，另一種的經(jīng)濟(jì)硬著陸，但這兩種目前看概率都不高。

　　我們也想聽聽配置高手的看法。能不能以當(dāng)前市場環(huán)境為例，講一下你是怎樣從宏觀角度去判斷市場的，比如牛市能走多遠(yuǎn)，拐點(diǎn)會在哪里？

　　孫慶瑞：我觀察是否出現(xiàn)拐點(diǎn)的第一個(gè)點(diǎn)是，看未來流動性從寬松到緊縮的過程什么時(shí)候出現(xiàn)。第二個(gè)點(diǎn)是看總市值跟一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的比值，是不是已經(jīng)高到不可容忍的地步。

　　我覺得流動性可能是最需要關(guān)注的變量，然后股市的市值是不是漲到了你的流動性難以支持的點(diǎn)，也是最需要關(guān)注的變量。從儲蓄存款、M2、GDP、房地產(chǎn)等一些指標(biāo)來看，目前都還沒有到市值大到拐點(diǎn)要發(fā)生的水平。

　　另外還看很多對比數(shù)據(jù)。比如說跟美國對比：因?yàn)槊绹簇泿殴┙o很難，它是美元全球配置，所以只能看GDP的角度，而且美國的股市也還是比較體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時(shí)候，美國的股市跟GDP的比例到達(dá)最高水平，是1.7，中國目前60多萬億的GDP，60多萬億的市值，差不多1：1的水平。

　　對比市值和M2的比值：M2是一個(gè)比較好的觀察指標(biāo)，因?yàn)镸2包含了居民的儲蓄存款和企業(yè)的儲蓄存款。2007年牛市最高點(diǎn)時(shí)市值與M2的比值曾到過差不多0.8左右的水平，目前是接近0.5，M2有130萬億左右。

　　所以我們第一可以觀察利率水平是不是低到一個(gè)發(fā)生向上拐點(diǎn)的時(shí)候。第二個(gè)我們可以看市值水平是不是已經(jīng)高到儲蓄存款都無法再供給的水平，就是說儲蓄存款在股市的配置已經(jīng)很高了，大到無法再大的時(shí)候。這兩個(gè)點(diǎn)可能是觀察A股是不是發(fā)生拐點(diǎn)的最重要的點(diǎn)。

　　但是市值是不是大到難以容忍的地步，這個(gè)點(diǎn)其實(shí)很難觀察。你不知道，市值與GDP之比是1.7合適，還是2.0合適？中國未來是不是能到1.7，或者是比1.7還高？市場預(yù)期認(rèn)為比1.7高是有可能的。2007年的時(shí)候市值跟M2之比是2，這次會不會比2007年更瘋狂呢？我覺得有可能，因?yàn)?007年房地產(chǎn)預(yù)期很好，這次你要把房地產(chǎn)剔掉之后，是有可能沖出那個(gè)比例的。

　　如果看拐點(diǎn)，以上是觀察指標(biāo)。但是拍拐點(diǎn)不可能剛好拍中，只是觀察的邏輯是清晰的。目前我只能說，我還沒有看到這輪牛市結(jié)束的跡象。