縱觀基金三季報，上個季度的投資業(yè)績只能用“平平”二字評價，1100多只偏股型基金在三季度里平均虧損20%左右，與其他機構(gòu)乃至有經(jīng)驗的個人大戶的平均收獲并無太多差異。

　　從業(yè)績基準(zhǔn)看，公募偏股基金的平均收益雖然跑贏了創(chuàng)業(yè)板指和滬深300指數(shù)，但是考慮二季度末基金倉位已經(jīng)降低到了六成以下，基金經(jīng)理實際的股票投資收益很難說超過了指數(shù)投資。

　　縱觀基金經(jīng)理的業(yè)績陳述，亦難覓當(dāng)年那樣“一針見血”的市場認(rèn)知、妙筆橫生的文章佳句、頗有前瞻的思辨和預(yù)判。

　　可見，在已經(jīng)展開近兩年的股市新牛市里，公募基金經(jīng)理整體仍處于“適應(yīng)”和“過渡”之中。未來幾年，公募基金更能依靠的或許是制度優(yōu)勢、團隊作戰(zhàn)和工具類產(chǎn)品的供給，而不是基金經(jīng)理的個人投資決斷。

　　戰(zhàn)略：防御、防御、再防御

　　如果把2015年上半年，公募基金的投資思維定義為“進攻、進攻、再進攻”的話，那么2015年6月開始，公募基金整體已轉(zhuǎn)向防御。這個姿態(tài)，直至9月30日仍在保持。

　　根據(jù)天相對基金倉位的統(tǒng)計，截至2015年三季度末，全部基金的平均倉位為56.86%，僅比上一季度末小幅回升了2.45個百分點。這個倉位仍然處于歷史最低水平。

　　從分類基金看，混合型基金在上個季度末，創(chuàng)造33.95%的歷史最空頭倉位后，本季度大幅回升到了58.73%。

　　但這很難說是一個樂觀的觀點表現(xiàn)?？紤]到上一季度末，股市正處于連續(xù)大跌、千股跌停的罕見時期。現(xiàn)在的部分混合型基金經(jīng)理的操作，可能是在當(dāng)時極限的倉位表達(dá)之后的一次正常化布局。

　　另一類主力基金、股票型基金的平均倉位則小幅下降到84.48%，后者已經(jīng)抵近新法規(guī)要求的倉位下限。

　　開放式基金整體的倉位還略為有所回升，封閉式基金的倉位則下降得更快，上一季度末，封閉式基金平均倉位是66.39%，這一期是56.00%，比想象中更低一些。

　　具體基金中，這種防御性思維表現(xiàn)得更明顯一些。

　　上一季度末，基金倉位在5%以下的“空倉群體”，有102只。這一季度末，空倉群體者上升到了196只（其中，包括部分未過建倉期的新基金）。這說明，在經(jīng)歷了一個季度的調(diào)倉后，有更多基金經(jīng)理選擇了空倉以對未來的市場波動。

　　當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，上一季度末，基金倉位超過95%的只有40余只，而本季度末有225只。這好像映證了部分基金重新啟動“高倉位戰(zhàn)術(shù)”，以參與年末“吃飯行情”的說法。當(dāng)然，我們也同時關(guān)注到，這225只高倉位基金在三季度中平均虧損了25%的業(yè)績報酬，這個比例明顯高于行業(yè)同業(yè)水平。

　　總體上，以行業(yè)六成倉位的平均水平來估測，2015年三季度，公募偏股基金平均20%上下的虧損額，提示了一個很直接的投資結(jié)果，即基金組合的投資效率整體上似乎比指數(shù)化投資還要差一些。（以滬深300指數(shù)28%的季度虧損推測。）

　　雖然，其中可能有多種體制外的原因，但亦非常直觀的表明，基金重倉股在過去下跌的三季度中，并不具備更好防御的能力。

　　策略：從非常到正常

　　基金經(jīng)理的策略陳述，仍然是我們關(guān)注的一個重點。但是比較遺憾的是，本輪業(yè)績表現(xiàn)出色的基金經(jīng)理，似乎都沒能很好地闡述其投資的思維和方法。在一輪市場大跌之后，基金經(jīng)理更多的描述對市場的觀察，對宏觀的判斷。但是對如今市場中線運作機理的敘述，少之又少。

　　北京泰達(dá)宏利的基金經(jīng)理在業(yè)績報告中坦誠了7月初市場對于基金經(jīng)理操作的巨大沖擊，他稱，7月初市場的劇烈波動給了基金操作非常大的困難。

　　“第三季度，市場出現(xiàn)了劇烈的波動。7月初上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均大幅度下跌，這種趨勢一直持續(xù)到7月8日。隨后市場出現(xiàn)了三天大幅度反彈，此后展開震蕩。這種態(tài)勢一直持續(xù)到8月17日，隨后市場又展開了一輪急速的殺跌。在7個交易日中跌幅超過了1000點。隨后繼續(xù)展開震蕩。這一個季度市場經(jīng)歷了從極度恐慌到極度亢奮再到極度恐慌的過程。風(fēng)險偏好的劇烈變化導(dǎo)致很多股票持續(xù)在跌停和漲停的狀態(tài)中來回波動。這給基金經(jīng)理的操作造成了很大的困難。”

　　“（我們）在7月初，基金將保持流動性作為重要的目標(biāo)，減持了流動性較差的中小板和創(chuàng)業(yè)板股票，降低了組合的倉位。隨后在7月中旬到8月上旬，基金的策略依然較為謹(jǐn)慎。到9月中旬市場大幅度的下跌后，基金的操作策略逐漸轉(zhuǎn)為中性?！?

　　這個操作過程，也大致可以視為同類基金操作的共性選擇。

　　對于未來，一些基金經(jīng)理提出的看法是，市場有望結(jié)束大幅度下跌的格局。但經(jīng)濟下滑的趨勢并沒有扭轉(zhuǎn)，所以市場的風(fēng)險偏好很難在短期內(nèi)明顯提升。顯然這是個模棱兩可的判斷，其本質(zhì)無異于“上有壓力、下有支撐”的騎墻式措辭。

　　“雖然不排除市場可能因為前期下跌太多后出現(xiàn)反彈，但中期趨勢依然不明朗。但市場經(jīng)歷了兩輪大幅度的調(diào)整后，市場的風(fēng)險已經(jīng)得到較大的釋放，部分股票已經(jīng)出現(xiàn)了一定的投資價值。基于此，本基金投資計劃以長線的投資眼光和長期持有的操作來審視市場的機會?！?/p>

　　投資方向：依然兩極分化

　　鑒于機構(gòu)投資者在選時方面的困難，基金季報的個股配置和行業(yè)投資方向的選擇通常是真金白銀的“干貨”所在。

　　根據(jù)天相提供的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們總結(jié)了本季度末基金對于行業(yè)的觀點。

　　總體來說，是三類觀點。

　　第一類觀點是對新興產(chǎn)業(yè)的看法?？傮w上，諸如醫(yī)藥、新能源汽車、軍工、農(nóng)業(yè)和數(shù)字營銷、互聯(lián)網(wǎng)、TMT類投資的看好。

　　比如中郵基金提出的，“短期來看，我們判斷市場依然會在底部箱體運行。經(jīng)濟降速，利率長周期下行，增量資金持續(xù)流入二級市場。改革和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型已經(jīng)開始支持新經(jīng)濟快速增長，新經(jīng)濟依然是未來的主角?；谝陨吓袛?，我們將采取靈活的倉位控制策略，精選優(yōu)質(zhì)成長股、文化體育、軍工、互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥等新興行業(yè)的成長性標(biāo)的。”

　　相對應(yīng)而言，中郵基金的基金們，在本季度重點增持了樂視網(wǎng)、天壕環(huán)境、創(chuàng)業(yè)軟件、飛立信、開山股份、耐威科技等個股。另外，東方網(wǎng)力、爾康制藥、旋極信息、華宇軟件、騰信股份等也在他們的重倉持股之列。

　　第二類觀點是，看好政策出臺后有望激發(fā)的市場主題。其中尤以國企改革疊加資產(chǎn)注入等預(yù)期的公司為主。

　　以廣發(fā)基金為例，該基金認(rèn)為，“目前國內(nèi)宏觀政策為穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，新的環(huán)境變化是改革趨勢比以前更確定、力度比以前更大。通脹目前沒有壓力，流動性相對充裕，而且存在進一步寬松的空間，所以從中長期來看，改革、轉(zhuǎn)型是未來10年經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵詞，符合社會、經(jīng)濟發(fā)展方向的行業(yè)和公司是未來最大的投資機會，其中一方面是傳統(tǒng)制度的改革，如軍隊改革、國企改革等……”

　　具體組合投資方面，廣發(fā)基金似乎更愿意在新興產(chǎn)業(yè)中尋找改革的投資機會。三季度中，廣發(fā)基金重點投資了物流流域的怡亞通、春秋航空，帶有多重事件屬性的欣旺達(dá)、重拾了互聯(lián)網(wǎng)金融的金證股份，還繼續(xù)保持了對于冠號上午、海瀾之家等公司厚愛。

　　第三類投資，則是以傳統(tǒng)的金融服務(wù)類和業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的投資——即所謂的價值投資思路。當(dāng)然，這樣的思維在過去三個季度中受到了明顯的擠壓，秉承這種思維的基金經(jīng)理逐步轉(zhuǎn)向只做不少。

　　安信基金在三季報提到：“經(jīng)歷了前期的下跌，不僅市場估值泡沫大幅消化，對經(jīng)濟基本面的悲觀預(yù)期也反映較為充分，四季度的經(jīng)濟表現(xiàn)很難再弱于預(yù)期，甚至有可能有超預(yù)期表現(xiàn)。盡管部分概念股和偽成長股估值仍然高企，但以相當(dāng)一部分績優(yōu)藍(lán)籌股為代表的品種投資價值已經(jīng)比較明確，”

　　“如果說4000點以上的市場是風(fēng)險大于機遇的話，則當(dāng)前股價下，從長期視角來看機遇大于風(fēng)險。本基金聚焦于消費醫(yī)藥領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)公司，并且根據(jù)股價的高低對投資標(biāo)的的持倉比例進行反向操作。”

　　從具體投資看，目前，基金業(yè)的重倉股行列中，仍然保留有類似思維的操作痕跡。在前二十大重倉個股中，中國太保、中國人壽、招商地產(chǎn)、北京銀行等依然作為此類投資的思維體現(xiàn)。

　　當(dāng)然，這批資金的投資思路也在悄然轉(zhuǎn)移。首先是，傳統(tǒng)的消費類個股已經(jīng)逐步剔除出重倉股序列；其二是，金融中最具成長性和彈性的保險和中小銀行得以最終保留。當(dāng)然，這種策略在未來的投資表現(xiàn)仍然需要時間給出答案。