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　　指數(shù)分級(jí)基金經(jīng)理 馬君

　　目前市場(chǎng)調(diào)整加劇，分級(jí)A成為不少資金偏愛(ài)的避險(xiǎn)品種。在指數(shù)下跌時(shí)，一方面，A份額由于采用固定收益的模式，可以取得穩(wěn)定的收益，使得A份額受到追捧。另一方面，當(dāng)市場(chǎng)恐慌，整體存在折價(jià)時(shí)，套利投資者會(huì)做折價(jià)套利，購(gòu)買(mǎi)AB份額然后贖回，此時(shí)對(duì)于A份額的需求也將推動(dòng)其價(jià)格上升。

　　分級(jí)基金的核心：

　　分級(jí)、杠桿、折算

　　分級(jí)基金的根本原理是穩(wěn)健投資者借錢(qián)給激進(jìn)投資者進(jìn)行投資，其運(yùn)作方式是母基金投資運(yùn)作，把母基金的收益進(jìn)行不對(duì)稱(chēng)分割。另外，母基金可以申贖，子份額不能申贖只能上市交易，母子之間可以配對(duì)轉(zhuǎn)換。

　　子份額由于上市交易，就有兩套定價(jià)：凈值和交易價(jià)格。子份額的交易價(jià)格和凈值之間存在的差異就是折價(jià)或溢價(jià)，折溢價(jià)是投資分級(jí)基金的重要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。假如銀華銳進(jìn)的凈值是1元，交易價(jià)格是1.2元，那么，溢價(jià)率就是20%。A的折價(jià)率取決于A的約定收益率，債券市場(chǎng)環(huán)境和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。A的折價(jià)率決定B的溢價(jià)率中樞，B的溢價(jià)率會(huì)圍繞這個(gè)中樞波動(dòng)。通常A折價(jià)交易，B溢價(jià)交易。但也有特殊，如中航軍A，由于約定收益率較高，理論上A應(yīng)該溢價(jià)交易，B應(yīng)該折價(jià)交易，投資者要看清楚條款。

　　杠桿：份額杠桿、凈值杠桿和價(jià)格杠桿。份額杠桿是份額配比形成的杠桿率，恒定不變。凈值杠桿是母基金凈值變動(dòng)1%對(duì)應(yīng)B凈值的漲幅倍數(shù)，是在份額杠桿上疊加了單位凈值的效應(yīng)。同樣份額杠桿下，B凈值越高，凈值杠桿越小。價(jià)格杠桿是凈值杠桿上疊加了折溢價(jià)效應(yīng)。同樣的凈值杠桿下，B溢價(jià)率越高，價(jià)格杠桿越小。由于子份額只能在二級(jí)市場(chǎng)交易，凈值杠桿只有參考意義，價(jià)格杠桿才更加接近可實(shí)現(xiàn)的杠桿。

　　隨著市場(chǎng)下跌B(niǎo)凈值杠桿增大，博反彈的投資者會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)一旦上漲，B凈值漲幅大，于是去炒高B，導(dǎo)致B溢價(jià)很高，此時(shí)價(jià)格杠桿會(huì)低于凈值杠桿較多，有可能實(shí)現(xiàn)不了預(yù)期，投資者需注意高溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，臨近下折時(shí)，如果反彈無(wú)法實(shí)現(xiàn)，下折一旦發(fā)生，B的凈值杠桿會(huì)被強(qiáng)制降到初始杠桿，之前由于高杠桿產(chǎn)生的高溢價(jià)就會(huì)損失掉大部分，這也是前段時(shí)間市場(chǎng)急跌，很多B下折，投資者一天虧損50%以上的原因。

　　折算：分為上折和下折。下折是對(duì)B的止損，上折就是對(duì)B的止盈。下折是指B凈值達(dá)到0.25時(shí)，B的凈值杠桿接近五倍，有可能大幅虧損，無(wú)法償還A的收益，于是就把B的單位凈值歸一，在單位凈值和基金份額之間做一個(gè)形式上的轉(zhuǎn)換，使B恢復(fù)初始兩倍杠桿。從凈值計(jì)價(jià)角度，B資產(chǎn)沒(méi)有變化，只是發(fā)生了單位凈值和份額的形式轉(zhuǎn)變。但由于單獨(dú)持有B的投資者的成本不是凈值，而是價(jià)格，多了溢價(jià)部分，一旦發(fā)生下折，B下折前的高溢價(jià)就會(huì)虧損掉大部分，因此，如果碰到已經(jīng)觸發(fā)下折的分級(jí)基金，最好賣(mài)出B，萬(wàn)一無(wú)法賣(mài)出，就去買(mǎi)A來(lái)對(duì)沖虧損。當(dāng)B的凈值大于等于2元時(shí)，杠桿接近1.3倍，觸發(fā)上折，就把B凈值1元以上的部分兌換為母基金份額給B的投資者，相應(yīng)的B的杠桿恢復(fù)到2倍，更有可玩性。

　　震蕩市分級(jí)A的投資思路

　　投資者在挑選分級(jí)A的時(shí)候需考察母基金折溢價(jià)率，母基金折價(jià)率或溢價(jià)率較高的分級(jí)基金對(duì)A級(jí)的走勢(shì)會(huì)產(chǎn)生重要影響，在其他變量相差不大的情況下，可以?xún)?yōu)選母基金折價(jià)率較高的分級(jí)A，規(guī)避母基金溢價(jià)率很高的分級(jí)A。如果以配置為主要目的，則應(yīng)根據(jù)分級(jí)A的隱含收益率和流動(dòng)性、分級(jí)B的凈值、母基金的折溢價(jià)、母基金的波動(dòng)率來(lái)進(jìn)行選擇。事實(shí)上，分級(jí)A的債券價(jià)值所表現(xiàn)的價(jià)格取決于內(nèi)在價(jià)值+供求，A的隱含收益率不代表買(mǎi)入持有就能獲利那么多，隱含收益率只是A定價(jià)的一個(gè)重要參考標(biāo)準(zhǔn)。投資者應(yīng)綜合把握影響A份額價(jià)格的因素，不應(yīng)盲目投資。

　　對(duì)于有向下不定期份額折算（下折）條款的分級(jí)基金來(lái)說(shuō)，在分級(jí)B觸發(fā)下折后，下折機(jī)制使得分級(jí)A大部分本金（通常75%左右份額）在下折發(fā)生后變?yōu)槟富鹦问?，可以直接按凈值贖回，由于之前投資者是從二級(jí)市場(chǎng)以折價(jià)買(mǎi)入的A，因此下折后可實(shí)現(xiàn)A的折價(jià)套利，這也就是A的下折期權(quán)價(jià)值。分級(jí)A在分級(jí)基金面臨下折時(shí)，靠近期權(quán)行權(quán)，經(jīng)常出現(xiàn)上漲，使得折價(jià)收窄。所以，對(duì)于折價(jià)率較高的分級(jí)A來(lái)說(shuō)，下折提供了約“75%*折價(jià)率”的超額收益。反之，對(duì)于溢價(jià)交易的分級(jí)A來(lái)說(shuō)，下折會(huì)帶來(lái)小幅虧損。實(shí)際上，分級(jí)A折算后，還要面臨母基金兩個(gè)交易日暫停贖回的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檗k理下折，母基金需要有兩個(gè)交易日暫停申購(gòu)贖回，若期間市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩而導(dǎo)致母基金凈值下跌投資者也要承受相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。