“潮水退去，才知道誰在裸泳！”股神巴菲特的這句投資名言，又一次在A股市場(chǎng)得到驗(yàn)證。

　　過去四周A股持續(xù)大跌，將不少私募基金推向產(chǎn)品清盤的邊緣。

　　好買基金研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至7月10日，在其跟蹤統(tǒng)計(jì)的7700多只股票投資型私募產(chǎn)品里，逾140只凈值跌破0.9元?？紤]到私募產(chǎn)品的清盤線通常設(shè)定在0.7-0.8元，這意味著近百只私募產(chǎn)品正面臨清盤壓力。

　　一位私募基金操盤手直言，目前結(jié)構(gòu)性私募產(chǎn)品的清盤壓力最重，因?yàn)檫@類產(chǎn)品條款明確規(guī)定當(dāng)凈值跌破0.8元時(shí)，私募機(jī)構(gòu)就得準(zhǔn)備啟動(dòng)產(chǎn)品清盤程序。

　　據(jù)他所知，目前跌破凈值清盤線的結(jié)構(gòu)性私募產(chǎn)品為數(shù)不少。

　　產(chǎn)品被迫清盤，對(duì)私募機(jī)構(gòu)而言絕非好事。一方面其業(yè)內(nèi)聲譽(yù)受到影響，未來發(fā)行新產(chǎn)品就會(huì)蒙上陰影；另一方面產(chǎn)品清盤期間，他們還要面對(duì)不少投資者的問責(zé)壓力。

　　為了緩解清盤風(fēng)波，私募機(jī)構(gòu)在股市大跌期間各出奇招，開啟了“凈值保護(hù)”征途。一家凈值曾破跌清盤線的私募機(jī)構(gòu)主管向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者坦言，若股市反彈來得早一些，他們也許無需為避免產(chǎn)品清盤而大費(fèi)周折。

　　清盤風(fēng)波起

　　在不少私募證券業(yè)內(nèi)人士看來，本次股市大跌中清水源旗下私募產(chǎn)品被迫平倉(cāng)清盤，更像是股市大跌期間私募產(chǎn)品生存困境的一個(gè)縮影。

　　此前，市場(chǎng)傳聞清水源多款私募產(chǎn)品凈值跌破0.7元，觸及產(chǎn)品止損平倉(cāng)線。經(jīng)與投資者協(xié)商溝通，清水源決定對(duì)相關(guān)產(chǎn)品啟動(dòng)平倉(cāng)清盤程序。

　　一位清水源內(nèi)部人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者證實(shí)，他們確有私募產(chǎn)品在股市大跌期間凈值損失逾30%，開始進(jìn)入清盤階段。但他表示這僅僅是個(gè)別私募產(chǎn)品。

　　上述內(nèi)部人士認(rèn)為，個(gè)別產(chǎn)品之所以被迫平倉(cāng)清盤，主要原因是清水源低估了股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。以往，清水源擅長(zhǎng)抓住股市熱點(diǎn)機(jī)會(huì)調(diào)整持股結(jié)構(gòu)，以賺取豐厚收益。在過去四周股市大跌期間，他們依然采取這種調(diào)倉(cāng)策略，將股票持倉(cāng)從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)至國(guó)企改革等板塊，并未減倉(cāng)，也沒有通過沽空股指期貨做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

　　但是，當(dāng)他們意識(shí)到這次股市大跌是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，所有板塊股票都未能幸免而大幅下跌時(shí)，已經(jīng)為時(shí)已晚。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，面對(duì)清水源相關(guān)私募產(chǎn)品被迫清盤，有投資者曾質(zhì)疑他們風(fēng)控團(tuán)隊(duì)與投研團(tuán)隊(duì)沒有分離，是導(dǎo)致產(chǎn)品清盤的重要原因之一。部分投資者甚至認(rèn)為，私募機(jī)構(gòu)投研團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)換股避險(xiǎn)策略，但當(dāng)產(chǎn)品凈值跌至一定幅度時(shí)，風(fēng)控部門應(yīng)該強(qiáng)制減倉(cāng)，或借助股指期貨沽空手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，緩解凈值虧損壓力。

　　“風(fēng)控與投研部門獨(dú)立運(yùn)作，并非易事?！鄙鲜銮逅磧?nèi)部人士解釋稱。隨著股市持續(xù)下跌，清水源經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)已經(jīng)意識(shí)到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來臨而計(jì)劃減倉(cāng)，但當(dāng)時(shí)股市已經(jīng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，很多股票每日開盤連續(xù)跌停，加之不少融資盤由于強(qiáng)制平倉(cāng)引發(fā)相互踩踏式的拋盤，要落實(shí)減倉(cāng)措施已變得非常困難。

　　至于借助股指期貨沽空進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，也存在一定的操作難度。

　　一方面政府頻頻出臺(tái)救市措施，貿(mào)然沽空股指期貨的虧損風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)高；另一方面，股票多頭策略型私募產(chǎn)品通常較少將股指期貨列入投資范疇，若要將股指期貨納入風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖投資范圍，首先要修改相關(guān)產(chǎn)品條款，需征得多數(shù)出資人同意才能實(shí)施。

　　一位私募機(jī)構(gòu)操盤手坦言，在股市大跌期間，遭遇類似困難的私募機(jī)構(gòu)并不在少數(shù)。而多數(shù)凈值跌破清盤線的私募機(jī)構(gòu)往往出盡奇招，盡量避免陷入清盤風(fēng)波。

　　他透露，最初不少私募機(jī)構(gòu)習(xí)慣性地采取抱團(tuán)取暖模式，即集合旗下多個(gè)產(chǎn)品增持其重倉(cāng)股票，緩解股價(jià)下滑幅度以“保護(hù)”凈值少受損失。

　　然而，在股市單邊大幅下跌的環(huán)境下，這種做法未能奏效。

　　“后來，某些私募機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)凈值離清盤線只有一步之遙，就開始坐不住了?！鄙鲜霾俦P手透露，“除了悄悄沽空股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，甚至有的私募機(jī)構(gòu)主動(dòng)找到重倉(cāng)的上市公司，要求后者想辦法盡早停牌，這樣產(chǎn)品凈值就能免于大幅下跌。”

　　“當(dāng)然，私募機(jī)構(gòu)會(huì)找來志同道合的伙伴，向上市公司施加壓力?！彼f，這些伙伴包括銀行、信托公司、與上市公司簽有鎖倉(cāng)協(xié)議的私募同行等。畢竟，隨著股票過度下跌，這些機(jī)構(gòu)同樣憂心忡忡，比如股價(jià)跌至上市公司股權(quán)質(zhì)押類貸款與信托產(chǎn)品的警戒線時(shí)，若上市公司拿不出真金白銀彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)敞口，就會(huì)出現(xiàn)更多機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉(cāng)拋售股票，造成股價(jià)更大幅度的下跌。

　　此舉的確產(chǎn)生了一定的效果，但產(chǎn)品清盤壓力更多來自于信托公司、券商子公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)。由于多數(shù)私募產(chǎn)品是通過信托、券商資管計(jì)劃募集資金，這些機(jī)構(gòu)往往對(duì)產(chǎn)品清盤有著較大的影響力。

　　隨著股市大幅下滑，這些公司開始重新審視私募機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)歷史業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，尤其是考察私募的歷史凈值最大回撤值，及其相應(yīng)的回升速度，以判斷其市場(chǎng)應(yīng)變能力。若這些機(jī)構(gòu)認(rèn)為私募機(jī)構(gòu)歷史凈值最大回撤值較高，且回升速度較慢，便會(huì)認(rèn)為私募機(jī)構(gòu)在股市極端下跌期間缺乏應(yīng)變能力，基于保護(hù)自身投資者利益的需要，信托、券商子公司等也會(huì)力勸投資者同意產(chǎn)品盡早清盤。

　　“據(jù)我所知，上周有幾家凈值已經(jīng)跌破清盤線的私募干脆一天幾個(gè)電話催促其重倉(cāng)的上市公司趕緊停牌。”前述私募操盤手透露，此舉讓私募基金贏得了喘息的機(jī)會(huì)，以重倉(cāng)股停牌為由暫緩啟動(dòng)產(chǎn)品清盤程序。

　　在他看來，這種做法本質(zhì)上是以時(shí)間換空間，若上市公司復(fù)牌時(shí)，股市已經(jīng)好轉(zhuǎn)，凈值自然回升，清盤危機(jī)也得到化解。

　　所幸的是，上周四、上周五股市大幅反彈，讓這些私募基金得償所愿，挺過了清盤風(fēng)波。

　　凈值增長(zhǎng)壓力陡增

　　隨著股市的反彈，如何盡早“拯救”產(chǎn)品凈值遠(yuǎn)離清盤線，又成為一項(xiàng)嚴(yán)峻的新挑戰(zhàn)。

　　上述凈值曾破跌清盤線的私募機(jī)構(gòu)主管坦言，考慮到股市此前大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，他所在的私募機(jī)構(gòu)投資委員會(huì)決定不允許滿倉(cāng)抄底。

　　他們與投資者簽訂了一份產(chǎn)品展期協(xié)議，承諾期間不收取管理費(fèi)，若凈值在半年內(nèi)未能回升20%，產(chǎn)品仍將進(jìn)入清盤流程。

　　“除了依靠股市自身反彈帶動(dòng)凈值回升以外，我們必須尋找其他特殊辦法?！痹撝鞴苷f。所謂特殊辦法，其實(shí)就是“加杠桿”，趁著股市反彈機(jī)會(huì)利用杠桿投資博取超額高回報(bào)。

　　上述主管稱，近幾日，他們拜訪了數(shù)家銀行與信托公司，協(xié)商配資事宜。按照規(guī)劃，他們先拿出一款私募產(chǎn)品(凈值離清盤線僅有5%)的40%資金作為保證金，向這些機(jī)構(gòu)尋找杠桿融資投向股市。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解到，隨著股市回暖，不少銀行與信托公司重新啟動(dòng)配資業(yè)務(wù)。但相比股市大跌前，這些機(jī)構(gòu)允許的最高杠桿率已經(jīng)降至1：2，且創(chuàng)業(yè)板、中小板股票合計(jì)投資上限不得超過30%，且配資產(chǎn)品的凈值警戒線與平倉(cāng)線分別調(diào)高至0.97元與0.94元。

　　“我們想博一下，清盤與否在此一舉?！痹撝鞴苷f，但加杠桿的建議還需征得多數(shù)投資者的同意。

　　他透露，目前部分投資者已經(jīng)同意這項(xiàng)建議，但考慮到杠桿投資的風(fēng)險(xiǎn)性，投資者提出私募機(jī)構(gòu)得追加投資20%自有資金作為劣后出資部分，優(yōu)先承擔(dān)凈值虧損，投資者的出資則轉(zhuǎn)成優(yōu)先份額資金。當(dāng)劣后出資部分虧損50%時(shí)，產(chǎn)品即進(jìn)入平倉(cāng)清盤階段。

　　相應(yīng)地，產(chǎn)品的利益分配模式也要做出調(diào)整。以往，私募基金通常提取超額利潤(rùn)的20%，如今投資者在優(yōu)先獲得8%年化回報(bào)后，劣后出資部分與優(yōu)先出資部分按照4：6分配超額利潤(rùn)。

　　“由于產(chǎn)品條款需要大量修改，投資委員會(huì)也在討論是否采納投資者的建議?！痹撝鞴鼙硎?，這在某種程度上也可以給其所在的私募機(jī)構(gòu)其他類型產(chǎn)品提供借鑒，以應(yīng)對(duì)潛在的清盤壓力。

　　比如，他所管理的兩款定向增發(fā)型私募產(chǎn)品持股成本遠(yuǎn)高于當(dāng)前股價(jià)，部分投資者已經(jīng)開始致電問責(zé)，若處理不當(dāng)，投資者就有可能集合起來，舉行委托人大會(huì)提出產(chǎn)品清盤。

　　“我們?cè)敬蛩惴殖蓛刹阶撸阂皇悄贸龌鸩糠仲Y金逢低買入定增公司股票，攤薄持股成本；二是與PE機(jī)構(gòu)合作，向上市公司推薦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行收購(gòu)，通過市值管理提升股價(jià)?！鄙鲜鲋鞴芡嘎叮@些舉措仍要看股市反彈的力度，若股價(jià)遲遲沒有大幅上漲，凈值增長(zhǎng)壓力依然沉重。

　　目前，他打算借鑒上述做法，引入優(yōu)先/劣后份額的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品模式，由私募機(jī)構(gòu)對(duì)一定幅度內(nèi)的凈值損失優(yōu)先買單，形成新的安全墊，緩解凈值增長(zhǎng)壓力。

　　“現(xiàn)在股市差不多進(jìn)入了底部反彈區(qū)間，將私募產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化，清盤風(fēng)險(xiǎn)要比一個(gè)月前低很多。”