過去兩年，債券市場極為罕見地連續(xù)走牛，但2016年開年以來的債市行情曖昧不明，違約事件頻頻發(fā)生，債券供給擴(kuò)容預(yù)期強(qiáng)烈，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)又逢通脹抬頭，種種因素為今年的債市投資增加了些許不確定性。對于債市后續(xù)表現(xiàn)，博時(shí)基金表示，如果看不到供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)率系統(tǒng)性抬升和成功的杠桿去化，利率中樞的長期下行趨勢將不會(huì)得到改變，但短期內(nèi)看不到長端利率突破下行的空間，對長端利率持短空長多的觀點(diǎn)。對于信用債市場，博時(shí)基金的總體觀點(diǎn)是嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，短多長空。

　　長端利率短空長多

　　博時(shí)基金認(rèn)為，從長期來看，如果看不到供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)率系統(tǒng)性抬升和成功的杠桿去化，利率中樞的長期下行趨勢將不會(huì)得到改變，對長端利率長期看好的觀點(diǎn)不變。

　　首先，目前全球的私人部門杠桿擴(kuò)張已趨于其極限，全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入一個(gè)長周期的去杠桿階段。在全球的杠桿去化階段，全球的經(jīng)濟(jì)增長中樞將持續(xù)下移，中國經(jīng)濟(jì)的增長中樞也將隨之持續(xù)下移。其二，在實(shí)體回報(bào)率低下不改的情況下，中國的私人部門缺乏加杠桿的激勵(lì)，這種政府加杠桿驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張是難以持續(xù)的。長期來看，經(jīng)濟(jì)將不得不回到去杠桿的軌道上來，經(jīng)濟(jì)增長中樞和利率中樞未來將進(jìn)一步下行。其三，中國經(jīng)濟(jì)面臨較為嚴(yán)重的債務(wù)存續(xù)問題，為了維系債務(wù)存續(xù)，將不得不維持一個(gè)低利率環(huán)境，當(dāng)前為了穩(wěn)增長，不得不斷提高杠桿率，這會(huì)倒逼在未來繼續(xù)壓低長端利率，以降低融資成本，維持債務(wù)存續(xù)。其四，隨著貨幣政策正逐步逼近其極限，全球流動(dòng)性的二階拐點(diǎn)浮現(xiàn)，隨著流動(dòng)性的邊際收縮，全球資產(chǎn)的估值都面臨再調(diào)整的問題，全球資產(chǎn)的重估使得私人部門的加杠桿進(jìn)程難以持續(xù)，這意味著當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)回暖和通脹率回升只是短期現(xiàn)象，長期不可持續(xù)。

　　中短周期看，由于在壓力之下選擇刺激需求來穩(wěn)增長，使得過去2年潛在增速缺口收斂的趨勢開始放緩，這點(diǎn)使得經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的通脹壓力有所抬升，并開始抑制收益率的下行空間。目前對于債務(wù)問題暫時(shí)沒有太好的短期措施，問題暫時(shí)只能進(jìn)一步向后拖延，宏觀加速加杠桿的態(tài)勢越發(fā)明確，這些對于短期內(nèi)收益率的進(jìn)一步下行，構(gòu)成顯著的制約。表現(xiàn)在價(jià)格信號上，潛在增速缺口收斂趨勢的放緩使得部分價(jià)格信號開始抬頭，并引導(dǎo)市場的通脹預(yù)期快速抬升，制約貨幣政策的進(jìn)一步放松。中短期內(nèi)的宏觀格局，債市面臨穩(wěn)增長為綱之下的流動(dòng)性泡沫+經(jīng)濟(jì)短期反彈，長端利率下行受阻。

　　另一方面，央行通過MPA架構(gòu)抑制宏觀整體杠桿抬升的意圖明確，貨幣政策在短期內(nèi)不會(huì)進(jìn)一步放松。需求端的維穩(wěn)+試圖抑制宏觀杠桿率的貨幣政策意圖，使得短期內(nèi)長端收益率面臨雙重壓力。

　　因此，博時(shí)基金表示，短期內(nèi)看不到長端利率突破下行的空間，對長端利率持短空長多的觀點(diǎn)。

　　嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)

　　對于信用債市場，博時(shí)基金的總體觀點(diǎn)是嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，短多長空。

　　博時(shí)基金認(rèn)為，短期來看，經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期或許會(huì)讓信用利差進(jìn)一步縮窄，利好于信用債；但中長期來看，未來信用違約事件將呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢，信用債目前的估值遠(yuǎn)未能有效反映其所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此中長期對于信用債觀點(diǎn)偏空，而對于存在信用風(fēng)險(xiǎn)的信用債，則采取嚴(yán)格的規(guī)避態(tài)度。

　　“信用債市場在進(jìn)入2016年后，違約事件頻發(fā)，現(xiàn)在基本上平均每周會(huì)有一單信用違約事件，且違約主體也呈現(xiàn)多元化的局面?！闭雇磥恚r(shí)基金認(rèn)為，信用債的違約事件仍然還會(huì)持續(xù)，并且可能會(huì)從此前的民營企業(yè)、較小的國有企業(yè)向大型國有企業(yè)蔓延，對于公司的分析仍然需要落實(shí)到公司自身的基本面上。對于周期底部的行業(yè)，由于風(fēng)險(xiǎn)收益的完全不對等，目前仍然需要積極保持規(guī)避的態(tài)度。

　　城投債方面，博時(shí)基金表示，城投債的估值從2014年起一路下行，目前已經(jīng)處于與產(chǎn)業(yè)債倒掛的態(tài)勢，表明了市場對于城投債的認(rèn)可，也從側(cè)面反映了在經(jīng)濟(jì)周期下行的環(huán)境下，資金需求追逐相對安全的高收益品種中沒有太多選擇的尷尬局面。需要值得注意的是，目前的城投債發(fā)行已經(jīng)不再納入地方債務(wù)當(dāng)中，因此在債務(wù)背書上比較老城投債的資質(zhì)會(huì)總體要弱，而且目前新一輪的城投債發(fā)行特點(diǎn)在于資質(zhì)下沉同樣明顯，但需求仍舊旺盛，對于這種情況仍然要加強(qiáng)對城投債的篩選，因?yàn)槌峭秱m然目前受到市場追捧，但是債券發(fā)行的期限一般都相對較長，因此長期還是存在一定不確定性，對于規(guī)模體量較小、區(qū)位經(jīng)濟(jì)財(cái)政狀況較弱的發(fā)行主體仍然需要警惕，尤其是目前發(fā)行量增長較快的私募交易所城投債。