2015年上半年，在宏觀經(jīng)濟疲弱、降準降息紛至、流動性充裕的背景下，債券市場仍處于牛市進程中。特別是近一個多月以來，受清理配資、規(guī)范兩融以及暫停IPO等政策因素影響，打新產(chǎn)品和銀行理財資金的再配置需求推動債券特別是中高等級信用債走出一輪明顯的上漲行情。從收益率曲線形態(tài)看，伴隨短端利率的大幅下行和長端利率的震蕩徘徊，曲線呈現(xiàn)明顯的陡峭化特征。10年與3年國開債期限利差由年初的10bp附近走闊至目前的60bp左右，處于近年來高位。信用債走勢顯著分化，中高等級信用債特別是城投債表現(xiàn)出色，信用利差大幅收窄，但低等級信用債受違約事件和評級調(diào)整等負面因素影響表現(xiàn)低迷。

　　展望后市，我們總體持謹慎樂觀態(tài)度。

　　從經(jīng)濟基本面看，近期剛剛公布的7月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示當前經(jīng)濟形勢依然嚴峻。工業(yè)品價格持續(xù)走低，PPI同比已經(jīng)連續(xù)41個月負增長，工業(yè)通縮壓力猶存。此外，股市重挫也為后期經(jīng)濟復蘇蒙上一層陰影。在此背景下，預計下半年財政政策將更加積極，基建投資加速推進將成為穩(wěn)增長的重要手段。貨幣政策層面，在近期豬價快速上漲推高通脹尚未被證偽的情況下，央行貨幣政策或進入一段時間的觀察期。但在經(jīng)濟仍存較大下行壓力、股市震蕩、外匯占款趨勢性減少、地方債置換壓力加大的大背景下，貨幣政策仍未到收緊之時，總體上仍將維持適度寬松。

　　市場層面，受益于避險資金推動和IPO暫停，預計在未來一段時間內(nèi)債券仍會延續(xù)之前的上漲行情，但需關(guān)注的是，伴隨收益率的快速回落和信用利差的大幅收窄，風險也在逐步加大。主要表現(xiàn)在：第一，近期債市向好主要源于避險資金的推動，后市避險情緒的緩解會令資金重新分流到權(quán)益類資產(chǎn)；第二，當前經(jīng)濟下行壓力依然較大，寬財政政策大概率將會加碼，從而對市場預期產(chǎn)生負面影響；第三，收益率快速下行后，后續(xù)供給將會釋放，特別是地方債的發(fā)行將會繼續(xù)對利率債形成擠壓；第四，人民幣匯率形成機制改革或會對債市繼續(xù)產(chǎn)生擾動作用。上述種種因素在某種程度上都可能會引發(fā)債市出現(xiàn)波動。

　　當然，波動中也蘊育著機會。這種波段操作機會可能來源于經(jīng)濟復蘇證偽悲觀預期重燃、穩(wěn)增長壓力以及地方債務置換壓力下貨幣政策繼續(xù)放松、以及穩(wěn)增長淡出后經(jīng)濟重歸回落的預期等。此外，股市的調(diào)整也會在某種程度上帶來債券的獲利機會。

　　因此，在未來的操作中，宜穩(wěn)健中尋找機會，根據(jù)經(jīng)濟基本面和市場形勢變化，對久期和倉位靈活應對。同時，密切關(guān)注和規(guī)避低評級債券的信用風險，特別是產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)類債券以及財政實力偏弱地方的城投債，做好個券甄別。