本輪牛市很多人說是改革牛，沒有基本面支撐，我認(rèn)為股票的漲跌無非是從分子和分母的角度去尋找。

　　分子層面：新興經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)向好、國企改革帶動(dòng)治理改善的預(yù)期。這輪牛市的龍頭是創(chuàng)業(yè)板，確切地說從2012年12月就已開始，起因是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的新興行業(yè)的趨勢(shì)好轉(zhuǎn)，加上新興行業(yè)快速發(fā)展的兌現(xiàn)，這些都是股票價(jià)格分子的驅(qū)動(dòng)因素。另一方面是國企改革的三條路徑，第一條是激勵(lì)，第二條是引入戰(zhàn)略投資者，這兩條都有利于改善公司治理，讓國有企業(yè)更加規(guī)范，從而帶來未來盈利的改善；第三條是小的國有企業(yè)直接被借殼，大量未證券化的國有資產(chǎn)證券化，比如軍工板塊。從這些角度來說，分子層面是很有基本面的。GDP是一個(gè)收入概念，而分子是利潤概念，因此即使處在GDP下降過程也可能存在牛市。

　　分母層面：股市投資的機(jī)會(huì)成本下降。有人說無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，或者說風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，這些都是很難度量的，國債本身不能代表無風(fēng)險(xiǎn)利率，無風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)本質(zhì)上就是投資股票的機(jī)會(huì)成本，因此定性比定量更為重要。從大類資產(chǎn)配置的角度上看，近一兩年信托收益率下降，大量資金流向房地產(chǎn)，但隨著城鎮(zhèn)化率的提升，地產(chǎn)的黃金周期已經(jīng)結(jié)束，因此投資股票的機(jī)會(huì)成本大幅降低，大類資產(chǎn)的配置更傾向于進(jìn)入股市。

　　從目前來看，分子、分母層面都沒有發(fā)生很大的變化，因此我們認(rèn)為牛市基礎(chǔ)沒有發(fā)生變化，但是影響股票漲跌的短期因素是由資金驅(qū)動(dòng)的。七月份之前，場(chǎng)外配資的占比已經(jīng)達(dá)到高點(diǎn)，很多毫無經(jīng)驗(yàn)的新股民紛紛殺入股市，甚至把籌碼全部打出去，這個(gè)時(shí)候股票跌是必然的。同時(shí)政府也希望股市不是快牛瘋牛，因此開始清理場(chǎng)外配資，在杠桿資金的推動(dòng)下發(fā)生了嚴(yán)重的踩踏，加上大批股票停牌，市場(chǎng)出現(xiàn)了恐慌的流動(dòng)性危機(jī)。但隨著國家大規(guī)模救市工作的逐步展開，我們認(rèn)為流動(dòng)性危機(jī)現(xiàn)已初步解除。

　　站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，牛市基礎(chǔ)沒有發(fā)生大的變化，但是短期大量資金受傷嚴(yán)重，市場(chǎng)信心恢復(fù)還需要一個(gè)過程，因此大概率市場(chǎng)會(huì)在3500點(diǎn)至4500點(diǎn)之間震蕩一段時(shí)間，后續(xù)我們認(rèn)為大類資產(chǎn)青睞股市的方向沒有變化，慢牛是很有可能的，而方向依然是新興產(chǎn)業(yè)以及國企改革。