近期債券收益率快速下行，連續(xù)刷新近年來低位。在廣義基金買盤主導(dǎo)下，債券收益率雖已至低位，但仍有向下突破的可能，而接下來行情發(fā)展的關(guān)鍵在于資金利率能否再下一個(gè)臺(tái)階。

　　月初受資金面邊際收緊、人民幣匯率快速貶值的影響，債券收益率一度出現(xiàn)小幅反彈，隨后市場(chǎng)信心在央行公開市場(chǎng)操作超預(yù)期放量之后重新找回，加上股票市場(chǎng)快速下跌導(dǎo)致資金從股市流出意愿增強(qiáng)，債券收益率在廣義基金為主的配置下快速下行，活躍券中十年國債150023從2.9%迅速下行至2.72%，刷新近年新低，十年國開債150218收益率也瘋狂下行超過20bp，擊穿3%，下至2.9975%。

　　后續(xù)債市走勢(shì)的關(guān)鍵在于資金利率。在筆者看來，資金利率打破平衡進(jìn)一步走低的可能性較大，債券收益率往下仍有可觀的想象空間。

　　資金利率自去年七月以來一直持穩(wěn)，央行似乎也無意再引導(dǎo)資金利率進(jìn)一步下行。在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行探底，國內(nèi)融資需求繼續(xù)萎縮以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步轉(zhuǎn)低的情況下，更多資金將進(jìn)入債券市場(chǎng)。在強(qiáng)大的配置壓力下，收益率曲線可能會(huì)變得極為平坦，直到資產(chǎn)負(fù)債端強(qiáng)大壓力推動(dòng)資金利率下行，使收益率曲線重新得到修復(fù)。

　　從理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債的角度來看，倒逼過程已經(jīng)開始。在債券收益率大幅下行之后，理財(cái)收益率與債券收益率利差進(jìn)一步拉大，目前全國性股份行3個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率平均達(dá)4.5%，而十年國債收益率只有2.7%-2.8%，其間的利差要么通過放大杠桿，要么通過配置低等級(jí)信用債來彌補(bǔ)，如果這種情況持續(xù)，無疑將增加市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，監(jiān)管層近日已開始干預(yù)理財(cái)收益率，要求下調(diào)理財(cái)收益率。理財(cái)負(fù)債端的下行將減輕收益率下行的阻力，也將進(jìn)一步倒逼資金利率下行。

　　三個(gè)月Shibor利率已經(jīng)開始下行。Shibor利率由資質(zhì)較高的銀行報(bào)價(jià)形成，在時(shí)效性與實(shí)際市場(chǎng)可得性上不及七天回購利率，具有一定的時(shí)滯性，但其被央行寄予厚望，是利率市場(chǎng)化時(shí)代央行心目中較為理想的基準(zhǔn)利率。歷史上，在資金利率變動(dòng)上七天回購利率一般領(lǐng)先于三個(gè)月Shibor利率，去年六月當(dāng)七天回購利率大幅下行70bp時(shí)，三個(gè)月Shibor利率卻一直穩(wěn)定在3%以上，并未跟隨回購利率大幅下行。理論上，三個(gè)月Shibor報(bào)價(jià)利率一定程度上反映了銀行的資金成本，從這個(gè)角度來看，銀行發(fā)行的三個(gè)月同業(yè)存單利率自去年七月以來也大多穩(wěn)定在3%附近，因此Shibor三個(gè)月的報(bào)價(jià)未隨回購下行。但進(jìn)入本月以來，股市的大幅下跌使得之前中高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金也開始涌入債券市場(chǎng)，廣義基金開始競相追逐性價(jià)比頗高的同業(yè)存單。從1月4日到1月15日九個(gè)工作日，國有銀行三個(gè)月期限存單發(fā)行利率下行近50bp。與此同時(shí)Shibor報(bào)價(jià)行也開始調(diào)低自己的報(bào)價(jià)，其中建行、中行在上周三一次性下調(diào)近15bp，三個(gè)月Shibor已較月初下行8bp，破3指日可待。

　　當(dāng)然，資金利率的全面下行離不開央行的配合與引導(dǎo)。市場(chǎng)普遍預(yù)期2016年經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)放緩，而物價(jià)指數(shù)在全球大宗商品深度走熊、國內(nèi)過剩產(chǎn)能仍未出清的情況下難有真正起色。從泰勒規(guī)則的角度來看，經(jīng)濟(jì)與通脹的回落也會(huì)倒逼貨幣政策引導(dǎo)資金利率下行。

　　總之，短期內(nèi)債券收益率可能會(huì)穩(wěn)定在低位，待資金利率的均衡被打破，市場(chǎng)有可能重新起航，十年政策性金融債甚至有可能達(dá)到2002年的低位。

　　□浙商銀行 吳楚男