付息及回售日漸近，12圣達(dá)債能否請(qǐng)到“外援”，從而避免成為年內(nèi)實(shí)質(zhì)違約的第8例引人關(guān)注。但即便圣達(dá)債涉險(xiǎn)過關(guān)，其所反映的企業(yè)信用基本面周期性與結(jié)構(gòu)性惡化的狀況早已無法忽視，信用風(fēng)險(xiǎn)在繼續(xù)發(fā)酵，這與信用債信用利差反映的情況截然不同，后續(xù)類似信用債應(yīng)不會(huì)少見。

　　年內(nèi)國企債剛兌金身不保，城投評(píng)級(jí)下調(diào)增多，加上最近兩單城投債發(fā)行人對(duì)外擔(dān)保出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步表明，信用債沒有絕對(duì)安全的品種。過去簡(jiǎn)單粗暴的投資手段必將作古，違約常態(tài)化更加考驗(yàn)精細(xì)化擇券能力。

　　當(dāng)然，機(jī)構(gòu)人士指出，伴隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，真正低風(fēng)險(xiǎn)高資質(zhì)的信用債將是稀缺品，中長(zhǎng)期伴隨利率債收益率的下行還有下行空間，信用債市場(chǎng)正不可挽回地走向分化。

　　 今年麻煩不斷

　　自從2014年3月超日債利息違約，打破了中國公募債券市場(chǎng)的零違約紀(jì)錄，境內(nèi)信用債市場(chǎng)的信用事件就一直持續(xù)不斷。進(jìn)入2015年以后，負(fù)面信用事件爆發(fā)的頻率前所未見。

　　今年8、9月份，信用債行情異?；鸨^對(duì)收益率與信用利差雙雙降至歷史較低位置。但幾乎同時(shí)，債券市場(chǎng)迎來又一波密集的負(fù)面事件沖擊，從8月12日蘇飛達(dá)提示違約風(fēng)險(xiǎn)到9月央企二重深陷償債危機(jī)，再到10月英利警示中票兌付存疑、中鋼債回售延期、山水超短融違約的“三連擊”，頻繁出現(xiàn)且不斷惡化的信用事件讓人應(yīng)接不暇。

　　利差畸低與警情不斷的矛盾日益激化，加上利率債出現(xiàn)調(diào)整，終于導(dǎo)致信用債市場(chǎng)在11月之初迎來一波較明顯糾偏行情。最近一兩周，信用債市場(chǎng)重新回穩(wěn)，但違約警報(bào)并未解除，信用基本面依然麻煩不斷。

　　最近比較引人關(guān)注的應(yīng)該是12圣達(dá)債。11月26日，四川圣達(dá)集團(tuán)公告，發(fā)行總額3億元的12圣達(dá)債原定12月5日進(jìn)行的付息及兌付回售債券本金事宜存在不確定性。據(jù)鵬元評(píng)級(jí)披露，12圣達(dá)債全部投資者均選擇行使提前回售權(quán)利。由于公司負(fù)債多、流動(dòng)性嚴(yán)重不足，已出現(xiàn)部分貸款違約和欠息，償債壓力極大，債券兌付嚴(yán)重依賴外部支持。

　　該公司已于11月27日發(fā)布付息兌付公告，釋放出些許積極信號(hào)，但若未能成功請(qǐng)到“外援”，12圣達(dá)債將成為中國債券市場(chǎng)第9起、今年第8起信用債實(shí)質(zhì)違約事件。

　　除償債風(fēng)險(xiǎn)事件，最近負(fù)面評(píng)級(jí)調(diào)整也明顯增多。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，從9月初的蘇飛達(dá)降級(jí)開始，迄今已有53家債券發(fā)行人遭調(diào)降評(píng)級(jí)或評(píng)級(jí)展望，其中單11月份，就有24家企業(yè)遭遇負(fù)面評(píng)級(jí)調(diào)整。對(duì)比2014年，整個(gè)四季度才發(fā)生26次負(fù)面評(píng)級(jí)調(diào)整行動(dòng)。

　　 這只是開始

　　從2013年違約風(fēng)險(xiǎn)“只聞樓梯響，不見人下來”，到2014年公募債零違約紀(jì)錄被破，再到2015年違約風(fēng)暴嶄露頭角，與近些年信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好漸增、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)屢見新低截然不同的是，負(fù)面信用事件從無到有、由少及多、從點(diǎn)到線，迅速發(fā)展成為中國債券市場(chǎng)的“新常態(tài)”，突出反映了經(jīng)濟(jì)持續(xù)深化調(diào)整背景下，信用基本面呈現(xiàn)的周期性及結(jié)構(gòu)性惡化。

　　本周統(tǒng)計(jì)局公布，11月官方制造業(yè)PMI降至49.6，創(chuàng)2012年8月以來最低水準(zhǔn)。而統(tǒng)計(jì)局先前披露，今年前10個(gè)月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降2%；10月份同比下降4.6%，降幅比9月份擴(kuò)大4.5個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，工業(yè)企業(yè)盈利狀況持續(xù)惡化，是為信用事件日漸多發(fā)的注腳。

　　機(jī)構(gòu)提示，違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露并不是短期波動(dòng)，而是伴隨過剩產(chǎn)能淘汰和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)較長(zhǎng)過程，目前才剛剛開始，后續(xù)繼續(xù)爆發(fā)信用事件的概率較大。

　　結(jié)合既有負(fù)面信用事件，周期性行業(yè)特別是產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用尾部風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。國泰君安研究指出，煤炭、鋼鐵、機(jī)械、有色等產(chǎn)能過剩行業(yè)將是未來違約的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，同屬產(chǎn)能過剩的建材、化工以及下游集中度較差、民企占比較多的電子、紡織服裝、電氣設(shè)備等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也較高。

　　此外，光大證券指出，未來信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)或?qū)⒂汕捌趥€(gè)別企業(yè)點(diǎn)爆的形式慢慢向單個(gè)行業(yè)內(nèi)部多個(gè)集中，重點(diǎn)仍是加強(qiáng)信用管理，避免踩雷。

　　 走進(jìn)新時(shí)代

　　今年多起違約事件并未對(duì)信用債市場(chǎng)造成太明顯沖擊，即便11月上旬信用債一度遭遇劇烈調(diào)整，但信用利差仍處在較低位置。不過，與過去的情況對(duì)比還是會(huì)發(fā)現(xiàn)，雖然信用事件一時(shí)無礙信用債的牛市思維，但市場(chǎng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)已然發(fā)生潛移默化的改變，信用債分化的趨勢(shì)已在形成。

　　今年以來，低評(píng)級(jí)債券規(guī)避情緒明顯上升，信用債等級(jí)利差有所走闊，即便在8、9月份行情火爆、信用債輪漲的情況下，低等級(jí)信用債收益率也未低于歷史均值，與高等級(jí)之間保持著一定距離。

　　與此同時(shí)，同等級(jí)不同行業(yè)的信用債分化加劇，特別是近期煤炭、鋼鐵行業(yè)負(fù)面事件密集，不同程度引發(fā)相關(guān)領(lǐng)域一二級(jí)市場(chǎng)調(diào)整。如果將煤炭、鋼鐵等行業(yè)債券從同等級(jí)債券中剝離出來，會(huì)發(fā)現(xiàn)這部分債券收益率所反映的隱含評(píng)級(jí)早已被投資者下調(diào)，AAA級(jí)債券可能與普通AA級(jí)定位趨同，甚至不及后者。另外，近期部分煤炭、水泥、鋼鐵等行業(yè)發(fā)行人出現(xiàn)舉債困難，數(shù)百億元債券發(fā)行計(jì)劃被迫取消或延后。

　　值得一提的是，不光是產(chǎn)業(yè)債，就算是目前信用債中被視為風(fēng)險(xiǎn)最低的城投債也不是絕對(duì)安全。今年以來，城投債負(fù)面評(píng)級(jí)調(diào)整明顯增多，而最近有兩單城投債發(fā)行人對(duì)外擔(dān)保出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的信用事件引起關(guān)注：一是綿陽科發(fā)因所擔(dān)保的貸款出現(xiàn)超過15億元本金逾期及欠息，被鵬元列入評(píng)級(jí)觀察名單；二是東勝城投因擔(dān)保的私募債“12蒙恒達(dá)”違約且未履行代償責(zé)任，已被投資者訴諸仲裁。

　　中金公司指出，雖然近期城投平臺(tái)再融資政策進(jìn)一步寬松，自身城投債違約風(fēng)險(xiǎn)不高，但在財(cái)政下滑和淘汰落后產(chǎn)能過程中，市場(chǎng)對(duì)于部分財(cái)政收入和支柱產(chǎn)業(yè)惡化明顯地區(qū)的政府對(duì)城投平臺(tái)支持能力的擔(dān)憂會(huì)增強(qiáng)。此外，城投平臺(tái)雖然自身周轉(zhuǎn)壓力有所減輕，但履行擔(dān)保責(zé)任從能力和意愿上看都偏弱，不排除會(huì)出現(xiàn)未按時(shí)履行擔(dān)保責(zé)任的信用事件沖擊市場(chǎng)，從而帶來局部區(qū)域城投的估值風(fēng)險(xiǎn)。

　　信用債市場(chǎng)沒有絕對(duì)安全的品種，當(dāng)前過低的信用利差面臨糾偏壓力，“防踩雷”已上升為信用債投資的一條主線。當(dāng)然，伴隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，真正低風(fēng)險(xiǎn)高資質(zhì)的信用債成為稀缺品，中長(zhǎng)期伴隨利率債收益率的下行還有下行空間。綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，未來信用債分化之勢(shì)已不可挽回，過去簡(jiǎn)單粗暴的投資方式將無法適應(yīng)形勢(shì)變化，信用債市場(chǎng)正走進(jìn)精細(xì)化投資的新時(shí)代。