在經(jīng)濟(jì)環(huán)境與增長(zhǎng)周期出現(xiàn)深刻變化的當(dāng)下，債券市場(chǎng)行情的時(shí)間和空間可能已經(jīng)很難再用歷史的標(biāo)尺來(lái)度量，目前債券市場(chǎng)仍處在找尋新利率中樞的過(guò)程中，利率上行風(fēng)險(xiǎn)總體有限，若經(jīng)濟(jì)更差、政策更松，亦或者剛兌預(yù)期破除，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率再下一城不無(wú)可能。分析人士指出，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)，債牛難停，但利率走向新均衡的過(guò)程不會(huì)一蹴而就，反復(fù)與波折往往不可避免。伴隨著絕對(duì)收益率不斷下行，需對(duì)階段性或結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。

　　打破傳統(tǒng) 不一樣的牛市

　　很多人沒(méi)有料到，年初時(shí)并不被十分看好的債券市場(chǎng)竟一路笑到現(xiàn)在。從打破熊長(zhǎng)牛短的宿命，到打破三季度的魔咒，再到一次次擊穿市場(chǎng)的利率底部預(yù)期，此輪債券牛市一路向前，早已突破中國(guó)債券市場(chǎng)既有規(guī)律性的牛市定義。越來(lái)越多的人意識(shí)到，不能再用傳統(tǒng)牛熊周期的歷史規(guī)律來(lái)審視當(dāng)前的行情。

　　機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這是新的時(shí)代背景所決定的，即經(jīng)濟(jì)周期從加杠桿周期轉(zhuǎn)入去杠桿周期、從成長(zhǎng)周期步入轉(zhuǎn)型周期、從大穩(wěn)定時(shí)代進(jìn)入多周期疊加的不穩(wěn)定時(shí)代，導(dǎo)致全社會(huì)缺少加杠桿和信用創(chuàng)造的主體，金融資產(chǎn)供給大幅收縮，且難在短期逆轉(zhuǎn)，債市的牛市周期得以拉長(zhǎng)，而利率中樞出現(xiàn)趨勢(shì)性下移，歷史中樞的參考價(jià)值在下降。從這個(gè)角度看，當(dāng)前債券市場(chǎng)的低收益率在長(zhǎng)遠(yuǎn)看可能未必很低。

　　經(jīng)濟(jì)環(huán)境與增長(zhǎng)周期的深刻變化，構(gòu)成這輪債券牛市的基本背景，未來(lái)能夠顛覆這一輪牛市的力量，很大可能也將來(lái)自基本面。但目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍不樂(lè)觀，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體低于預(yù)期，尤其是投資大幅下滑，工業(yè)產(chǎn)出繼續(xù)放緩，顯示經(jīng)濟(jì)動(dòng)能依然不足。這也是9月下旬以來(lái)，債市中長(zhǎng)端收益率再次快速下行的本質(zhì)原因。與此同時(shí)，盡管近期利率下行較快，但通脹也有所回落，撇開(kāi)CPI，以GDP平減指數(shù)和PPI作為參考的實(shí)際利率依然偏高，仍有下行空間?？偟膩?lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，而需求不足致使通脹維持弱勢(shì)，貨幣政策仍有繼續(xù)放松的必要，在信用擴(kuò)張緩慢、貨幣增速不能明顯改善，匯率不能貶值的情況下，貨幣條件改善仍需要靠引導(dǎo)實(shí)際利率下行來(lái)實(shí)現(xiàn)。換言之，先有債市牛，再有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)，債牛難停。

　　居安思危 關(guān)注五類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)

　　按照機(jī)構(gòu)分析，當(dāng)前債市正處于并將繼續(xù)處于找尋新利率中樞的過(guò)程中，利率上行風(fēng)險(xiǎn)總體有限，而若經(jīng)濟(jì)更差、政策更松，亦或者剛兌預(yù)期得以完全破除，未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率再下一城也不無(wú)可能。但市場(chǎng)也會(huì)關(guān)心，新的利率中樞會(huì)在哪里，債券收益率降到什么水平才算合理，而在缺乏歷史經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)的情況下，每一次利率的快速下行不免讓人擔(dān)憂會(huì)成為“最后一跌”。事實(shí)上，利率尋求新中樞的過(guò)程不會(huì)一蹴而就，期間的反復(fù)與波折往往不可避免。

　　值得注意的是，在貨幣政策寬松利好頻傳、“再配置”與“缺資產(chǎn)”的當(dāng)下，擔(dān)憂和質(zhì)疑聲音并沒(méi)有被亢奮的市場(chǎng)湮沒(méi)，在“十年國(guó)債利率進(jìn)入2時(shí)代”呼聲高漲的當(dāng)下，部分投資者對(duì)債牛前景表達(dá)了擔(dān)憂。

　　綜合市場(chǎng)觀點(diǎn)來(lái)看，未來(lái)債市趨勢(shì)性或階段性的風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自幾個(gè)方面：一是寬財(cái)政。當(dāng)前缺乏信用加杠桿和信用創(chuàng)造的主體，致使經(jīng)濟(jì)難以有效企穩(wěn)，但若中央政策能夠主動(dòng)加杠桿，并且是大幅加杠桿，或能推動(dòng)信用和貨幣擴(kuò)張走向正常，改善市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀看法，因此，盡管債市行情如火如荼，但市場(chǎng)上對(duì)寬財(cái)政的顧忌一直存在；二是匯率波動(dòng)。匯率波動(dòng)牽扯流動(dòng)性，對(duì)這一輪由資金推動(dòng)的牛市非常重要，而美元強(qiáng)勢(shì)的根基未動(dòng)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并未走遠(yuǎn)；三是風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。7月股市盛極而衰，“再配置”與“缺資產(chǎn)”成為行情主線，債券直接受益，而隨著股市風(fēng)險(xiǎn)釋放、股債性價(jià)比修復(fù)，再配置后的再配置風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)變得現(xiàn)實(shí)；四是杠桿率上升。債市取代股市成為當(dāng)前金融市場(chǎng)加杠桿的主體，為未來(lái)的波動(dòng)埋下隱患；五是信用風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，信用風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，未來(lái)信用事件或常態(tài)化，與低利差的矛盾不斷凸顯。

　　市場(chǎng)人士指出，債市宴席未散，但留一分清醒是必要的。隨著利率下行，債券性價(jià)比正在下降，需對(duì)階段性或結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。交易所債市站在近一輪行情的最前沿，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也首先值得關(guān)注。