□上海銀葉投資首席投資官 許巳陽

　　今年三季度以來，全球股市、匯市劇烈波動(dòng)，資金蜂擁至債券市場尋求避險(xiǎn)。中期來看，債券市場仍將面臨較為有利的基本面環(huán)境。人民幣匯率承受貶值壓力、經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，中國人民銀行于8月25日和10月23日連續(xù)宣布降準(zhǔn)降息，政府可能加快穩(wěn)增長政策推出?；谶@樣的預(yù)期，我們判斷未來的資本市場依然保持波動(dòng)，但基于強(qiáng)債類的策略將會(huì)有更好的市場表現(xiàn)。

　　經(jīng)濟(jì)下行 債牛趨勢不變

　　中國9月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）值為49.8%，仍處于榮枯線以下，顯示經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行壓力不減。未來寬松政策將依靠PSL、金融專項(xiàng)債、地方政府債務(wù)、城投債發(fā)行等引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　央行整體保持市場資金寬松的態(tài)度沒有改變。值得關(guān)注的是，目前貨幣脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)以及資本外流的現(xiàn)象，正使貨幣政策面臨失靈風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)未來財(cái)政政策將更加積極。貨幣政策和財(cái)政政策雙寬松為市場提供了足夠的流動(dòng)性，在市場避險(xiǎn)情緒升溫，利率下行跑不過CPI，實(shí)際利率仍較高的背景下，債市也迎來了最好的時(shí)代。下半年政策面確定性較大，雖然收益率處于較低位置，但債券慢牛趨勢不變。

　　“固定收益+”增強(qiáng)策略

　　“固定收益+”的策略是銀葉投資基于當(dāng)前的市場形勢，適時(shí)推出的一種基于固定收益為主、大類資產(chǎn)靈活配置的強(qiáng)債基金策略，以債券作為組合的基礎(chǔ)性資產(chǎn)，在此基礎(chǔ)上疊加權(quán)益、宏觀對沖、分級(jí)基金策略等，以實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)。

　　在“固定收益+”的策略下，我們認(rèn)為下半年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨的壓力可能更大，帶有適度杠桿的債券類資產(chǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)角度看可能較優(yōu)。所以聰明的錢會(huì)選擇性價(jià)比更高的資產(chǎn)，甚至避險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致債券市場可能延續(xù)時(shí)間比較長的杠桿市。

　　傳統(tǒng)的量化對沖產(chǎn)品，無論是基于統(tǒng)計(jì)套利策略、高頻對沖策略、阿爾法或做市策略，在接下來的市場環(huán)境中都會(huì)受到政策改變帶來的比較大的沖擊，下半年市場所能帶來的機(jī)會(huì)較小，收益空間可能越來越窄。固定收益+宏觀對沖的策略中，我們持續(xù)挖掘多元化策略，比如非線性產(chǎn)品。這類產(chǎn)品只有在市場的波動(dòng)率發(fā)生變化時(shí)，市場對應(yīng)的二階敏感度上才有所體現(xiàn)。股票、債券等線性產(chǎn)品的交易邏輯相對清晰，但非線性產(chǎn)品比如分級(jí)A基金，上半年基本沒有收益，但股票暴跌后，立刻展現(xiàn)其非線性特征。很多交叉資產(chǎn)中的套利產(chǎn)品策略，也是基于非線性。我們認(rèn)為，類似的非線性資產(chǎn)的策略，在接下來的市場行情中仍然可以尋找到比較大的機(jī)會(huì)。我們的引玉1期就是運(yùn)用分級(jí)A基金進(jìn)行套利，7、8、9月均為正收益，累計(jì)貢獻(xiàn)超過10%，且每月呈遞增趨勢。

　　四季度展望

　　我們判斷四季度到明年的固定收益市場，類似于2005年到2006年上半年的債券市場情況，會(huì)是延續(xù)時(shí)間比較長的杠桿市，收益空間被大量涌入的避險(xiǎn)資金不斷擠壓。同時(shí)，我們認(rèn)為這輪貨幣寬松的周期還沒完成，央行將繼續(xù)向市場投放貨幣，一方面是對沖外匯的流出，另一方面給經(jīng)濟(jì)筑底提供支撐。我們預(yù)期央行除了降準(zhǔn)降息動(dòng)作以外，年內(nèi)還將通過其他各種手段向市場提供流動(dòng)性。在財(cái)政政策方面，也會(huì)有進(jìn)一步穩(wěn)增長措施出臺(tái)。股票市場接下來是尋找安全邊際的過程，個(gè)股之間將產(chǎn)生比較大的分化，中小創(chuàng)中的一些優(yōu)秀成長股，會(huì)有比較好的正收益，但指數(shù)本身不會(huì)有更高的預(yù)期表現(xiàn)。四季度，從資產(chǎn)端角度看，固定收益資產(chǎn)的收益率有明顯下降，權(quán)益類資產(chǎn)波動(dòng)率上升，預(yù)期回報(bào)不穩(wěn)定，整體配置適合以尋找穩(wěn)定收益的資產(chǎn)為主。

　　但同時(shí)，我們也應(yīng)看到，大量的低成本資金和套息交易以及高杠桿進(jìn)入固定收益市場，一旦債市“黑天鵝”事件觸發(fā)，將可能導(dǎo)致市場發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，最后可能出現(xiàn)劇烈的去杠桿問題，因此應(yīng)隨時(shí)關(guān)注資金價(jià)格的變動(dòng)程度，在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)做好逆轉(zhuǎn)預(yù)期，并及時(shí)采取對應(yīng)策略。