近期，央行進(jìn)一步推進(jìn)匯率改革，人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值，市場資金面陡然趨緊，引發(fā)債券市場利率出現(xiàn)一定幅度的反彈。筆者認(rèn)為，人民幣匯率貶值只是短期沖擊因素，央行會通過其他工具進(jìn)行對沖，而市場風(fēng)險偏好下降導(dǎo)致的資金追逐固定收益產(chǎn)品，將是中短期內(nèi)支撐債市走牛的基礎(chǔ)。

　　上周人民幣中間價連續(xù)貶值4.66%，即期匯率貶值3%，時間點和幅度超出市場預(yù)期。雖然面對出口惡化和美聯(lián)儲加息的壓力，央行有對人民幣匯率進(jìn)行主動貶值的動力，但超市場預(yù)期易形成市場內(nèi)生的貶值預(yù)期，直接導(dǎo)致資本外流。7月份外匯占款負(fù)增長創(chuàng)近期新高，也使得市場對資本外流的擔(dān)憂加深。為保持匯率穩(wěn)定，央行必須通過相應(yīng)的干預(yù)，向市場投放美元資產(chǎn)回收人民幣，這會間接導(dǎo)致銀行間市場資金面的相對緊張。受此影響，債券短期利率出現(xiàn)較大幅度的反彈，而長端利率影響較小。

　　不過，近日收益率曲線的再次平坦化，不會改變債市整體牛市的格局。主要原因，一是匯率貶值只是短期沖擊因素，市場對整體資金面寬松的預(yù)期不改。為了支持宏觀經(jīng)濟發(fā)展，配合積極的財政政策，同時也為保持匯率的相對穩(wěn)定，需要維持一個相對寬松的貨幣環(huán)境；二是受市場風(fēng)險偏好下降的影響，主流資金都在追逐固定收益率類產(chǎn)品，當(dāng)期主導(dǎo)利率走勢的市場力量主要是配置資金；三是雖然受豬周期和翹尾因素影響，CPI近期出現(xiàn)反彈趨勢，市場預(yù)期年內(nèi)CPI可能突破2%，引發(fā)市場對央行寬松政策能否持續(xù)的擔(dān)憂，但受經(jīng)濟低迷以及大宗商品價格下降的影響，CPI并非明年市場需要擔(dān)憂的風(fēng)險因素。

　　以上三個原因中，經(jīng)濟中樞下移是核心因素，是支撐債牛的基礎(chǔ)，而在貨幣寬松的大環(huán)境下，因市場風(fēng)險偏好下降導(dǎo)致資金追逐固定收益產(chǎn)品，是近期長端利率下行的主因。

　　今年上半年受股市牛市行情的影響，市場的風(fēng)險偏好大幅提升，包括打新基金、兩融收益權(quán)等在內(nèi)的類固定收益品種的存在，導(dǎo)致市場出現(xiàn)新的無風(fēng)險收益率，這直接限制了市場對債券資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致長端利率維持高位水平。而隨著6月中下旬股市波動率的加大，市場的風(fēng)險偏好大幅下降，資金開始追逐固定收益品種，尤其是前期的杠桿資金缺乏投資品種，更加加大了市場對債券資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致市場的配置資金大幅增加，直接推動中長期債券利率的下行。

　　對于這部分配置資金而言，只有市場風(fēng)險偏好重新提升，才會直接導(dǎo)致該部分資金的大幅流出。而在經(jīng)濟呈現(xiàn)L型走勢，股市波動性依然較大的情況下，市場的風(fēng)險偏好短期抬升的可能性較小。

　　基于以上判斷，我們認(rèn)為中短期內(nèi)，資金面將繼續(xù)維持相對寬松的局面，貶值擔(dān)憂只是短期沖擊因素，央行對沖操作將撫平資金的波動。市場的配置型力量將繼續(xù)主導(dǎo)債市主動權(quán)，債牛格局未被打破。