自2014年中以來(lái)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)加息預(yù)期不斷增強(qiáng)。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，美國(guó)可能在今年9月份啟動(dòng)升息進(jìn)程。在經(jīng)濟(jì)與政策的周期性力量主導(dǎo)下，美債收益率或步入上行通道。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中美兩國(guó)長(zhǎng)期利率走勢(shì)趨同，未來(lái)美元利率潛在上行壓力難免給中國(guó)利率走勢(shì)施加影響，但最終決定中國(guó)利率水平和變動(dòng)趨勢(shì)的因素是中國(guó)經(jīng)濟(jì)。就目前看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩、貨幣政策趨松，將限制利率水平大幅上行。

　　利率相關(guān)度階段性下降

　　對(duì)比近十年中美10年期國(guó)債收益率變化，有如下三個(gè)特點(diǎn)：

　　其一、中美兩國(guó)國(guó)債收益率趨同性較高，特別是2008年以后收益率明顯趨同，兩者相關(guān)性為0.2431，其中2013年和2014年相關(guān)性高達(dá)0.7959和0.8535。其二、盡管兩國(guó)國(guó)債收益率同向波動(dòng)較為明顯，但是波動(dòng)幅度不一，美債收益率波動(dòng)幅度總體高于中債收益率。其三、近十年兩國(guó)國(guó)債收益率有兩次明顯背離；第一次位于2005-2006年，美債收益率趨勢(shì)性向上，中債收益率趨勢(shì)性向下；第二次位于2010年，美債趨勢(shì)性向下，但中債以震蕩橫盤為主。自2015年以來(lái)，中美國(guó)債收益率相關(guān)度又開(kāi)始下行，目前僅為0.1210。

　　“兩個(gè)周期”主導(dǎo)利率異同

　　近年來(lái)，中美兩國(guó)長(zhǎng)期利率走勢(shì)趨同，根本原因還是兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期趨同。兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期趨同性上升的原因大致有四：其一、中美兩國(guó)是經(jīng)濟(jì)體量居世界第一和第二的經(jīng)濟(jì)體，在各國(guó)開(kāi)放程度不斷上升的背景下，大國(guó)之間的相互影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小型經(jīng)濟(jì)體；其二、過(guò)去十年，出口是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要引擎之一，美國(guó)成為中國(guó)主要的對(duì)外出口國(guó)，美國(guó)國(guó)內(nèi)需求的強(qiáng)弱不可避免影響中國(guó)的對(duì)外出口；其三、中國(guó)幾無(wú)大宗商品定價(jià)權(quán)，一方面、國(guó)際原油、鐵礦石等原材料價(jià)格的漲跌同時(shí)影響中美兩國(guó)企業(yè)的成本和盈利，另一方面、通脹通過(guò)大宗商品價(jià)格變動(dòng)可在不同國(guó)家之間傳導(dǎo)；其四、人民幣匯率以盯住美元為主，美元的貶值和升值將影響人民幣有效匯率的升跌，國(guó)際資本的套息和套利可同時(shí)推升或者壓制兩國(guó)利率。

　　但是，兩國(guó)利率除受經(jīng)濟(jì)周期影響，同時(shí)還受貨幣政策的影響。近十年來(lái)兩國(guó)利率發(fā)生兩次趨勢(shì)性背離，其原因均在于兩國(guó)貨幣政策出現(xiàn)分化。2005-2006年，中國(guó)經(jīng)過(guò)2004年由糧食危機(jī)引發(fā)的通脹后，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下移；美聯(lián)儲(chǔ)卻因國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)高漲而處于加息周期中，長(zhǎng)端利率顯著上行。2010-2011年期間，美國(guó)正處于次貸危機(jī)后的重建時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)直接購(gòu)買長(zhǎng)端資產(chǎn)壓低長(zhǎng)端利率。在此期間，中國(guó)正經(jīng)歷2010-2011年的通脹周期，貨幣政策收緊，短端利率明顯上移，從而帶動(dòng)長(zhǎng)端上行。

　　美元升息影響有限

　　2015年以來(lái)，中美兩國(guó)利率相關(guān)度僅為0.12。在大勢(shì)趨同、個(gè)別時(shí)點(diǎn)背離的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的加息以及美債收益率的趨勢(shì)性上行會(huì)否帶動(dòng)中國(guó)債券收益率上行？答案很可能是否定的。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面看，美國(guó)經(jīng)過(guò)七年修復(fù)，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表已重歸健康，自2014年中開(kāi)始率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。無(wú)論是非農(nóng)就業(yè)人數(shù)還是消費(fèi)者信心指數(shù)，均突破了危機(jī)前的高點(diǎn)。未來(lái)幾年隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美國(guó)大概率進(jìn)入加息周期。美國(guó)一旦啟動(dòng)加息，長(zhǎng)端利率也將持續(xù)處于上行通道。

　　但中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動(dòng)下，實(shí)現(xiàn)筑底企穩(wěn)或者溫和復(fù)蘇，目前尚不明確。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠企穩(wěn)回升，那么長(zhǎng)端利率將趨于上行。否則，長(zhǎng)端利率上行的概率不大。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)運(yùn)行不穩(wěn)，需要較為寬松的貨幣政策托底，流動(dòng)性的釋放必然限制長(zhǎng)端利率的上行。

　　總之，從中美利率趨同性角度看，美國(guó)利率走升將給中國(guó)利率帶來(lái)上行的壓力，甚至在個(gè)別時(shí)點(diǎn)上，會(huì)造成中國(guó)利率的上沖，但最終決定中國(guó)利率水平和變動(dòng)趨勢(shì)的因素是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面。就目前看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍較為疲軟，即便個(gè)別時(shí)點(diǎn)上長(zhǎng)債利率會(huì)隨美債收益率上行而上沖，幅度也有限，且不可持續(xù)。