債市市場在6月份進入極度膠著階段，利好與利空交替，債券收益率持續(xù)窄幅波動，直到近期股市出現(xiàn)連續(xù)調(diào)整，債券市場才再次走牛。目前長期利率債下行幅度已接近20bp，短期來看，隨著風(fēng)險偏好快速回落、短期經(jīng)濟復(fù)蘇被證偽，債券市場的下行態(tài)勢仍有望延續(xù)。不過從中期角度來看，市場此前普遍預(yù)期的宏觀經(jīng)濟回暖、地方債供給壓力等利空因素仍存在，這波債券小牛行情的持續(xù)時間，將取決于當(dāng)前風(fēng)險偏好回落的趨勢何時結(jié)束，以及宏觀經(jīng)濟回暖的預(yù)期何時得到證實。

　　從根本上講，這波債券市場上漲本身就具有一定的經(jīng)濟基本面支撐。雖然6月中旬發(fā)布的5月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)局部企穩(wěn)，但是市場對中期經(jīng)濟企穩(wěn)并回升的預(yù)判邏輯依據(jù)并不充分，且6月的高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)跌幅擴大，短期宏觀經(jīng)濟下行的壓力非常大，二季度GDP有可能跌到6.9%及以下。只不過，由于市場對于經(jīng)濟企穩(wěn)的判斷過于強烈，因此在貨幣政策出現(xiàn)邊際收緊、MLF到期僅部分續(xù)作的情況下，市場曾普遍預(yù)期央行貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，因而致使3.6%以上的長期國債面臨諸多實質(zhì)性利好仍拒絕下行。而直到本次股票市場調(diào)整引發(fā)投資者風(fēng)險偏好以及無風(fēng)險利率下行，估值居于高位的長期債券才獲得走牛的催化劑。

　　從6月初高點至今，上證綜指累計跌幅已經(jīng)接近30%，股票市場仍處于去杠桿過程，全市場風(fēng)險偏好處于急劇回落階段。參考歷史經(jīng)驗，風(fēng)險資產(chǎn)大幅調(diào)整一般對低風(fēng)險資產(chǎn)產(chǎn)生利好，在大類資產(chǎn)層面，投資資金的資產(chǎn)配置面臨較大的調(diào)整，固定收益類低風(fēng)險資產(chǎn)被追逐，投資資金會把債券尤其利率債、中高等級信用債作為避險資產(chǎn)進行增持。

　　伴隨股市持續(xù)調(diào)整，為股票二級市場加杠桿、一級市場打新股等提供配資的風(fēng)險大增，導(dǎo)致市場上實際的無風(fēng)險收益率大幅下降。打新基金的年化收益率一般在10%左右，并且?guī)缀鯖]有風(fēng)險；此前在股票持續(xù)上漲階段，股票杠桿配資的資金約定收益率也能接近10%，與剛性兌付的信托等非標(biāo)一樣。二者推高了全市場的無風(fēng)險收益率，進而對債券市場收益率的下行構(gòu)成障礙。而約2萬億元的打新基金以及3萬億元左右的配資撤離股票市場后，在直接拉低無風(fēng)險利率同時，也將被動配置現(xiàn)有高收益的信用債，從而對債市的流動性改善及利率下行產(chǎn)生促進作用。

　　如上所述，股市下跌導(dǎo)致的風(fēng)險偏好回落及大類資產(chǎn)配置行為調(diào)整，對債市而言可稱其為利好，但實際上更是一種行情催化劑。在宏觀經(jīng)濟短期復(fù)蘇無望的情況下，實體經(jīng)濟需求下行、實際利率上行、債務(wù)增長壓力大等因素，要求貨幣調(diào)控繼續(xù)保持寬松，社會融資成本尤其是長期利率有必要下行。因此，債券市場具有基本面層面的堅強支撐。在宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)并回升的時間延后的情況下，債券市場短期情緒仍偏樂觀，估值存在繼續(xù)下行基礎(chǔ)。

　　從更長期限看，在經(jīng)濟新常態(tài)下，股債雙牛格局長期存在。在股市回調(diào)期，市場風(fēng)險偏好的調(diào)整更利于債券，而隨著股市調(diào)整逐步到位，市場恐慌情緒消除，風(fēng)險偏好仍會逐步回升，因此未來雖然股市再次猛烈加杠桿的行為難以重現(xiàn)，但是風(fēng)險偏好下降因素也難以對債市構(gòu)成趨勢性利好。綜合市場資金利率水平以及商業(yè)銀行綜合負債成本等因素來匡算，預(yù)計長期利率債短期內(nèi)繼續(xù)下行的空間可能只有20bp左右，明顯低于前期低點的概率不大，之后債券市場料將維持區(qū)間震蕩走勢，直到宏觀經(jīng)濟真正企穩(wěn)回升。（本文僅代表作者個人觀點）

　　□安信證券固定收益部 袁志輝 程昊