利率債供給壓力對債市影響比較大，不考慮置換債，二、三季度利率債的凈供給量在6000-8000億規(guī)模。如果考慮預(yù)算內(nèi)和到期地方債，全年地方債發(fā)行量突破2萬億，6月、7月和8月利率債供給的壓力比較大，平均每周有1500-2000億利率債發(fā)行，屆時利率債收益率上升難免，特別是三季度魔咒很難避免。地方債密集發(fā)行環(huán)境下，對利率債的擠出效應(yīng)不可忽視，市場謹(jǐn)慎和分歧加大。

　　6月份債市大幅度調(diào)整概率不大，低利率環(huán)境下，套息策略可行，地方債務(wù)置換政策和融資平臺再融資兩個政策，使得城投債的價值顯現(xiàn)，應(yīng)把握城投債的階段性投資機(jī)會，借助于回購養(yǎng)券獲取相對確定性收益。但要注意二季度后期特別是6月下旬的債市不確定性，警惕三季度魔咒的出現(xiàn)。

　　地方債擠出效應(yīng)會逐漸顯現(xiàn)。在“穩(wěn)增長”一系列政策支持下，經(jīng)濟(jì)有望改善，資金面再度寬松的概率大減，短端易上，長端難下，收益率曲線有趨于平坦化風(fēng)險，特別是三季度面臨的風(fēng)險比較大。地方債發(fā)行沖擊仍存在不確定性，供給風(fēng)險不容忽視。

　　流動性和貨幣政策預(yù)期，是影響6月份債券市場走勢的主要因素。其中，6月份債券供給大于需求對此，對6月份債券市場走勢要保持謹(jǐn)慎態(tài)度，挖掘個券，回避個券風(fēng)險，調(diào)整期限結(jié)構(gòu)。相對而言，信用債好于利率債，中高評級信用債表現(xiàn)要好于低評級信用債，以及挖掘含權(quán)企業(yè)債的機(jī)會。債市的表現(xiàn)取決于資金面，預(yù)計資金面比較寬松，可繼續(xù)持有，以中短久期為主，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)使長久期債的風(fēng)險加大。建議交易盤可適度兌現(xiàn)收益，PMI 回升對債市壓力比較大，配置盤在部分品種收益率上行時可適度配置，長端配置價值在增加，博弈三季度魔咒的風(fēng)險。

　　信用債：關(guān)注中短端(1-3年)品種，景氣度高的產(chǎn)業(yè)債和城投債，防范低評級信用債違約風(fēng)險

　　《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》(1327 號文)，支持融資平臺融資，大力支持“市場化運(yùn)營”、“以企業(yè)自身信用為基礎(chǔ)”發(fā)行企業(yè)債券融資，可以說現(xiàn)在的城投企業(yè)債與地方政府性債務(wù)已隔離。這有利于降低城投債估值風(fēng)險，投資者對城投債違約擔(dān)憂緩解，城投債的比較優(yōu)勢凸顯。未來城投債有望有所表現(xiàn)，但也結(jié)構(gòu)性分化。符合條件的城投企業(yè)發(fā)債門檻有望放松，特別是軌道交通、水利建設(shè)等國家重點(diǎn)領(lǐng)域支持的建設(shè)項(xiàng)目。建議仍以中高等級“AAA”及“AA+”、1-3 年期為主的信用債為配臵標(biāo)的，適度減少久期，以中短久期為主，1年期企業(yè)債信用利差有下移空間，交易策略短期要謹(jǐn)防風(fēng)險。短融、中票價值和防御性都比較突出。估計信用債可能出現(xiàn)分化，這要求對信用債的投資精選個券，防范評級下調(diào)和違約風(fēng)險，6月份進(jìn)行套息杠桿可適度，把握低利率市場環(huán)境的低融資成本，適度加杠桿，特別是高評級信用債?；乇艿驮u級個券，特別是民營債，謹(jǐn)防個券評級下調(diào)風(fēng)險，控制低等級信用債收益率上行的風(fēng)險。

　　政府穩(wěn)增長政策推出，伴隨PPP項(xiàng)目的落實(shí)，企業(yè)融資需求將增多。在資金面寬松導(dǎo)致資金利率下行的預(yù)期下，短端收益率相對比較穩(wěn)定，但受經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期、供給增加等因素影響，長端收益率波動比較大。經(jīng)濟(jì)疲弱對中小企業(yè)的負(fù)面沖擊較大，中小企業(yè)私募債的信用風(fēng)險高于一般公司債。但一般產(chǎn)業(yè)債的違約風(fēng)險也比較大，過剩產(chǎn)能行業(yè)的信用風(fēng)險值得重視，部分企業(yè)資金鏈比較緊張，不排除出現(xiàn)斷裂的可能。國企和民營企業(yè)債一樣都有可能違約，特別是交易所公司債，若業(yè)績出現(xiàn)虧損或評級下調(diào)，有被ST的可能，這種估值風(fēng)險和流動性風(fēng)險比較大，要回避這種個券。含權(quán)企業(yè)債包括產(chǎn)業(yè)債和城投債是未來投資者配置的重點(diǎn)，信用債收益有望跑贏利率債，但信用債供給壓力不容忽視，要警惕調(diào)整風(fēng)險。

　　利率債：利率債進(jìn)入震蕩階段，供給加大，收益率上行概率大，謹(jǐn)慎防御等待

　　資金面寬松是債市套息的前提，央行定向正回購，并不代表貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)變，主要是回籠泛濫流動性，緩解大行資金融出壓力，貨幣市場流動性未來1個月仍維持相對寬松狀態(tài)。

　　在流動性相對寬松的環(huán)境下，央行大規(guī)模釋放流動性的概率不大，主要以定向調(diào)控的模式，包括PSL、MLF 等定向工具會使用，以釋放基礎(chǔ)貨幣，甚至LTRO，估計資金面的寬松會持續(xù)到二季度末前后。人民銀行決定推出大額存單產(chǎn)品，并制定了《大額存單管理暫行辦法》，該辦法對發(fā)行主體、投資人、認(rèn)購門檻、發(fā)行方式等均作出了相關(guān)規(guī)定。大額存單的推出對商業(yè)銀行負(fù)債端成本的增加相對有限，盡管大額存款的利率高于同期限普通存款利率，在降息降準(zhǔn)的大環(huán)境下，銀行資金成本易下難上，其對債市的影響相對有限。

　　6月1日，江蘇省完成全國首筆地方債定向發(fā)行，定向地方債中標(biāo)利率高于同期限國債，可能會引導(dǎo)后續(xù)地方債招標(biāo)利率走高，對國債利率造成沖擊。在地方債供給壓力下，利率債6 月份下行空間有限，震蕩可能是主基調(diào)，短端易上，長端上行有頂。若利率債反彈至前期相對高點(diǎn)，交易盤可逢高介入，把握波段機(jī)會，而對配置盤，考慮到稅收因素，國債、地方債的收益率相對金融債有吸引力，若收益率上升可適當(dāng)配置。

　　從中期看，海外國家債券收益率的上升對國內(nèi)債市投資者而言壓力加大，特別是利率債，收益率上升壓力比較大，盡管美國6月加息概率不大，但今年加息幾乎是定局，這對國內(nèi)利率債壓力比較大。

　　未來降準(zhǔn)仍有大的空間，但年內(nèi)降息的空間已經(jīng)縮小。對于利率債而言，流動性和地方債供給是6月份利率債市場變化的主要驅(qū)動因素，最主要的是資金面，若資金面持續(xù)寬松，則利率債仍有階段性趨勢行情。相對而言，短久期更具有交易價值。我們認(rèn)為， 6月份收益率下行，是逐步降低國債、金融債配置比例的時機(jī)。如果資金利率偏高，收益率上升，可適當(dāng)加大長端配置；如果期限利差收窄，市場投機(jī)成份過多，則可關(guān)注短端，長端可適度減持。相對而言，如果無風(fēng)險收益率下降，長久期利率品種風(fēng)險收益比和性價比更具有吸引力。6月份以中短久期為主，適當(dāng)回避長久期，降低倉位，運(yùn)用國債期貨對沖風(fēng)險，為機(jī)構(gòu)投資者提供套利和規(guī)避利率風(fēng)險的機(jī)會，規(guī)避三季度可能出現(xiàn)的魔咒。

　　地方債置換定向發(fā)行，緩解了市場對地方債供給的預(yù)期和擔(dān)憂，降息使得收益率下行過快，導(dǎo)致部分交易盤兌現(xiàn)，使得債市震蕩加大，長端上行。但近期流動性顯著改善，貨幣利率大為下降，資金面寬松局面有望持續(xù)一段時間。整體而言，上半年債市的牛市基礎(chǔ)大環(huán)境沒有改變，但房地產(chǎn)銷售的回暖使得三季度經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)的概率大增，基本面變化對債市壓力比較大。由于6月份資金面相對寬松，持券和優(yōu)化品種期限結(jié)構(gòu)是最佳策略，中短久期品種仍是目前持有最佳品種。

　　(1)目前債市的交易可采取反向和逆向思維交易，配置上關(guān)注短久期，以1-3、3-5年的品種為重點(diǎn)。在低利率市場環(huán)境下，借助于回購養(yǎng)券獲取相對確定性收益是債市的主要盈利模式，但對長端品種保持謹(jǐn)慎，實(shí)施防御策略，加強(qiáng)流動性管理。信用債的投資價值相對確定，特別是城投債。

　　(2)6月份債市相對比較安全，大幅度調(diào)整概率不大，低利率環(huán)境下套息策略可行，但要注意二季度后期特別是6月下旬的債市不確定性，警惕三季度魔咒的出現(xiàn)，利率債凈供給量的增加使得收益率面臨上升的壓力，而海外債市收益率的上升對中國債市的影響也不容忽視。

　　(3)地方債擠出效應(yīng)會逐漸顯現(xiàn)，三季度宏觀數(shù)據(jù)邊際改善是大概率事件，基本面對債市是一個壓力，資金利率相對低位，再度下行空間有限，短端收益率反彈概率大增。在穩(wěn)增長的一系列政策支持下，經(jīng)濟(jì)有望改善，資金面再度寬松的概率就大減，短端易上，長端難下，收益率曲線有趨于平坦化風(fēng)險，特別是三 季度面臨的風(fēng)險比較大，建議短久期操作，在樂觀中保持謹(jǐn)慎。地方債發(fā)行沖擊仍存在不確定性，供給風(fēng)險不容忽視。未來尤其是要控制信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，防范監(jiān)管政策風(fēng)險，近期海外債市的大幅度調(diào)整就是一個反映。