□國(guó)海證券 陳瀅

　　近期信用債市場(chǎng)的氛圍較好，一是由于去年政策的收緊導(dǎo)致今年4、5月份的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行出現(xiàn)斷檔，周均發(fā)行規(guī)模大幅下降，導(dǎo)致信用債供求失衡，二是由于地方債務(wù)置換加速推進(jìn)以及企業(yè)債發(fā)行條件放寬等政策支持，緩釋了市場(chǎng)短期內(nèi)對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，三是資金環(huán)境偏松，套利收益可觀。但是站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，信用債的配置價(jià)值已出現(xiàn)明顯下降，建議投資時(shí)保持謹(jǐn)慎。

　　首先，利率債出現(xiàn)震蕩調(diào)整的可能性進(jìn)一步增加。隨著地方存量債務(wù)置換正式啟動(dòng)以及融資平臺(tái)發(fā)債渠道重新疏通，將有效地打破地方政府的融資瓶頸，疏通資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的途徑，政策正在向最有利于基本面的方向變化。配合發(fā)改委近期集中審批通過(guò)較大規(guī)模的基建項(xiàng)目，有“水”有“面”有“連接渠道”的積極局面形成，我們有理由相信其托底經(jīng)濟(jì)的效果將明顯好于一季度，同時(shí)企業(yè)債融資的好轉(zhuǎn)也將加快社融和M2同比增速回升。隨著數(shù)據(jù)全面企穩(wěn)好轉(zhuǎn)的確定性加大，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也將呈現(xiàn)震蕩上行走勢(shì)。

　　其次，信用利差面臨重新擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。近期信用利差水平快速下降主要得益于政策放松，市場(chǎng)反映較為迅速且充分，目前7年期企業(yè)債和城投債信用利差估值分別為238BP和243BP，已經(jīng)接近去年11月份市場(chǎng)將城投債定位為市政債時(shí)的低點(diǎn)位置，繼續(xù)下行空間不大。而在三期疊加階段的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況在未來(lái)幾年可能都難以得到明顯改善，個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)事件仍在不斷爆發(fā)，也不支持信用利差的繼續(xù)收窄。另外，從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)內(nèi)信用利差的走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性不大，反而與收益率同漲同跌，在未來(lái)利率可能出現(xiàn)反彈的基本判斷之下，不排除信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)而小幅擴(kuò)大的可能。

　　第三，資金利率較難長(zhǎng)期保持目前低位。央行近期操作延續(xù)了管理層堅(jiān)持的“保持力度、不強(qiáng)刺激，疏通資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)渠道”的政策基調(diào)，定向正回購(gòu)的啟動(dòng)表明目前的資金利率已經(jīng)處于其可以接受的下限位置，進(jìn)一步大“放水”的動(dòng)力不強(qiáng)。隨著超儲(chǔ)的自然消耗，資金利率中樞大概率較目前水平出現(xiàn)抬升，套息的空間也將收窄。

　　最后，供求關(guān)系未來(lái)可能發(fā)生顯著變化，均衡利率也有抬升動(dòng)力。在需求端，經(jīng)過(guò)占用資本成本、違約率、回收率和流動(dòng)性溢價(jià)等因素調(diào)整后，信用債的等效收益率已經(jīng)遠(yuǎn)低于一般貸款的加權(quán)平均利率，在銀行可配置資產(chǎn)對(duì)比中失去優(yōu)勢(shì)，投資需求受到抑制，而潛在供給的明顯增加，供不應(yīng)求的局面可能正在變化。

　　建議適時(shí)降低債券倉(cāng)位和久期，回避收益率反彈造成的估值虧損，更要回避行業(yè)景氣度差、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱以及融資能力較差的個(gè)券品種，防風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)先。