5月下旬以來(lái)，伴隨地方債發(fā)行啟動(dòng)，債券收益率曲線(xiàn)陡峭化特征越發(fā)明顯，中長(zhǎng)端收益率出現(xiàn)明顯反彈。市場(chǎng)人士指出，近期中長(zhǎng)端利率止跌反彈主要受到地方債供給放量、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期升溫以及A股“打新”火爆等因素影響，目前地方債供給壓力仍是債市最大的“心頭之患”，但中期來(lái)看，充裕流動(dòng)性和降低融資成本的政策導(dǎo)向?qū)袠?gòu)成重要支撐，因而債市由牛轉(zhuǎn)熊的概率較小。在此背景下，6月份債市可能陷入上有頂、下有底的“膠著”局面。

　　三因素壓制中長(zhǎng)端表現(xiàn)

　　6月首個(gè)交易日，債券期現(xiàn)貨市場(chǎng)再度雙雙走軟。銀行間現(xiàn)券市場(chǎng)上，1-10年期關(guān)鍵期限的中債國(guó)債收益率分別上行6.1BP、0.4BP、5BP、4BP、4.5BP，收?qǐng)?bào)1.20%、2.92%、3.34%、3.62%、3.64%。國(guó)債期貨市場(chǎng)上，5年期和10年期國(guó)債期貨主力合約雙雙放量下跌，盤(pán)中一度雙雙跌逾1%，最終收盤(pán)分別下跌0.69%、0.77%。

　　5月下旬以來(lái)，債券收益率曲線(xiàn)陡峭化特征越發(fā)明顯。一方面，短端利率持續(xù)下行，直到昨日仍位于2010年7月以來(lái)的低位水平；另一方面，中長(zhǎng)端利率在盤(pán)整了近一個(gè)月時(shí)間后，自5月下旬開(kāi)始出現(xiàn)明顯反彈走勢(shì)，與短端的利差進(jìn)一步走擴(kuò)。從昨日盤(pán)面上看，收益率曲線(xiàn)仍延續(xù)了這一陡峭化特征。

　　對(duì)于近期收益率曲線(xiàn)不斷增陡的趨勢(shì)，分析認(rèn)為主要有三方面原因。首先，受益于貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)向好，資金利率不斷刷新近年低點(diǎn)，債券短端利率率先受益并跟隨下行；其次，受經(jīng)濟(jì)下滑和貨幣寬松預(yù)期的推動(dòng)，中長(zhǎng)端利率在一季度已經(jīng)率先跌至近年低位，4月20日央行降準(zhǔn)之后，托底政策的接連發(fā)力令市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面前景的預(yù)期產(chǎn)生一定分歧，從而阻礙中長(zhǎng)端利率的下行步伐；第三，今年以來(lái)A股市場(chǎng)“新股不敗”神化再現(xiàn)，投資者“打新”熱情高漲，一定程度上分流了貨幣債券基金和理財(cái)產(chǎn)品對(duì)于中長(zhǎng)期利率債的配置需求；第四，也是最重要的，地方債供給壓力持續(xù)發(fā)酵，成為短期內(nèi)壓垮中長(zhǎng)端利率債的“最后一根稻草”。事實(shí)上，自從3月份傳出首批萬(wàn)億規(guī)模地方債務(wù)置換額度的消息之后，市場(chǎng)對(duì)于中長(zhǎng)端利率債的擔(dān)憂(yōu)就已比較強(qiáng)烈，只是接下來(lái)的降準(zhǔn)和降息暫時(shí)緩解了地方債供給造成的擔(dān)憂(yōu)。而隨著地方債發(fā)行工作從5月下旬以每周三只的密度正式啟動(dòng)，中長(zhǎng)端利率的反彈再也按捺不住了。

　　數(shù)據(jù)顯示，自5月21日至6月1日，銀行間中債國(guó)債到期收益率曲線(xiàn)上，除1年期品種大降44基點(diǎn)外，3-10年期關(guān)鍵品種分別上行了7BP、22BP、23BP、21BP。

　　多空交織 短期難有突破

　　展望6月，市場(chǎng)人士指出，除了A股分流、經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)預(yù)期之外，地方債供給壓力仍是當(dāng)前債市最大的“心頭之患”，但與此同時(shí)，債券市場(chǎng)中期偏暖的基本面和政策面環(huán)境并未根本改變，充裕流動(dòng)性和降低融資成本的政策導(dǎo)向?qū)袠?gòu)成重要支撐，因此債券市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊的概率較小。

　　從供需層面看，地方債供給壓力已成定局。在地方債公開(kāi)發(fā)行按部就班推進(jìn)之際，本周一江蘇省迅速完成了第一批地方債定向發(fā)行，發(fā)行利率均高于國(guó)債收益率約40-50BP。另外，有市場(chǎng)傳聞稱(chēng)，第二批地方置換債券的額度初步設(shè)定在5000億-1萬(wàn)億元。周一債市出現(xiàn)較大波動(dòng)，與這兩個(gè)消息不無(wú)關(guān)系。在地方債大規(guī)模的供給下，若無(wú)相應(yīng)對(duì)沖措施，中長(zhǎng)端國(guó)債和金融債的配置頭寸難免受到擠壓。不過(guò)，民生證券發(fā)布的最新點(diǎn)評(píng)報(bào)告指出，如果長(zhǎng)端利率一直維持高位，肯定會(huì)導(dǎo)致銀行對(duì)實(shí)體的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落強(qiáng)化，而且地方發(fā)行人利益也會(huì)受損，因此未來(lái)央行大概率會(huì)進(jìn)行干預(yù)，最后收益率曲線(xiàn)將會(huì)走向牛平。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的角度來(lái)看，光大證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)仍在下行通道，貨幣政策維持偏寬松是債市強(qiáng)有力的支撐。光大證券指出，長(zhǎng)端收益率過(guò)高不符合目前的經(jīng)濟(jì)狀況和降低融資成本的政策導(dǎo)向，后續(xù)央行可能通過(guò)降準(zhǔn)或者定向貨幣政策釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性資金，壓低收益率曲線(xiàn)，托底經(jīng)濟(jì)。

　　值得一提的是，周一下午有傳聞稱(chēng)，央行近期針對(duì)特定銀行進(jìn)行了PSL操作，利率為3.1%，而去年8月份國(guó)開(kāi)行獲得的PSL利率為4.5%。分析人士指出，結(jié)合上周央行開(kāi)展定向正回購(gòu)操作看，央行實(shí)施收短放長(zhǎng)的流動(dòng)性操作，有利于優(yōu)化銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而有利于對(duì)接地方債務(wù)置換。

　　此外，有分析人士指出，雖然A股火爆對(duì)債券市場(chǎng)存在心理上的影響，但實(shí)際上，在流動(dòng)性足夠充裕的情況下，股市分流的負(fù)面影響有限，在流動(dòng)性盛宴正酣的背景下，“股債雙?！比允谴蟾怕适录?。

　　總體而言，在供給陰影尚未完全散去，而資金利率有望保持低位運(yùn)行的背景下，6月份債市可能進(jìn)入“歇夏”模式，即呈現(xiàn)上有頂、下有底的“膠著”震蕩局面。而從周一現(xiàn)券盤(pán)面看，收益率雖有所上行但整體幅度有限，也反映出機(jī)構(gòu)的觀(guān)望情緒較濃。在此背景下，多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，6月份債市操作宜以波段為主，同時(shí)可關(guān)注中長(zhǎng)端品種逢調(diào)整時(shí)的配置機(jī)會(huì)。