□國海證券 陳瀅

　　4月6日晚，ST湘鄂債發(fā)行人中科云網(wǎng)發(fā)布公告確認(rèn)債券違約，4月7日無法足額支付ST湘鄂債本期應(yīng)付利息及回售款項(xiàng)，中國公募債券市場上首例本金違約事件自此誕生。不過，預(yù)計(jì)這一事件對債券市場的短期情緒沖擊較為有限，從中長期來看，債券剛性兌付逐步破除后，信用市場將真正走向成熟。

　　ST湘鄂債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，難免會(huì)對債券市場情緒造成沖擊，但預(yù)計(jì)程度有限，畢竟前期已經(jīng)出現(xiàn)了多起私募債違約乃至公募債償付出現(xiàn)壓力的風(fēng)險(xiǎn)事件作為鋪墊，市場有預(yù)期剛性兌付的打破將很快到來。而且，湘鄂債從2013年6月即被戴上ST帽子，提前進(jìn)行了預(yù)警，本次違約本身也沒有超出預(yù)期，市場的反應(yīng)理應(yīng)比較平穩(wěn)。此外，當(dāng)前管理層仍堅(jiān)持“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)”的底線，故零星違約個(gè)案不足以強(qiáng)化市場對整體信用債市場風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

　　鑒于ST湘鄂債違約不大可能觸發(fā)信用利差的全面擴(kuò)大，優(yōu)質(zhì)信用債遭遇錯(cuò)殺的幾率不大，故不改變我們對信用債市場中性偏謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。從信用利差來看，產(chǎn)業(yè)債處于平均偏高水平，反映出市場對發(fā)行人經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有所增加的擔(dān)憂，城投債曲線則仍處于中性偏低水平，是對存量城投債普通政府信用的反映，利差基本合理，向下修正的空間有限。近期信用債表現(xiàn)出跟隨無風(fēng)險(xiǎn)利率波動(dòng)的走勢，后續(xù)基本面維持較弱走勢，政策面仍以小幅寬松為主，利率上下空間皆有限，因此預(yù)計(jì)信用債也以區(qū)間震蕩為主。此外，央行有意引導(dǎo)資金利率逐步下行，對于基本面沒有太大問題的個(gè)券，持有獲取穩(wěn)定的套息收入仍可以期待，但進(jìn)一步博取資本利得的空間已經(jīng)較為有限；低評級信用債的信用利差仍有擴(kuò)大的可能，暫時(shí)還需回避。

　　從長期來看，在剛性兌付逐步破除后，信用債市場將進(jìn)入新的發(fā)展階段：

　　首先，就信用債投資而言，打破剛兌之后，風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià)更加重要，信用債個(gè)券分化趨勢大概率會(huì)加快，要加強(qiáng)個(gè)券甄選，行業(yè)基本面、發(fā)行人經(jīng)營狀況均需列入篩選條件，信用債的投資也將真正進(jìn)入精挑細(xì)選的階段。

　　其次，關(guān)注湘鄂債的后續(xù)償債進(jìn)展，這會(huì)為市場投資者提供可參照的寶貴經(jīng)驗(yàn)，如追索措施、追索成本、上市公司殼價(jià)值的評估，以及債券違約最終回收率的確認(rèn)等，這也是完善金融市場，加強(qiáng)投資者教育的重要一環(huán)。

　　最后，在以前零違約的市場中，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具沒有價(jià)值，也就無從發(fā)展，而隨著違約事件增多，無論是用于對沖還是套利，這一衍生工具的價(jià)值將被市場重新審視。

　　總而言之，打破剛兌后，信用市場將走向成熟，監(jiān)管層也已經(jīng)或正在通過ST預(yù)警、投資者分層等制度管理方式隔離個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)，以降低對金融系統(tǒng)的沖擊，信用債投資危與機(jī)并存。