在信用事件對市場沖擊有限的情況下，未來信用債的走勢主要取決于較低的資金價格能否帶動利率債收益率繼續(xù)回落，進而打開信用債收益率的下行空間。目前市場對資金面寬松的預期已經形成，隨著地方置換債券的常態(tài)化發(fā)行，市場憂慮情緒也將逐漸緩解，利率債與資金價格的利差將逐漸收斂，因而信用債牛市行情仍未結束。

　　資金價格下行是主要驅動力

　　4月份以來，貨幣政策放松的趨勢逐漸得到確認，貨幣市場的資金價格快速回落，但市場對于地方債供給的擔憂使得利率債收益率的回落速度顯著低于資金價格和信用債收益率的回落速度，因此導致了信用利差收窄和套息利差擴大共存的局面。具體而言，信用利差方面，AAA評級各主要期限的信用利差已經處于四分之一分位數(shù)以內，AA評級各主要期限的信用利差也處在四分之一分位數(shù)左右。套息利差方面，各期限各評級套息利差均處在四分之三左右的高位。

　　在信用事件對市場沖擊有限的情況下，未來信用債的走勢主要取決于較低的資金價格能否帶動利率債收益率的繼續(xù)回落，進而打開信用債收益率的下行空間。上周，盡管受到IPO沖擊，但資金面仍維持寬松格局，R001均值下降16.79BP至1.0383%，R007均值下降10.9BP至1.9873%。目前來看，市場對資金面寬松的預期已經形成，資金價格有望保持低位且仍有下行空間。

　　超額準備金賬戶屬于商業(yè)銀行在中央銀行開立的結算賬戶，可以理解為商業(yè)銀行在央行的“活期存款”，而銀行間資金拆借可以理解為商業(yè)銀行存放在其他金融機構的“定期存款”，因此，超額準備金存款利率是資金價格的下限。盡管目前資金價格已經處于歷史的較低水平，但資金價格(以R007為例)與超額準備金存款利率的利差仍處在的2.18%高位，而2009年金融危機期間，該利差達到過0.23%的低位?？紤]到經濟基本面短期并無企穩(wěn)跡象，未來貨幣政策繼續(xù)寬松的方向依舊明確，我們傾向于認為未來資金價格仍處在下降的通道之中。

　　此外，不可高估地方債供給對利率債的擠出效應。上周江蘇省和新疆地方債發(fā)行利率大大低于市場預期，隨著置換債券的常態(tài)化發(fā)行，市場的憂慮情緒將逐漸緩解，利率債與資金價格的利差將逐漸收斂。因此，信用債收益率將在利率債收益率回落的帶動下繼續(xù)回落，信用債牛市行情仍未結束。

　　當然，盡管2015年在控風險和降低社會融資成本的政策背景下，違約風險暴露仍將延續(xù)之前“點爆”的方式，風險事件超預期大規(guī)模爆發(fā)的概率比較低，投資者無需過度擔憂信用利差的擴大，但對于個別債券違約難以避免，投資者應對密切關注。

　　重申城投債的投資邏輯

　　目前地方債務置換基本進入常態(tài)化，但對于置換后債權債務關系變更問題，并沒有相關文件明確披露?？赡艿姆绞接袃煞N，一是置換債務及資產仍保留在融資平臺的資產負債表上，置換債發(fā)行后，地方政府將錢“借給”融資平臺，這樣置換前后融資平臺的資產負債表規(guī)模不變，只是地方政府替代銀行等金融機構成為融資平臺新的債權人。二是將置換債務及對應的資產劃轉給財政部門，融資平臺的資產負債表收縮，資產負債率也可大幅降低。

　　我們認為第二種方案的可能性不大。首先，如果將置換債務及其對應的項目劃轉給財政部門，那么這些項目的后續(xù)建設、運營和管理等如何處理將是很大的挑戰(zhàn)，若是由財政部門新成立一家公司統(tǒng)一運作，那還不如直接讓原平臺公司運作；其次，第二種方案對地方債務審計結果要求很高，要求每筆債務對應的資產要非常明確，而現(xiàn)實中這幾乎是不可能的；第三，最重要的是，如果將置換債務及對應資產劃轉的話，等于變相對外公布了詳細的地方債務名單，這將對市場產生巨大沖擊。因此，我們認為大概率會是第一種方案。

　　在現(xiàn)有《破產法》、《公司法》等法律框架下，只要是同一個平臺公司的債務違約風險肯定是相同的?；谏厦娴呐袛啵谫Y平臺即便只有償還政府性債務的能力，若平臺公司對非政府性債務構成違約，則非政府性債務投資人即可通過訴訟要求平臺償還本息，直至平臺公司破產。因此我們認為，政府性債務與非政府性債務之間的關系不是“蹺蹺板”，而是榮辱與共。那么，投資者應該把更多的精力放在確定哪些公司是被財政部認可的平臺公司，而非具體地方性債務明細上，因為平臺公司只要在財政部口徑內，即便當?shù)刎斦杖氩桓摺⑵脚_公司本身盈利能力不足、平臺公司的城投債沒有被納入地方政府性債務，那么也應該是安全的。

　　資金價格與超額準備金利率的利差處于高位