——《經(jīng)濟(jì)金融化與均衡金融杠桿率：美國(guó)經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)啟示》研究報(bào)告在人大重陽發(fā)布

　　近20年來，我國(guó)金融發(fā)展顯著提高，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷完善，經(jīng)濟(jì)金融化趨勢(shì)開始出現(xiàn)，與此同時(shí)，資本脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)“空轉(zhuǎn)”于虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的現(xiàn)象已有表現(xiàn)。金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用以及經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程一直是學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)，但對(duì)其系統(tǒng)性的研究較少。2015年10月14日，人大重陽第12期研究報(bào)告《經(jīng)濟(jì)金融化與均衡金融杠桿率：美國(guó)經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)啟示》(以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》)在京發(fā)布，報(bào)告重點(diǎn)研究經(jīng)濟(jì)金融化發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，并提出存在均衡金融桿杠率，可以起到警示金融風(fēng)險(xiǎn)的作用。

　　人大重陽課題組通過對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化研究得出啟示，通過對(duì)于均衡杠桿率持續(xù)的跟蹤和觀察可以起到預(yù)警金融風(fēng)險(xiǎn)的作用。均衡杠桿率是指一國(guó)金融系統(tǒng)在現(xiàn)有條件下正常充分運(yùn)轉(zhuǎn)所能達(dá)到的杠桿率。從長(zhǎng)期來看，均衡金融杠桿率的提升有益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，代表金融系統(tǒng)效率的提高；在短期，即使金融杠桿水平相對(duì)于均衡金融杠桿率的正向偏離也意味著金融泡沫的出現(xiàn)，金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)增加；負(fù)向偏離則意味著資本市場(chǎng)活力不足，同樣表明金融服務(wù)實(shí)體的職能缺位。

　　《報(bào)告》指出，自20世紀(jì)80年代以來，經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢(shì)使得資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象越來越普遍，金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化活動(dòng)不斷增加，經(jīng)濟(jì)金融化的“自我加速”特性，導(dǎo)致其如果不受外力的打斷，金融化程度會(huì)持續(xù)提高。

　　經(jīng)濟(jì)金融化包括經(jīng)濟(jì)體中金融部門、金融資產(chǎn)相對(duì)于非金融部門和實(shí)物資產(chǎn)的膨脹，非金融企業(yè)的利潤(rùn)越來越多的通過金融渠道而不是傳統(tǒng)的商品生產(chǎn)與貿(mào)易渠道獲得，食利階層財(cái)富和權(quán)勢(shì)膨脹，以及從金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化視角看金融資產(chǎn)證券化的興起。

　　研究發(fā)現(xiàn)，隨著金融業(yè)的發(fā)展，中國(guó)金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)（FIRE）的GDP貢獻(xiàn)率、吸納就業(yè)水平顯著提高。金融行業(yè)和FIRE 行業(yè)的GDP 貢獻(xiàn)率在過去的30 年分別從1.5% 和4.2% 上升到5.9% 和11.8%，且在2005 年之后有加速上揚(yáng)的趨勢(shì)。非FIRE上市公司對(duì)金融渠道獲利的依賴性逐年升高，我們可以看到的事實(shí)是：中國(guó)當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)金融化的跡象，且近兩年來還存在加速的趨勢(shì)。

　　《報(bào)告》還總結(jié)了導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融化的三個(gè)因素：一是傳統(tǒng)生產(chǎn)性行業(yè)的利潤(rùn)率長(zhǎng)期下滑。發(fā)達(dá)國(guó)家傳統(tǒng)生產(chǎn)性行業(yè)利潤(rùn)率的長(zhǎng)期下降是推動(dòng)本輪經(jīng)濟(jì)金融化的原始動(dòng)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)制造業(yè)利潤(rùn)率自1966年來一直呈下降趨勢(shì)， 在金融危機(jī)爆發(fā)后尤其顯著。與之相反，資本逐漸從金融渠道獲取較高的利潤(rùn)率。二是貿(mào)易開放與金融開放。全球化進(jìn)程的加速使得發(fā)達(dá)國(guó)家通過跨國(guó)公司開拓國(guó)際投資空間，實(shí)施全球價(jià)值鏈管理策略并提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而獲得持續(xù)可觀的資本投資回報(bào)，這使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融投資利差加大。三是老齡化。隨著日本、德國(guó)、意大利等發(fā)達(dá)國(guó)家老齡化程度的升高，勞動(dòng)力數(shù)量與勞動(dòng)—資本比率逐步下降，資本在國(guó)內(nèi)投資實(shí)業(yè)的利潤(rùn)率隨之降低，一部分積累的資本遵循多元化資產(chǎn)配置策略投向全球市場(chǎng)，尤其是美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)貸款相關(guān)市場(chǎng)。

　　當(dāng)前，金融化趨勢(shì)已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了復(fù)雜而深遠(yuǎn)的影響，并帶來前所未有的多層面沖擊。經(jīng)濟(jì)金融化改變了傳統(tǒng)的價(jià)格形成機(jī)制和資源配置方式，加劇了收入分配差距，增強(qiáng)股東權(quán)利，使公司投資行為化，并形成了以金融為核心的新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，成為維系生產(chǎn)消費(fèi)新均衡的工具。

　　《報(bào)告》還探究了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象，并發(fā)現(xiàn)美國(guó)每次經(jīng)濟(jì)衰退之前，金融杠桿率缺口通常會(huì)達(dá)到一個(gè)相當(dāng)高的水平，而每次衰退都是伴隨著金融杠桿率的陡然下降，即去桿杠化，而金融杠桿缺口下降的幅度和速度對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)衰退的深度。中國(guó)則在2008年末出現(xiàn)金融桿杠率快速上升并接近6%的峰值，隨后迅速下跌，形成負(fù)向缺口。

　　《報(bào)告》認(rèn)為，金融化現(xiàn)象是利是弊，需要分析它是否有利于金融系統(tǒng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融杠桿率為此提供了一種衡量標(biāo)準(zhǔn)，即判斷具體金融化現(xiàn)象和金融發(fā)展政策是否有利于一國(guó)均衡金融杠桿率水平的提升以及金融杠桿率波動(dòng)性的平穩(wěn)化。

　　最后，《報(bào)告》基于近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化的典型事實(shí)，探究經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢(shì)、沖擊與防范，比較中美金融杠桿率，最后提出有針對(duì)性的政策建議：一是關(guān)注經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象，了解我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化程度；二是可從均衡金融杠桿率入手探索經(jīng)濟(jì)及金融化監(jiān)測(cè)指標(biāo)，量化經(jīng)濟(jì)金融化水平；三是重構(gòu)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系，引導(dǎo)金融回歸服務(wù)本位；四是完善金融市場(chǎng)，加強(qiáng)金融監(jiān)管。

　　本報(bào)告由中國(guó)人民大學(xué)貨幣金融系教授、財(cái)政金融學(xué)院院長(zhǎng)助理兼貨幣金融系主任張成思教授執(zhí)筆。張教授曾執(zhí)教于香港中文大學(xué)，近年關(guān)于貨幣政策等宏觀金融領(lǐng)域的觀點(diǎn)和政策建議多次見諸于中央電視臺(tái)、《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》等新聞媒體，在《經(jīng)濟(jì)研究》、《金融研究》、《管理世界》、《世界經(jīng)濟(jì)》等中文權(quán)威及核心期刊發(fā)表論文近百篇。2010年獲得“中國(guó)青年經(jīng)濟(jì)學(xué)者論壇”優(yōu)秀論文獎(jiǎng)，2013年榮獲“中國(guó)青年金融學(xué)者”獎(jiǎng)。人大重陽課題組對(duì)報(bào)告的最終成文和發(fā)布做出了貢獻(xiàn)。

　　此次發(fā)布會(huì)上，人大重陽聘請(qǐng)張成思教授為高級(jí)研究員并頒發(fā)了證書。張成思教授將繼續(xù)為人大重陽這一新型智庫(kù)就經(jīng)濟(jì)金融化的重要課題進(jìn)行深入研究。人大重陽也將以本《報(bào)告》發(fā)布為契機(jī)，繼續(xù)深入研究經(jīng)濟(jì)金融化的現(xiàn)象及其對(duì)中國(guó)的影響，提出有針對(duì)性的政策建議。