近期，定增窗口指導(dǎo)新規(guī)在投行業(yè)界引起持續(xù)關(guān)注，但部分機(jī)構(gòu)表示在個(gè)別具體操作環(huán)節(jié)上尚存疑問，有待相關(guān)細(xì)則進(jìn)一步明確。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖然還有一些細(xì)節(jié)尚待完善，但監(jiān)管層有關(guān)定增的窗口指導(dǎo)肯定會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行。未來定增項(xiàng)目?jī)r(jià)格形成機(jī)制更趨市場(chǎng)化，定增價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間的差距有望收窄，參與定增的投資者也會(huì)更公開、透明。

　　三年期定增項(xiàng)目受影響

　　業(yè)內(nèi)人士表示，新規(guī)鼓勵(lì)非公開發(fā)行項(xiàng)目以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日，這體現(xiàn)了定價(jià)的市場(chǎng)化改革方向。在對(duì)定增的價(jià)格引導(dǎo)上，預(yù)計(jì)三年期定增受到的影響更大。

　　據(jù)悉，此次窗口指導(dǎo)要求，“長(zhǎng)期停牌的(超過20個(gè)交易日)的，要求復(fù)牌后交易至少20個(gè)交易日后，再確定非公開基準(zhǔn)日和底價(jià)。鼓勵(lì)以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日，這類交易如審核無重大問題，直接上初審會(huì)?！?/p>

　　定增的定價(jià)基準(zhǔn)日一般會(huì)有三個(gè)可選節(jié)點(diǎn)，一是董事會(huì)決議公告日，二是股東大會(huì)決議公告日，三是發(fā)行期首日。一般情況下，公司與券商會(huì)選擇董事會(huì)決議日為定價(jià)基準(zhǔn)日。在業(yè)內(nèi)人士看來，監(jiān)管層之所以要求停牌期超過20日的公司延期定價(jià)，其目的在于保證定增價(jià)格更具市場(chǎng)效率，且能在一定程度上防范利益輸送。但在實(shí)際操作中，也有保薦人表示操作起來不容易。發(fā)行期首日定價(jià)價(jià)差不大，這適合在市場(chǎng)上行期發(fā)行。如果市場(chǎng)不穩(wěn)，容易出現(xiàn)發(fā)行失敗的情況，這是發(fā)行人絕不想承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這次窗口指導(dǎo)意見對(duì)三年期定增項(xiàng)目影響更大。其原因在于，一年期定增基本上是通過詢價(jià)確定，在這幾年的規(guī)范發(fā)展中，已經(jīng)不太可能有貓膩存在，此次新規(guī)對(duì)一年期定增影響不大。三年期定增項(xiàng)目原先都是以董事會(huì)決議公告日為基準(zhǔn)日鎖定價(jià)格，常常導(dǎo)致發(fā)行價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格差異較大，受本次政策影響，價(jià)差縮小，所以對(duì)三年期的定增項(xiàng)目影響會(huì)比較大。

　　值得關(guān)注的是，投行人士透露，當(dāng)前再融資審核的各類關(guān)注問題中，“非公開發(fā)行定價(jià)的公允性”較受重點(diǎn)關(guān)注。有保薦人表示，監(jiān)管層所關(guān)注的方向包括：信息披露的合規(guī)性，定價(jià)基準(zhǔn)日前后，重大事項(xiàng)是否及時(shí)公告。具體來看，對(duì)于定價(jià)的合理性關(guān)注點(diǎn)有幾個(gè)方面：是否存在敏感期定價(jià)；定價(jià)基準(zhǔn)日前，是否長(zhǎng)期不合理停牌；停牌期間公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)是否發(fā)生重大變化；實(shí)際控制人是否變更；是否發(fā)生對(duì)股價(jià)有重大影響的其他事項(xiàng)；定價(jià)是否損害中小投資者的利益。

　　“我們團(tuán)隊(duì)的項(xiàng)目也都在比對(duì)當(dāng)中，但暫時(shí)還沒有影響變化特別大的?！庇型缎腥耸勘硎?，在他看來，未來定增價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格差距極大的情形將不會(huì)出現(xiàn)。市場(chǎng)化的規(guī)范操作將促使定增給出更為合理的公允價(jià)格，或許未來“價(jià)差大”的情形將成為歷史。興業(yè)證券保薦代表人表示，對(duì)于發(fā)行承銷工作而言，“擇時(shí)”的重要性增強(qiáng)。

　　結(jié)構(gòu)化安排將告別市場(chǎng)

　　“投資者選擇更加嚴(yán)格。”業(yè)內(nèi)人士表示，未來參與定增的投資者將更為公開、公平。窗口指導(dǎo)意見提出的不能分級(jí)，以及穿透的要求其實(shí)已經(jīng)在執(zhí)行，資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品作為定增投資者時(shí)，對(duì)其實(shí)施穿透式核查也成為“規(guī)定動(dòng)作”。

　　窗口指導(dǎo)意見要求，投資者涉及資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等，在公告預(yù)案時(shí)即要求穿透披露至最終出資人(隨后發(fā)行部將通知交易所在審核公告中落實(shí))，所有出資人合計(jì)不能超200人(不適用于員工持股計(jì)劃參與認(rèn)購的情形)，即不能變?yōu)樽兿喙_發(fā)行，不能有分級(jí)(結(jié)構(gòu)化)安排。

　　有投行人士表示，實(shí)際上，對(duì)于資管理財(cái)產(chǎn)品參與要求穿透已經(jīng)有一段時(shí)間了，去年以來一直是定增項(xiàng)目反饋階段重點(diǎn)審核的問題，今后更是嚴(yán)格要求穿透到個(gè)人。這也是防止利益相關(guān)人“穿馬甲”。所以最近新出的定增項(xiàng)目，對(duì)資金來源要穿透到終極出資人?！罢?yàn)檫@一規(guī)定，有些出資者不一定能完全暴露在陽光下，才導(dǎo)致不少公司出現(xiàn)定增方案的調(diào)整?！?/p>

　　此前參與定增的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要有兩個(gè)方面：一是以上市公司高管為主體，借道機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品參與自家公司定增，相當(dāng)于變相的股權(quán)激勵(lì)；二是以券商、銀行、信托為主體，發(fā)行可以參與上市公司定增的理財(cái)產(chǎn)品。這兩類產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)均分為A、B級(jí)，屬于典型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(即優(yōu)先級(jí)享受固定收益，劣后級(jí)享受浮動(dòng)收益)。在針對(duì)定增的結(jié)構(gòu)化配資中，銀行理財(cái)資金通過認(rèn)購券商資管或基金子公司專項(xiàng)計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)份額來參與，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)為劣后方，即定增參與方“加杠桿”的效果。不過，早在2014年8月22日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍就明確表示，結(jié)構(gòu)化的資產(chǎn)管理產(chǎn)品權(quán)利義務(wù)關(guān)系復(fù)雜，上市公司大股東、董事和高級(jí)管理人員等關(guān)聯(lián)方參與的資產(chǎn)管理產(chǎn)品認(rèn)購非公開發(fā)行的股票后，其如何適用短線交易、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、高管持股變動(dòng)以及相應(yīng)的信息披露等法規(guī)，如何在發(fā)行方案等相關(guān)文件中事先明確約定各方的權(quán)利義務(wù)等，涉及到諸多法律規(guī)范的理解與適用，對(duì)于這些新問題、新現(xiàn)象，需要認(rèn)真研究、合理規(guī)范，暫未對(duì)此類申請(qǐng)發(fā)核準(zhǔn)批文。

　　關(guān)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股票事宜，張曉軍稱，審核實(shí)踐中，針對(duì)發(fā)行方案涉及的相關(guān)問題，證監(jiān)會(huì)向發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)提出了反饋意見。部分發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)結(jié)合反饋問題，對(duì)發(fā)行方案做了調(diào)整，包括落實(shí)出資人，明確資產(chǎn)管理產(chǎn)品成立時(shí)間及權(quán)利義務(wù)關(guān)系，約定上市公司大股東、董事和高管等關(guān)聯(lián)方信息披露、持股變動(dòng)相關(guān)義務(wù)與管理規(guī)則等。

　　據(jù)悉，證監(jiān)會(huì)已向券商投行下發(fā)了一份內(nèi)部通知，明確禁止個(gè)人或機(jī)構(gòu)通過三年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司定向增發(fā)。根據(jù)監(jiān)管部門的最新通知，定向定價(jià)增發(fā)鎖定期三年項(xiàng)目，發(fā)行時(shí)上市公司必須承諾“最終出資不包含任何杠桿融資結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)產(chǎn)品”。

　　投資者穿透要求待細(xì)化

　　一位券商資管投資經(jīng)理表示，如果嚴(yán)格按照出資人合計(jì)不超過200人的規(guī)定，就會(huì)把公募基金和券商大集合都排除在外。但在之前的操作當(dāng)中，對(duì)這一類參與者都是放行的，這一部分未來應(yīng)該還是可以參與，但今后具體怎么操作，還有待政策規(guī)則細(xì)化。

　　一位機(jī)構(gòu)人士表示，由于銀行理財(cái)背后的投資者眾多，因此在穿透式核查實(shí)施后，其作為資金方參與定增或不再具備條件。資管和理財(cái)產(chǎn)品穿透式核查，等于定增在適當(dāng)性管理上嚴(yán)格了。如穿透到底，像銀行理財(cái)和公募基金的投資者通常很多，很容易突破200人限制。這一新規(guī)定相當(dāng)于否定了理財(cái)產(chǎn)品參與定增業(yè)務(wù)。

　　但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，沒有特別的理由拒絕公募資金產(chǎn)品參與定增項(xiàng)目?！爸埃覀兇蠹袭a(chǎn)品在參與定增的時(shí)候雖然沒有公告，但實(shí)際上投資者的情況也都是備案的，穿透到投資者并沒有什么問題，但200人的限制可能需要有個(gè)具體說明?！庇腥藤Y產(chǎn)管理公司表示。

　　此外，“在定增核準(zhǔn)后、發(fā)行備案前，資管產(chǎn)品或有限合伙企業(yè)資金需到位?！边@一要求和以前操作中有較大的區(qū)別。據(jù)悉，以前參與定增的資管計(jì)劃，很多都是在發(fā)行前資金到位就可以了。要求資金提早到位，對(duì)一些有限合伙公司參與定增會(huì)有一定影響。

　　民生證券一位保薦代表人表示，定增新政主要是為了堵住利益輸送的口子，但短期還有一些業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)不知道怎么執(zhí)行操作。一些投行人士對(duì)該規(guī)定的執(zhí)行范圍存有疑問，業(yè)內(nèi)比較認(rèn)可的口徑是新老劃斷，已被受理相關(guān)定價(jià)材料的項(xiàng)目，不用執(zhí)行新的方法。但如果相關(guān)定價(jià)材料還沒上報(bào)，很可能要以新的標(biāo)準(zhǔn)去衡量定增項(xiàng)目。