通常而言，股價在下跌過程中縮量是正?，F(xiàn)象?？墒?，一段時間以來，A股出現(xiàn)一種極端縮量的詭譎走勢：跌也縮量，漲也縮量。

　　漲時投資者驚呼：個股精彩、奈何無量；跌時投資者還茫然：為何只見地量，不見地價。普通投資者屢屢抱怨：都說股市里量是最不騙人的，眼下不知道如何判斷量價關(guān)系。筆者一直跟蹤此輪A股量價關(guān)系出現(xiàn)的新問題。

　　持續(xù)縮量體現(xiàn)三點共識

　　有人說持續(xù)縮量就是大家在等待，也有人認(rèn)為與其說是等待不如理解為共識，大家共識覺得市場機(jī)會還沒到來，自然都開始觀望，不愿意進(jìn)場。共識一旦達(dá)成，就不容易改變。目前來看，極端縮量至少體現(xiàn)三點共識。

　　共識一：杠桿牛已經(jīng)結(jié)束。一段時間以來A股持續(xù)大幅震蕩的同時，成交量急劇萎縮。滬深兩市成交量從今年5月28日錄得2.36萬億元的峰值后急劇萎縮至9月30日的3712億元，其中滬市單日成交1566億元，深市單日成交2146億元。兩市單日成交額最大減少近2萬億元，只剩下高峰期成交額的一個零頭。自6月中旬以來的股市下跌，滬深兩市市值蒸發(fā)已經(jīng)超過30萬億元。

　　與此同時，隨著A股下跌兩融余額也呈現(xiàn)下行態(tài)勢，去杠桿化日益明顯。截至今年8月31日，兩市融資余額為10559.61億元，較7月減少2794億元。進(jìn)入9月，兩市融資余額進(jìn)一步降至萬億以下。截至9月29日收盤兩市兩融余額降到9210億元，再創(chuàng)調(diào)整在來的最低位。這個數(shù)字，與6月融資余額高峰時2.27萬億元相比，大幅減少60%，而同期上證指數(shù)下跌超過40%。有人預(yù)計兩融余額萬億以下的區(qū)間是新一波“降杠桿”的最終目標(biāo)區(qū)域?，F(xiàn)在看來，兩融余額高峰期已成歷史，投資者風(fēng)險偏好持續(xù)下降。相反中期調(diào)整未完，與國際成熟比較，A股市場兩融余額仍有下降空間。

　　從時間節(jié)點看，第二輪縮量開始于2015年8月26日，這一天上證指數(shù)創(chuàng)出2850.71點的新低，從此股指進(jìn)入橫盤整理，截至昨日已有26個交易日，在此期間成交量出現(xiàn)持續(xù)萎縮。仔細(xì)觀察，大幅縮量的主要是指標(biāo)股。這種情況在9月份更加突出，9月2日晚，中金所公布大幅限制日內(nèi)開倉規(guī)定，就此開始，股指期貨日成交縮去99%，滬市同時大幅縮量。它揭示了一個秘密：極端縮量凸顯空頭“武功”被廢。

　　共識二：存量博弈成常態(tài)。目前大家都有一個共識：增量資金推動的上漲行情已不存在，但存量博弈的波動行情會延續(xù)。

　　考察量能變化，離不開換手率分析。歷史上中國股市遙遙領(lǐng)先于世界其他主要股市，A股市場在較為冷清的年份換手率都要超過200%。按今年上半年的活躍交投，年換手率要超過300%，而全球主要市場的換手率大多不超過100%。

　　應(yīng)該指出的是，由于互聯(lián)網(wǎng)高頻交易發(fā)展迅猛，發(fā)達(dá)國家市場的成交量和換手率近些年也有抬高趨勢。根據(jù)TABB Group數(shù)據(jù)，美國證券市場上高頻交易量所占份額從2005年的21%上升到2009年的61%。

　　新興市場換手率都較高，臺灣地區(qū)在上世紀(jì)股市熱潮時期換手率一度也雄冠全球，達(dá)到700%，目前基本只有80%左右。從較長時期來看，隨著滬港通、深港通開通，A股換手率也應(yīng)該會逐步回歸到世界主要成熟市場的一般水平。

　　目前，A股市場雖然量能萎縮，但換手率還不到歷史上極端底部低迷的換手率。事實上，管理層對增量與存量關(guān)系也有了新的認(rèn)識。

　　多年來，“流動性決定論”成為市場的投資理念，流動性思維取代了治市思維，對流動性和資金引進(jìn)的重視遠(yuǎn)勝于對資本市場的治理。對于股市的漲跌邏輯，長期以來，投資者總是習(xí)慣性地用流動性的因素來解釋，注入宏觀調(diào)控、貨幣緊縮、大小非減持、新股頻發(fā)、增發(fā)募資，這些流動性因素，似乎成為股市漲跌的主宰。這就是所謂“資金市”。

　　近年來，管理層也積極開拓和吸引增量資金入市：鼓勵社?；稹⑵髽I(yè)年金、保險公司等現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者增加對資本市場的投資比重，積極推動全國基本養(yǎng)老保險基金、住房公積金等長期資金進(jìn)入資本市場，增加合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、人民幣合格境外投資者(RQFII)投資額度，加快引入滬港通、深港通等融合機(jī)制。

　　經(jīng)過這場杠桿市破滅的反思，目前管理層思路已經(jīng)明確：流動性思維并不能帶來流動性，而且單純依靠引入流動性也不會真正激活股市存量，只會讓大量的流動性作壁上觀。以治市思維取代流動性思維才是激活A(yù)股市場存量股票的路徑。只有長期堅持信息披露為中心、打擊內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，進(jìn)一步完善新股發(fā)行改革、嚴(yán)格退市制度，引領(lǐng)A股市場走出目前的“囚徒困境”。

　　共識三：縮量不是缺錢而是缺乏信心。節(jié)后市場最大的特點還是縮量，周五上午滬市半天成交1366億，跟節(jié)前的成交量萎縮沒有根本區(qū)別。有投資者認(rèn)為，將縮量歸結(jié)于缺錢，這只是表象，其實中國股市從來就沒缺過錢，說到底還是信心問題。

　　信心缺乏一方面是趨勢使然，目前30日、60日、120日線趨向空頭排列。上證指數(shù)60天線估計下周就會擊穿年線，深成指的60天線已經(jīng)在節(jié)前擊穿年線。這就告訴我們的其實就是趨勢壓力加重。在這種狀態(tài)下，想要醞釀反彈也不會一蹴而就。

　　另一方面，市場信心需要很長時間自我修復(fù)。造成投資者股災(zāi)“后遺癥”無疑是去杠桿。監(jiān)管層重拳清理杠桿，尤其是場外違法配資，這對中國股市長期健康穩(wěn)定發(fā)展自然是好事。但短期來看，對股市去杠桿引發(fā)暴跌踩踏事件，這無疑是中國資本市場發(fā)展中無法回避的“陣痛”。目前，能夠同一市場認(rèn)識的只有深化改革。只有強(qiáng)有力的推進(jìn)改革，才能維穩(wěn)中國經(jīng)濟(jì)，才能完善股市制度，才能重燃投資者信心。投資者還必須明白，改革也是慢變量，不是一蹴而就的事情，但長期來看依然值得期待。

　　極端地量凸顯兩點分歧

　　分歧點一：3000點附近磨底成功？上證指數(shù)中期調(diào)整，最大特點是縮量。第一個平臺的地量在4500億元至3500多億元之間，對應(yīng)點位在3700點附近；第二個平臺的地量2500億元至1500億元，節(jié)前極端地量在1500億元左右，對應(yīng)點位在3000點附近。節(jié)后滬深兩市量能有所回升，滬市連續(xù)兩個交易日成交額逾2500億元，已經(jīng)接近上一次滬市創(chuàng)下2651億元的地量，時間是2015年2月25日。

　　主張磨底接近尾聲者認(rèn)為，這種交投十分低迷、量能極端萎縮，使市場情緒落入底谷時，往往預(yù)示著一個新的起點。事實上，隨著今年“2.25”極端地量出現(xiàn)，本年度最有價值的，沖擊5178點的一波牛市行情悄然啟動。

　　持反對意見者認(rèn)為，從6月大盤完成筑頂回調(diào)的過程中，市場資金一直處于凈流出狀態(tài)。截至9月25日，節(jié)前市場前三個完整交易周共有3135億元資金流出股市，為連續(xù)第三周凈流出；證券保證金凈流出1554億元，為連續(xù)第四周凈流出。節(jié)后兩個交易日，資金出現(xiàn)凈流入，但是，增量資金流入較小，依然不具備反轉(zhuǎn)條件。整個9月份，上證綜指幾乎都在3000點至3200點箱體運行。3100點中軸至3200點箱體上沿有著巨量套牢盤，以目前的量能是不可能向上突破箱體。至于未來短期走勢，一要看外圍股市，二要看A股整體10周線的改善情況，在沒有足夠修復(fù)之前，只有超跌才對大多數(shù)人來說有意義。那么，就不排除A股會再下一個臺階，打造第三個平臺，成交金額會出現(xiàn)在1000億元至1500億元之間，對應(yīng)點位2500點至2700點。

　　分歧點二：后杠桿時代靠什么上漲？A股必然不會也不能重回“杠桿?！钡睦下罚蟾軛U時代靠什么上漲？一種意見認(rèn)為，杠桿牛結(jié)束，而改革之牛、轉(zhuǎn)型之牛猶存。去杠桿之后，市場呼吁“慢?！?。慢牛有待長期買方力量的形成，需要一個良好的資本市場環(huán)境，且買方與該環(huán)境形成正反饋。以新興產(chǎn)業(yè)為代表的成長股，以國企改革為代表的題材股，仍是首先投資標(biāo)的。但也有人認(rèn)為，未來的市場將不會再是杠桿牛，而是回歸基本面、回歸價值投資的因素。好股票要漲，高估的股票會虧。

　　持不同意見則認(rèn)為，3000點附近已經(jīng)橫盤了26個交易日，底部不可能在這樣一個大平臺上出現(xiàn)，即使是底部也要踩上一腳才啟動。本周只有兩個交易日，下周突破3250點箱體上軌的可能性很小，回調(diào)壓力不斷增大。悲觀者更認(rèn)為，牛市已不復(fù)存在，A股已進(jìn)入熊市。在中國經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期、美國即將啟動加息背景下，未來只有超跌反彈，不具備反轉(zhuǎn)條件。進(jìn)入第四季度，機(jī)構(gòu)的流動性又將面臨著挑戰(zhàn)與考驗，年底的資金面緊張預(yù)期也就增強(qiáng)，像樣的反彈可能出現(xiàn)明年春季。周五，煤炭有色板塊上漲或許預(yù)示超跌反彈接近尾聲。分析人士建議，投資者宜輕倉博反彈，波段操作，及時止贏，積小勝為大勝。