截至9月2日(上周三)，滬深兩市融資余額連降12天，跌至9592億元，是2014年12月18日以來首度跌破1萬億元大關(guān)。

　　融資余額下降所對(duì)應(yīng)的自然是A股大跌。那么，在融資余額下降過程中，哪些板塊承受了更大壓力？從機(jī)構(gòu)的角度來看，融資余額是否已經(jīng)降到合理的水平了？

　　根據(jù)滬深交易所(9月7日)最新數(shù)據(jù)，截至9月2日，滬深兩市融資余額為9591.54億元，這已是融資余額連續(xù)第12天下降，同時(shí)也是2014年12月18日以來首次跌破1萬億元。與此同時(shí)，上證指數(shù)也跌回到今年年初3100點(diǎn)的水平。招商證券研報(bào)顯示，盡管過去一周銀行等權(quán)重板塊極力護(hù)盤，但融資余額仍快速回落，顯示很多融資資金在借機(jī)出逃。

　　有私募人士表示，兩融余額降低有利于緩解過去一段時(shí)間市場(chǎng)大幅調(diào)整所帶來的恐慌情緒，對(duì)個(gè)股的影響則會(huì)分化，一方面會(huì)對(duì)目前高估值的板塊構(gòu)成壓力，另一方面或使破凈個(gè)股在弱市中獲得資本追捧。

　　融資余額兩個(gè)半月減少57%

　　兩融余額攀升是上半年火爆行情的重要推手，去年下半年大盤從2000點(diǎn)啟動(dòng)，到今年上半年一路上漲到5178點(diǎn)，與此同時(shí)融資余額也迅速放大到2.27萬億，具有明顯的助漲作用。東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，兩融余額從2014年6月開始站上4000億元之上。值得注意的是，A股牛市行情也是在2014年7月開始啟動(dòng)，隨后的幾個(gè)月兩融余額穩(wěn)步上升，到了2014年12月，成功站上了1萬億的平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)量的突變。

　　隨著指數(shù)走高，融資余額也于2015年5月底達(dá)到2萬億元，在半年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了融資余額的翻倍增長(zhǎng)。與此同時(shí)，滬指由2014年12月份的3234點(diǎn)躍升到2015年5月29日的4611點(diǎn)。隨后2萬億的融資余額維持了2個(gè)月，滬指也在6月12日迎來頂部5178點(diǎn)。

　　隨后，A股市場(chǎng)在6月中旬遭遇強(qiáng)震，并從此開啟去杠桿步伐。融資余額從6月18日的峰值2.27萬億元驟降至7月初的1.3萬億元左右。此后稍微反彈，但在強(qiáng)制平倉(cāng)與主動(dòng)減倉(cāng)雙輪驅(qū)動(dòng)下，兩融規(guī)模再次出現(xiàn)大幅下滑。截至9月2日，兩融余額跌破1萬億元關(guān)口，較最高位減少57%，而同期上證指數(shù)下跌40%。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，股市暴漲暴跌和融資余額的變化緊密相關(guān)，此次兩融余額跌破萬億主要是受到券商自查自糾、融資客主動(dòng)避險(xiǎn)、指數(shù)震蕩尋底等多重因素影響。

　　高估值板塊承壓

　　對(duì)于兩融余額的下滑，深圳一位私募人士表示，兩融余額降低在一定程度上能夠降低股市整體杠桿水平，使得股市波動(dòng)幅度降低，有利于緩解過去一段時(shí)間市場(chǎng)大幅調(diào)整所帶來的恐慌情緒。

　　對(duì)于具體投資品種，兩融余額的降低令高估值品種顯著承壓，8月31日計(jì)算機(jī)和國(guó)防軍工板塊融資凈償還額顯著高于其他板塊，個(gè)股中中國(guó)衛(wèi)星、樂視網(wǎng)等個(gè)股融資凈償還額同樣居于前列，這部分品種屬于市場(chǎng)中典型的高估值品種。計(jì)算機(jī)板塊市盈率為61.3倍，國(guó)防軍工板塊市盈率更高達(dá)177倍，行業(yè)板塊估值均處歷史高位。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，這些高估值行業(yè)的中報(bào)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊僖殉霈F(xiàn)下滑趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷使得高估值板塊繼續(xù)承壓，不及預(yù)期的個(gè)股不得不面對(duì)市場(chǎng)壓力。在連續(xù)大幅下挫、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷下降的背景下，市場(chǎng)估值體系仍在重建之中，講故事在現(xiàn)有的市場(chǎng)已經(jīng)行不通，自然也成為融資盤拋售的重點(diǎn)對(duì)象。

　　另一方面，近期市場(chǎng)大跌導(dǎo)致越來越多公司股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，從市場(chǎng)來看，破凈股已經(jīng)在弱市中獲得一些資本的追捧。此外，證監(jiān)會(huì)等四部委發(fā)文鼓勵(lì)破凈公司選擇多種工具融資去回購(gòu)股份。

　　據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，滬深兩市已有超過19家上市公司股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)，此輪“破凈”股的高發(fā)地集中在銀行、鋼鐵、采掘等板塊。其中，銀行和鋼鐵板塊數(shù)量分別為8家、3家，煤炭采掘行業(yè)有2家，上述三類行業(yè)占總體“破凈”股比重達(dá)68%。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，從中長(zhǎng)期的價(jià)值投資來看，目前的震蕩局勢(shì)給破凈股帶來了逢低布局的時(shí)機(jī)，盡管市場(chǎng)非常疲弱，但已經(jīng)有資金在吸納破凈股。上周，銀行板塊相較大盤整體走勢(shì)強(qiáng)勁，“破凈”銀行股均迎來不同程度的上漲，鋼鐵板塊也是如此。

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　　焦點(diǎn)個(gè)股

　　兩融加速去杠桿 僅3%標(biāo)的獲融資加碼

　　8月中旬以來，A股市場(chǎng)延續(xù)強(qiáng)震模式，股指急跌引發(fā)融資客的大面積撤退。數(shù)據(jù)顯示，自8月18日以來，兩融余額遭遇了罕見的“12連降”，并跌破1萬億元關(guān)口。值得注意的是，自7月22日以來，在892只兩融標(biāo)的中，僅有25只在此期間出現(xiàn)融資余額凈增長(zhǎng)，所占比例不到3%。

　　中國(guó)平安融資余額減67%

　　8月18日，一條大陰線將市場(chǎng)此前的反彈吞噬殆盡，融資盤也由此繼續(xù)降溫。8月18日至9月2日期間，融資余額從1.37萬億元跌至9591.5億元，下跌幅度達(dá)到30%。作為融資頭號(hào)標(biāo)的，中國(guó)平安融資余額在這波降杠桿潮中也遭遇重創(chuàng)。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，6月18日，中國(guó)平安創(chuàng)下523.69億元的融資余額歷史峰值，較其去年底247.72億元的融資余額增加約110%。不過伴隨6月中旬以后的暴跌，融資客開始大規(guī)模撤退，6月19日至7月6日，在11個(gè)交易日內(nèi)，中國(guó)平安的融資資金開始持續(xù)流出，融資余額從峰值降至397.54億元，降幅達(dá)126.15億元。之后伴隨大盤指數(shù)的短暫反彈，中國(guó)平安的融資余額開始同步企穩(wěn)。

　　不過好景不長(zhǎng)，從7月23日開始，中國(guó)平安的股價(jià)從41.04元跌落至9月7日的28.88元，跌幅接近30%。股票快速殺跌帶動(dòng)了融資客加速出逃，截至9月2日，中國(guó)平安的融資余額由7月23日的321.88億元下滑至172.88億元，下跌幅度達(dá)到46.29%，接近“腰斬”。若以最高點(diǎn)523.69億元計(jì)算，下降幅度更是高達(dá)67%。與此同時(shí)，從8月18日開始，中國(guó)平安從每日17億元的融資買入額降至5.05億元，兩項(xiàng)指標(biāo)均創(chuàng)出今年以來的新低。

　　值得一提的是，中國(guó)平安的融資買入/融資償還比例還在持續(xù)萎縮，這也意味著融資盤融資償還壓力仍在增大。截至9月2日，中國(guó)平安融資買入/融資償還的比例為0.21，即融資買入僅占融資償還的21%。

　　25只標(biāo)的融資余額凈增長(zhǎng)

　　上證指數(shù)從7月中旬的4123.92點(diǎn)跌至昨日收盤的3080.42點(diǎn)，跌幅達(dá)到25.3%。在這樣的快速急跌行情下，兩融標(biāo)的股的融資資金開始加速出逃。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自7月22日以來，僅有美爾雅、鼎力股份、際華集團(tuán)等25只標(biāo)的出現(xiàn)融資余額凈增長(zhǎng)。其中美爾雅和衛(wèi)士通的融資余額凈增長(zhǎng)排在前兩位。

　　值得一提的是，上述部分標(biāo)的在一波大漲后又再次被融資客“拋棄”。例如：九陽股份在7月22日開啟了一波行情，股價(jià)從20.88元上漲至39.50元，上漲幅度達(dá)到89.2%。與此同時(shí)，九陽股份的融資余額從2.4億元攀升至3.96億元，增長(zhǎng)幅度達(dá)到65%。不過8月之后隨著股價(jià)回落，九陽股份的融資資金再次回落至2.79億元。

　　從7月22日開始，共有河北鋼鐵、泛?？毓?/a>、寧波銀行、天地科技等22只標(biāo)的兩融余額遭遇“腰斬”。事實(shí)上，上述標(biāo)的不乏有中國(guó)中車、中國(guó)鐵建和交通銀行等這樣的超級(jí)大盤股。值得一提的是，它們區(qū)間融資余額被“腰斬”的幅度領(lǐng)先于下跌幅度。例如：中國(guó)中車的股價(jià)從17.99元跌至12.97元，下跌幅度未達(dá)30%；寧波銀行從15.04元跌至11.38元，下跌幅度為24.3%?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，那些在牛市中飆升的高價(jià)股，在這輪去杠杠過程中成為融資客出逃對(duì)象。例如，恒生電子的融資余額從46.79億元下滑至26.47億元，區(qū)間下滑幅度達(dá)到40.32%，其股價(jià)也從88.84元降至41.68元，跌幅達(dá)53.1%。自8月20日以來，恒生電子融資資金繼續(xù)保持凈流出，融資買入額均沒有超過其融資償還額。類似還包括東方財(cái)富，其融資余額從66.5億元下滑至35.98億元，跌幅達(dá)45.98%，股價(jià)也從59.9元跌至34.04元，跌幅達(dá)56.8%。

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　　機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

　　私募：融資余額下降或已觸底

　　2014年，兩融余額開始爆發(fā)式增長(zhǎng)，展現(xiàn)出市場(chǎng)非理性的一面，豐厚的賺錢效應(yīng)使不少投資者狂熱加杠桿，但也埋下了大跌隱患?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，隨著2015年6月中旬之后指數(shù)與兩融余額的深度回調(diào)，也令融資客更清楚地意識(shí)到杠桿工具的風(fēng)險(xiǎn)，更促成7月之后投資者主動(dòng)降杠桿，自發(fā)推動(dòng)兩融向健康投資回歸。有私募認(rèn)為，融資余額下降的趨勢(shì)或已觸底。

　　8月中下旬兩融余額猛降

　　東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，2014年5月之前，滬深兩市兩融余額一直在4000億元之下。隨后的幾個(gè)月，兩融余額穩(wěn)步上升，融資業(yè)務(wù)也進(jìn)入了快速擴(kuò)張期，2014年12月，A股融資余額站上1萬億元新平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)量的突變；隨著指數(shù)走高，2015年融資業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，2015年5月，A股融資余額達(dá)到2萬億元水平，在半年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了融資余額翻倍，但這一水平只維持到今年的5月和6月，隨后A股進(jìn)入去杠桿模式，融資余額持續(xù)下降，至今已跌破萬億元大關(guān)。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至8月31日，融資融券余額為10592億元。8月上半月，隨著A股企穩(wěn)反彈，兩融余額一度出現(xiàn)緩慢回升。但隨著8月18日股市再次出現(xiàn)暴跌，兩融余額出現(xiàn)“十連跌”，余額減少3335.91億元。特別是8月21日～26日，在大盤連續(xù)下挫中，兩融余額5個(gè)交易日日均減少559億元，顯示出融資盤或遭遇大規(guī)模強(qiáng)平的跡象。

　　一位私募表示，杠桿交易是把“雙刃劍”，對(duì)股市具有助漲助跌的作用，融資余額持續(xù)回落，給A股資金面帶來一定的壓力。隨著融資交易降溫，也使A股成交額明顯回落，滬深兩市成交已告別單日超過1萬億元的“常態(tài)”，由于量能難以放大和融資凈流出的影響，A股反彈力度受到制約。

　　上述私募還表示，按照主要成熟市場(chǎng)的規(guī)律，一般融資總量占市場(chǎng)總市值的比例在2%左右比較合適，A股融資融券余額維持在1萬億元左右比較合理。上證指數(shù)最近兩天在3000點(diǎn)附近企穩(wěn)時(shí)，融資凈流出有所收窄，或意味著融資余額下降趨勢(shì)已觸底。

　　監(jiān)管層連續(xù)出招收效

　　廣發(fā)證券研報(bào)顯示，海外成熟市場(chǎng)兩融余額占市值比例大致穩(wěn)定在1%~2%的區(qū)間，但個(gè)人投資者占比較高的活躍市場(chǎng)，該比例也曾達(dá)到5%左右的高位。一般融資總量占市場(chǎng)總市值的2%左右，對(duì)A股市場(chǎng)而言，這一比例大致相當(dāng)于1萬億元的融資總量。這意味著暴漲過后，投資者開始意識(shí)到杠桿工具所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，兩融格局開始向健康投資回歸。

　　記者注意到，此前為維護(hù)市場(chǎng)健康穩(wěn)定運(yùn)行，早在2014年末，證監(jiān)會(huì)就集中針對(duì)券商兩融業(yè)務(wù)先后展開過兩輪規(guī)范整頓，并對(duì)違規(guī)行為給予暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個(gè)月的監(jiān)管措施。之后的2015年4月，證監(jiān)會(huì)提出七方面要求規(guī)范兩融，并提出“不得以任何形式參與場(chǎng)外股票配資、傘形信托等活動(dòng)，不得為場(chǎng)外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利”的要求。

　　在管理層之外，部分券商機(jī)構(gòu)也在積極行動(dòng)。當(dāng)大盤還在5000點(diǎn)高位附近震蕩，申萬宏源便將中國(guó)平安調(diào)出融資標(biāo)的；此外，多家券商再次調(diào)高客戶保證金比例，調(diào)低標(biāo)的物擔(dān)保折算率，這被市場(chǎng)視作A股開啟降杠桿的強(qiáng)烈信號(hào)；進(jìn)入8月，滬深交易所修改兩融細(xì)則，將融券規(guī)則由T+0改為T+1，防止過于頻繁杠桿交易行為可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)秩序造成不利影響。此后，包括中信在內(nèi)的多家券商宣布暫停融券賣出交易。

　　記者注意到，2015年6月12日，證監(jiān)會(huì)宣布就修訂后的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》向社會(huì)公開征求意見；滬深交易所也于同日就修訂后的融資融券交易實(shí)施細(xì)則公開征求意見。此次監(jiān)管層對(duì)兩融凈資本的限定，目的主要是對(duì)券商的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行督導(dǎo)，從而降低杠桿。此次修訂的一大亮點(diǎn)是，證券公司融資融券的金額不得超過其凈資本的4倍，在于合理確定了融資融券的業(yè)務(wù)規(guī)模，降低杠桿風(fēng)險(xiǎn)意圖逐步彰顯。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，受監(jiān)管升級(jí)、券商自查自糾、融資客主動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)等共同作用，相比最高峰時(shí)，當(dāng)下兩融余額降幅近半，投資者借道兩融獲取超額收益的難度顯著加大，這也促使融資融券回歸到健康、理性的軌道上。