套利者試圖通過融券日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，在震蕩市中獲利已成為奢望。

　　日前，滬深交易所對兩融細(xì)則進(jìn)行修改，將融券賣出償還時(shí)間改為次日起可償還融券負(fù)債。由此，融券交易機(jī)制由T+0改為T+1，這意味著，通過融券變相實(shí)現(xiàn)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的操作方式將受到極大的限制。

　　市場普遍認(rèn)為，在做空的靈活性被大幅限制后，市場日間波動(dòng)將得以收窄，這將有助于后市平穩(wěn)運(yùn)行。

　　由于券商系統(tǒng)更新無法及時(shí)跟上交易規(guī)則修改的步伐，目前，中信、華泰、齊魯、國信等多數(shù)券商已做出暫停融券賣出資格的決定，且無一家公司公布恢復(fù)交易的時(shí)間表。這也就意味著，市場或?qū)簞e融券日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。

　　“20個(gè)BP的收益也不放過”

　　熱衷于融券日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的多是程序化對沖交易員和大戶們。

　　北京某不愿具名的程序化對沖交易員對上證報(bào)記者表示，日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易在震蕩市中較為有利?！巴ǔ６?，套利者會(huì)追求低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益，應(yīng)該說，只要有利可圖，我們都會(huì)積極參與?！?/p>

　　這位對沖交易員口中的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易主要通過融券賣出實(shí)現(xiàn)。日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易是指投資者就同一個(gè)標(biāo)的(如股票)在同一個(gè)交易日內(nèi)各完成一次買進(jìn)和賣出的行為。在現(xiàn)行T+1交易機(jī)制下，投資者當(dāng)日買入的股票，當(dāng)日無法賣出。不過，聰明的高凈值投資者卻通過融券早盤高位賣出、尾盤低位買進(jìn)，或早盤低位買進(jìn)、午后高位拋售，并向券商歸還標(biāo)的券，變相執(zhí)行T+O交易。

　　據(jù)悉，日間融券套利者偏好購入一攬子流動(dòng)性好、波動(dòng)率高的股票或ETF，在行情高漲時(shí)拋售，在下跌時(shí)接回，如此反復(fù)循環(huán)操作。

　　這一交易模式最常使用的是高頻套利者。在能夠覆蓋成本的前提下，高頻套利者便會(huì)參與其中?！坝?0個(gè)BP套利空間就會(huì)介入，有時(shí)候甚至20個(gè)BP也不放過。每次交易的盈利并不大?！鄙鲜鼋灰讍T告訴記者。

　　更多的是大戶會(huì)使用融券T+0來鎖定收益或修正方向。某上市券商融資融券部人士告訴記者，在去年底券商股的上漲行情中，不少大戶都使用開盤買入，尾盤封漲停時(shí)融券賣出的操作手法來鎖定當(dāng)日收益?！白鲥e(cuò)了方向，就立即止損。避免將損失帶到第二天。做對了，一天收益可能超過10%。”

　　不過，隨著兩融交易規(guī)則的最新修改，這樣的操作模式難再復(fù)制。如果客戶當(dāng)日融券賣出，當(dāng)日歸還標(biāo)的券，將不會(huì)影響客戶的授信額度。即，假設(shè)客戶的資本金為1000萬元，券商給予2倍授信額度2000萬元，券商向客戶提供的融券股份數(shù)為1億股，這名客戶在借券當(dāng)日歸還標(biāo)的券，其授信額度仍為2000萬元。如此，這名客戶滿倉交易的次數(shù)及交易量取決于券商提供的專用券額度，即10次和2億股。在將融券歸還改為T+1之后，客戶用全部資本金做完一次交易后，信用額度相應(yīng)扣減，滿倉操作的交易次數(shù)和交易量將銳減為2次和4000萬元。

　　被低估的融券日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易

　　融券賣出-融資買入-直接還券的盈利模式在私募機(jī)構(gòu)及高凈值客戶中早已是秘而不宣。但多數(shù)市場參與者認(rèn)為，由于融券市場并不發(fā)達(dá)，全市場參與規(guī)模尚小，該類交易對市場影響不大。但事實(shí)遠(yuǎn)非如此。

　　截至8月3日，滬深兩市融券余額合計(jì)35億元。與逾1.2萬億的融資余額相比，確實(shí)不值一提。而事實(shí)上，由于投資者普遍擔(dān)心隔夜風(fēng)險(xiǎn)而不愿過多暴露敞口，通過融券日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，使得大量的融券交易在日間完成，從而造成融券余額與日融券賣出金額難以匹配。

　　以7月28日證金公司公開的數(shù)據(jù)為例，當(dāng)天全市場融券賣出金額為116.8億元，而融券余額僅29.4億元，前者是后者的近4倍。

　　另一佐證是，借道轉(zhuǎn)融通融出股份數(shù)與融券余額也無法對應(yīng)起來。以國電電力為例。截至昨日，該股通過轉(zhuǎn)融券借出的股份數(shù)為3247萬股，但上交所顯示的融券余額不足140萬股。

　　“一些券商跟上市公司的大股東關(guān)系頗好，這些大股東是上市公司的戰(zhàn)略投資者，短期不會(huì)拋售股票，他們有動(dòng)力出借股票獲得利息收入。券商通常會(huì)將這些標(biāo)的券承接下來，專項(xiàng)供給有融券需求的大客戶。這些券由于當(dāng)日使用，當(dāng)日歸還，因而未能在個(gè)股的融券余額上有所體現(xiàn)，同時(shí)也沒有放在向全部客戶開放的標(biāo)的池里，故普通兩融客戶看到的是可供出借的券源稀少，無券可融的現(xiàn)狀?！蹦橙虄扇谌耸拷忉尩?。

　　業(yè)內(nèi)人士透露，國內(nèi)大型上市券商的融券規(guī)模達(dá)到數(shù)十億，巔峰時(shí)期甚至超過百億元，但交易所公布的月融券余額從未超過20億元。

　　融券T+1有助于平抑市場波動(dòng)

　　對于融券T+0改為T+1，多數(shù)受訪的投資者予以肯定?！案臑門+1交易制度后，或?qū)Χ叹€套利者有影響，但長期套利機(jī)制仍然有效。在成熟市場中，買入長期看好的價(jià)值股，同時(shí)融券做空高估值的垃圾股，同樣可以獲得不菲收益。”某滬上券商資管人士表示。

　　齊魯證券資深人士認(rèn)為，在市場運(yùn)行平穩(wěn)時(shí)，這些日內(nèi)融券套利者是市場流動(dòng)性的提供者及價(jià)值發(fā)現(xiàn)者，但在極端行情下，這些套利者過于頻繁的交易有助漲助跌的功能，并在一定程度上加大市場的日間波動(dòng)率。

　　這樣的觀點(diǎn)也得到海通證券相關(guān)負(fù)責(zé)人的認(rèn)可。他表示，融券交易制度從T+0改為T+1有利于限制空頭操作的靈活度。在T+1的制度下，一些做空的策略無法實(shí)現(xiàn)，做空機(jī)制暫時(shí)失效。事實(shí)上，在美國2008年次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國證監(jiān)會(huì)也采取了限制做空功能等多種方式來引導(dǎo)市場平穩(wěn)運(yùn)行。