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混改潮起:養(yǎng)老金入市正當時

  • 發(fā)布時間:2015-04-17 08:47:28  來源:新華網(wǎng)  作者:佚名  責任編輯:陳娟娟

  -從我國混合所有制發(fā)展歷程看,通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)國有企業(yè)的上市無疑是一個重要舉措。事實上,如果說上世紀90年代國企改制重組是“一次混改”的話,那么,新一輪國資國企改革所倡導的混合所有制,可稱之為“二次混改”,它對于國有控股上市公司將是一次真正的“脫胎換骨”。

  -一次混改,主要體現(xiàn)為國有企業(yè)通過剝離不良資產(chǎn)改制重組上市,主要解決企業(yè)融資、銀行壞賬積壓等問題,從而幫助國有企業(yè)走出財務困境實現(xiàn)脫困。二次混改,主要是通過各種所有制資本的廣泛參與,降低國有股占比。其核心是完善國有控股公司的治理結構,建立真正的現(xiàn)代企業(yè)制度,提升國有上市公司的價值。

  -二次混改的深層次目標是解決國有企業(yè)的體制機制問題,切實提升國有企業(yè)公司治理水平,改善公司經(jīng)營績效。養(yǎng)老金是資本市場上一類重要的機構投資者,養(yǎng)老金的參與對改善上市公司的公司治理有重要作用?,F(xiàn)在,養(yǎng)老金參與二次混改的時機已經(jīng)成熟。在這一輪的國企混改中引入養(yǎng)老金的參與,不論是從當前養(yǎng)老金的統(tǒng)籌層次還是期望收益來看,都切實可行。

  文眼

  積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟是新一輪國資國企改革的熱點話題。如何增強企業(yè)活力、提高經(jīng)營效率、提升國有企業(yè)核心競爭力,是當前國資國企領域的攻堅難點。其中,更值得研究的是當前這一輪混合所有制改革的方向和重點領域,這是深入理解這場變革、把握發(fā)展新趨勢的前提。

  ——亞夫

  二次混改:以優(yōu)化治理結構為目標

  改革開放以來,隨著產(chǎn)權的流動和重組,形成了許多新的財產(chǎn)所有制結構,混合所有制這一全新的概念也應運而生。但是,在不同的社會經(jīng)濟發(fā)展階段,它被賦予了不同的意義。

  在十四屆三中全會上,混合所有制這一概念首次出現(xiàn)。為闡明公有制與混合所有制的關系,十五大報告指出公有制經(jīng)濟不僅包括國有經(jīng)濟和集體經(jīng)濟,還包括混合所有制經(jīng)濟中的國有成分和集體成分。

  為確保混合所有制的順利實施,十五屆四中全會對發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的途徑進行了具體闡述,即要通過規(guī)范上市、中外合資和企業(yè)互相參股等形式,將宜于實行股份制的國有大中型企業(yè)尤其是優(yōu)勢企業(yè)改為股份制企業(yè),以發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。十六大則補充說明了除極少數(shù)必須由國家獨資經(jīng)營的企業(yè)外,其他企業(yè)均可推行股份制,以發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。

  十六屆三中全會強調要進一步增強公有制經(jīng)濟的活力,大力發(fā)展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經(jīng)濟,實現(xiàn)投資主體多元化,使股份制成為公有制的主要實現(xiàn)形式。十七大提出要以現(xiàn)代產(chǎn)權制度為基礎,發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。十八屆三中全會則賦予混合所有制經(jīng)濟前所未有的重要地位:國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟,是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式。

  縱覽我國混合所有制發(fā)展歷程,通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)國有企業(yè)的上市無疑是一個重要舉措。事實上,如果說上世紀90年代國企改制重組是“一次混改”的話,那么,新一輪國資國企改革所倡導的混合所有制,可稱之為“二次混改”,它對于國有控股上市公司將是一次真正的“脫胎換骨”。

  一次混改,主要體現(xiàn)為國有企業(yè)通過剝離不良資產(chǎn)改制重組上市,主要解決企業(yè)融資、銀行壞賬積壓等問題,從而幫助國有企業(yè)走出財務困境實現(xiàn)脫困。二次混改,主要是通過各種所有制資本的廣泛參與,將原有的一些國有股占比過高的國有控股上市公司或下屬公司,通過引進戰(zhàn)略投資者、社會資本和推行員工持股,從而降低國有股占比。其核心是完善國有控股公司的治理結構,建立真正的現(xiàn)代企業(yè)制度,培育企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和競爭力,從而提升國有上市公司的價值。

  養(yǎng)老金是優(yōu)化國企治理結構的重要力量

  二次混改的深層次目標是解決國有企業(yè)的體制機制問題,切實提升國有企業(yè)公司治理水平,改善公司經(jīng)營績效。從國際經(jīng)驗看,養(yǎng)老金一直是資本市場上一類重要的機構投資者,不斷推動資本市場的發(fā)展和成熟,更重要的是,養(yǎng)老金的參與為上市公司的公司治理作出了重要貢獻。

  以美國為例。美國股市能夠在2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和 2008 年的金融危機后中迅速恢復,很大程度上歸功于作為長期資本投入且不斷有新增資金注入的養(yǎng)老金。因為養(yǎng)老金投資的長期性,決定了其往往是穩(wěn)定資本市場的基石。

  智利更是如此。上世紀80年代,智利的資本市場還屬于典型的新興市場,規(guī)模小、流動性差、市場不穩(wěn)定。但自從推行養(yǎng)老金改革之后,養(yǎng)老金在資本市場上的活躍度與日俱增,對企業(yè)公司治理的提升作用也十分顯著。

  第一,監(jiān)管規(guī)則要求養(yǎng)老基金投資人參與公司獨立董事的選舉,并有責任提高公司財務的透明度。

  第二,養(yǎng)老基金投資人在參與公司治理時,如果發(fā)現(xiàn)公司出現(xiàn)違規(guī),有義務由智利養(yǎng)老基金協(xié)會將違規(guī)情況通報給管理當局和公眾,從而起到一定的警報職能。

  第三,有利于建立新的公司治理平衡結構。當其他大股東準備收購或對公司進行控股時,它們需要向公眾解釋對養(yǎng)老基金股權的發(fā)展計劃,并將養(yǎng)老基金作為有影響力的股東來吸收意見。

  第四,保護小股東權益。智利的許多大公司由一家或少數(shù)幾家大的集團或財團控制,這些機構往往受一個處于金字塔頂?shù)募易逯魅苏瓶?。養(yǎng)老基金的投資者有著類似的目標,并且投資策略相近。因此,對于散戶的股東權利來說,養(yǎng)老基金代表著一種“集體的、有影響力的聲音”。

  一個理想的“混改”樣本應當兼具產(chǎn)業(yè)投資者和財務投資者,產(chǎn)業(yè)投資者注重產(chǎn)業(yè)發(fā)展,而財務投資者專注項目收益。僅有產(chǎn)業(yè)投資者的“混改”,容易產(chǎn)生控制權爭奪,僅有財務投資者的“混改”,特別是短期投資的財務投資者,則不利于改善公司經(jīng)營。養(yǎng)老基金雖以財務投資者的身份參與混改,但又區(qū)別于一般的財務投資者,其具有追求中長期穩(wěn)定回報的特性,有助于改革后國企股權結構保持一定的穩(wěn)定性,也是公司治理的重要參與者。

  養(yǎng)老金參與二次混改時機成熟

  在這一輪的國企混改中引入養(yǎng)老金的參與,不論是從當前養(yǎng)老金的統(tǒng)籌層次還是期望收益來看,都切實可行。

  1.養(yǎng)老金管理和混改的推進多在省級層面

  截止2012年底,全國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老金累計結余2.4萬億元,結余較多的省份在千億以上,少的也有幾百億,而目前的混改案例,金額最大的中國石化也就1000億元,如考慮單個投資者,則最高入股金額也不超過100億元。以目前地方養(yǎng)老金的龐大體量看,足以對接大部分國企的混改。

  從地方養(yǎng)老金的構成看,目前,在地方養(yǎng)老基金余額中,廣東、山東、江蘇等地的余額比例較高,而這幾個地方恰恰是國企改革最為活躍的省份。例如山東省擁有大量的煤炭、鋼鐵和機械行業(yè)的國有上市公司,這部分公司大多資產(chǎn)負債率較高,融資困難,如果能推動山東地區(qū)養(yǎng)老金參與國企減持,對緩解這類企業(yè)融資困難,走向轉型升級將大有裨益。

  至于具體入股比例,可視地方養(yǎng)老金的充裕程度,及混改企業(yè)的規(guī)模靈活調整,如類似中國石化千億級別的混改,持股2%左右已占比不小。綠地集團由于總體體量較小,平安創(chuàng)新資本出資58億元就可入股10%。

  2.混改收益可觀、對養(yǎng)老金吸引力巨大

  從已有混改案例的成效看,參與混改的資本均取得了可觀的收益。例如,綠地集團自其發(fā)布混改公告以來,標的公司金豐投資的股價已累計上漲達236%,五名入股的戰(zhàn)投累計浮盈約300億元,投資回報約250%。此外,中國石化、錦江股份的混改也分別有45%、73%的收益。

  養(yǎng)老金參與二次混改的路徑

  1.通過優(yōu)先股方式參與地方國企“二次混改”

  地方養(yǎng)老金以優(yōu)先股方式參與混改,可以采取一定的創(chuàng)新性方式,如:混改國企增量發(fā)行優(yōu)先股和存量發(fā)行優(yōu)先股等。

  首先,對于資產(chǎn)負債率較高、融資困難的企業(yè),特別是即將或者已經(jīng)達到國資委要求的75%上限的國企,增量發(fā)行優(yōu)先股進行融資可以成為一種新的融資出路,優(yōu)先股對緩解國有企業(yè)特別是金融、采掘、化工、鋼鐵等大盤藍籌國企的融資壓力有較高吸引力。而地方養(yǎng)老金出于投資的安全性考慮,選擇固定股息的優(yōu)先股投資也不失為一種良好的投資途徑。從目前已經(jīng)發(fā)行優(yōu)先股的公司看,優(yōu)先股的股息率一般在6%-7%之間,已遠高于目前地方養(yǎng)老金的收益率。

  其次,對于融資壓力較小的競爭類國企,可以通過存量發(fā)行優(yōu)先股的方式,吸引地方養(yǎng)老金參與。通過把部分國有股轉換成優(yōu)先股,一方面可以改善“一股獨大”帶來的國企治理問題,緩解國企控制權冗余,另一方面,地方養(yǎng)老金可以獲得穩(wěn)定的優(yōu)先股股息回報,提高投資收益。

  2.定向吸引地方養(yǎng)老金配置可交換債

  發(fā)行可交換債是推動“二次混改”的一種重要工具,可以定向吸引地方養(yǎng)老金積極配置。可交換債主要有兩個作用,一是在實現(xiàn)融資的同時形成在未來減持股份的預期,二是由于換股規(guī)模可控,可以有效避免國有企業(yè)失去控制權。

  相比海外成熟市場,我國國有企業(yè)存在控股權冗余。國際大型企業(yè)獲得控制權的比例一般在百分之三十左右,而我國大部分還在百分之七八十以上。因此,如何在保證國有企業(yè)國有控股的基礎上,平穩(wěn)的降低國有企業(yè)中國有資本的比例,最大限度地降低對A股市場的沖擊和資金分流,是混改亟待解決的問題。

  可轉換債的發(fā)行在實現(xiàn)融資目的的同時,通過到期轉股,增強所有者的多樣化,實現(xiàn)混合所有制,即可以將大股東即期的資金需求和未來股份的減持相結合,減少股東套現(xiàn)對上市公司市值的影響,不失為一種可以協(xié)調各方需求的有力工具。同時,利用可交換債,大股東還可以根據(jù)自身對控制權的需求,設計合適的債務條款,保證自身的控制權,降低混合所有制改革中控制權之爭事件的發(fā)生。在具體設計上,混改國企可借鑒寶鋼股份大股東發(fā)行的可交換債案例。

  3.推動地方養(yǎng)老金參與設立地方國企改革基金

  目前,市場上出現(xiàn)國有資本和其他資本通過創(chuàng)建股權投資基金的方式參與國企混改的案例。2014年以來,已有廣東、安徽、北京、云南等地相繼成立了國資改革基金。2014年9月,廣東省宣布成立“廣東國資改革發(fā)展基金”,由恒健控股公司、七家省屬企業(yè)、金融機構及其他社會機構以“母基金+子基金”的形式設立,參與廣東50家試點企業(yè)體制機制改革創(chuàng)新工作。

  2014年12月,北京市宣布成立京國瑞國企改革發(fā)展基金,該基金由京能、首鋼、北汽、城建、金隅、祥龍、北京電控和國管中心八家企業(yè)主要發(fā)起,采用母子基金、“一體兩翼”架構體系,資金募集規(guī)模為400億元,參與市屬國資國企重大股權投資。2015年1月22日,由中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司和上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司共同發(fā)起設立的國企混合所有制改革(上海)促進基金在上海啟動。種種跡象表明,成立國資改革基金有望成為下一階段國有企業(yè)改革的新路徑。

  政府主導的產(chǎn)業(yè)基金進入國企改革領域,其優(yōu)勢是受政府支持,大中型項目源較多,籌資規(guī)模巨大,擁有強大的資金實力。可以有效對接目前國企改革資金需求大、融資渠道窄等現(xiàn)實問題,通過設立基金的方式,可以發(fā)揮杠桿效應,撬動社會資本參與,為保障國企改革提供一個大資金池??晒膭钣袟l件的省市推動地方養(yǎng)老金參與設立此類國資改革基金,通過市場化手段引入社會資本,分享國企混改收益。

  4.推動企業(yè)年金借道養(yǎng)老資產(chǎn)管理計劃參與混改

  員工持股也是混改的一種類型。目前,由于國企實施股權激勵需要層層審批、限制較多,激勵的效果也受到了限制。例如《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》是國有企業(yè)實施股權激勵的具體行為規(guī)范,按照《試行辦法》的規(guī)定,在股權激勵計劃有效期內,高級管理人員個人股權激勵預期收益水平,應控制在其薪酬總水平(含預期的期權或股權收益)的30%以內,激勵效果受到限制。

  因此,一些國企采取變通的方式來突破這種制度的限制。例如上汽集團、上港集團、上海建工在2013年采取的借道養(yǎng)老資產(chǎn)管理計劃,實施的股權激勵措施,對于推動企業(yè)年金參與混改有較大的借鑒意義。

  根據(jù)2011年新修訂的《企業(yè)年金基金管理辦法》規(guī)定,企業(yè)年金投資銀行活期存款等流動性產(chǎn)品的比例不得低于5%,投資固定收益類產(chǎn)品的比例不得高于95%,投資股票等權益類產(chǎn)品的比例不得高于30%。由于企業(yè)年金的投資范圍過窄和對其投資比例的嚴格限制,市場上的企業(yè)年金產(chǎn)品大同小異。

  上述借道養(yǎng)老資產(chǎn)管理計劃實施員工持股,對未來吸引企業(yè)年金參與員工持股有較強的借鑒意義。事實上,已經(jīng)有企業(yè)有意將企業(yè)年金通過養(yǎng)老資產(chǎn)計劃,參與國企員工持股,未來,這一創(chuàng)新模式有望獲得推廣。

  5.推動地方養(yǎng)老金參與設立夾層基金

  夾層基金是一種新的融資模式,在海外已流行多年。夾層基金是一種介于股權與債權之間的資金,作用是填補在考慮了股權資金、普通債權資金之后仍然不足的收購資金缺口。組織模式上一般采用有限合伙制,有一個一般合伙人(GP)作為基金管理者,提供1%的資金,但需承擔無限責任。其余資金提供者為有限合伙人(LP),提供99%的資金,但只需承擔所提供資金份額內的有限責任。基金收益的20%分配給基金管理者,其余80%分配給有限合伙人。

  夾層投資的風險收益特征非常適合保險公司、商業(yè)銀行、投資銀行、養(yǎng)老基金、對沖基金等各類機構投資者進行投資。目前,全球夾層基金投資者的構成從早期的以保險公司為主,逐漸轉變?yōu)槎喾N機構類型的有限合伙人(LP)均參與其中。近年來,全球夾層基金LP構成中,私人養(yǎng)老基金及公共養(yǎng)老基金分別以17%的占比排名最前,保險公司、母基金(專門投資與其他股權投資基金的基金,也被稱為FOFs)、投資銀行、商業(yè)銀行以及對沖基金等機構投資人分別占比11%、11%、9%、9%、8%。

  我國的夾層基金剛剛起步,目前基金主要資金來源是金融機構自有資金、部分私人高端客戶、企業(yè)投資基金等,但自2013年開始,越來越多的機構投資者已經(jīng)開始逐步開始向夾層基金注資,近來已有保險機構參與投資了鼎暉旗下的夾層投資基金,這一合作方向為PE與養(yǎng)老基金的合作提供了有益參照。地方基本養(yǎng)老金以LP的身份參與夾層基金,投資領域以參與混改為主。

  養(yǎng)老金參與二次混改的制度保障

  養(yǎng)老金參與資本市場運作需有一系列的制度保障,包括法律層面、財稅安排以及監(jiān)管層面的保障。同樣的,推動養(yǎng)老金參與二次混改,除在政策層面允許拓寬基本養(yǎng)老金的投資渠道外,也還需要在養(yǎng)老金賬戶體系設計、運營管理模式、市場化投資運作等方面提供全方位的制度支持。

  1.推動養(yǎng)老金管理“統(tǒng)賬分離”

  根據(jù)海外成功經(jīng)驗,實行現(xiàn)收現(xiàn)付的統(tǒng)籌賬戶只占養(yǎng)老體系的一小部分,真正的主體是實行個人積累制的私人養(yǎng)老金。我國也應當適度降低養(yǎng)老第一支柱的比例,同時將基本養(yǎng)老金和企業(yè)年金通盤考慮,實行基本養(yǎng)老金統(tǒng)賬分離,統(tǒng)籌部分劃歸公共養(yǎng)老體系,個人賬戶部分劃歸私人養(yǎng)老體系,降低統(tǒng)籌覆蓋比例,提高個人賬戶比例,并大力發(fā)展企業(yè)年金。

  將基本養(yǎng)老保險進行“統(tǒng)賬分離”的好處:一是可以防止統(tǒng)籌賬戶和個人賬戶的資金相互擠占,避免“空賬”加?。欢菍⒕哂型耆e累性質的個人賬戶分離后,可以激發(fā)其投資需求,按照市場化運營手段加大入市力度。統(tǒng)計顯示,2012年底,我國基本養(yǎng)老金個人賬戶的記賬金額有2.95萬億元,根據(jù)海外養(yǎng)老金入市經(jīng)驗,這部分資金保守估計將有30%進入股市,按照年化收益率8%計,則每年至少增值700億元,保值增值效果顯著;三是積累制下的養(yǎng)老金更適合長期投資,有利于穩(wěn)定股市。

  2.將二次混改減持收入充實基本養(yǎng)老金統(tǒng)籌賬戶

  截至2012年年底,我國基本養(yǎng)老金個人賬戶的記賬金額為2.95萬億元,而實際累計金額為2.39萬億元,空賬額0.56萬億元。且目前仍有不少省市的統(tǒng)籌賬戶收不抵支,長此以往,個人賬戶空賬額有繼續(xù)擴大的可能。如果借“二次混改”的契機,將國有企業(yè)股權減持部分產(chǎn)生的收入充實統(tǒng)籌賬戶,則有望徹底清理養(yǎng)老金的歷史欠賬。截至去年底,地方國有企業(yè)市值總量達到9.97萬億元,按照平均減持10%計算,則有近1萬億元的減持收入。這部分資金不僅可以補足目前養(yǎng)老金的空賬,而且可以緩解人口老齡化趨勢下養(yǎng)老金“統(tǒng)賬分離”的后顧之憂。

  山東在這方面已實現(xiàn)了率先突破。今年3月12日,山東省發(fā)布了省屬企業(yè)國有資本劃轉充實社會保障基金的方案,將省屬471戶國有企業(yè)30%的國有資本劃轉充實省社保基金,其中包括國有控股參股企業(yè)中的國有資本。這一舉措為解決養(yǎng)老金空賬問題提供了新思路。

  3.明確各方權責,推動市場化運作

  要推動中國養(yǎng)老金參與二次混改,還必須進一步完善相關法律法規(guī),從制度上明確各方權責。例如,設立專門的可以形成制約關系的監(jiān)管機構,賦予相關部門明確的監(jiān)管職權;規(guī)范養(yǎng)老金的運作,明確養(yǎng)老金的產(chǎn)權關系、地方管轄權限;在養(yǎng)老金運作的過程中,通過制度化的監(jiān)管來保障資金的安全;推動委托投資的市場化運作,提升養(yǎng)老金的回報率;設立養(yǎng)老金計劃的企業(yè)或非企業(yè)機構有自由選擇受托投資機構的權利,促使投資機構形成良性競爭,提高其投資效率。未來,養(yǎng)老金還應通過委托社保基金、由人社部牽頭組建專業(yè)養(yǎng)老金投資機構、地方政府自主管理等方式,進行有步驟、分層次、多元化的市場化投資運營。

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