中央經(jīng)濟(jì)工作會議即將于近期召開；隨后，包括全國證券期貨監(jiān)管工作會議在內(nèi)的一系列財經(jīng)工作會議也將陸續(xù)舉行。如何汲取今年六七月間股市異常波動的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，密切結(jié)合實(shí)際，打造既可防范和化解風(fēng)險，又可促進(jìn)協(xié)調(diào)發(fā)展和有效監(jiān)管的股市體制，是一個很迫切的任務(wù)。

　　近期，筆者連續(xù)閱讀了大量有關(guān)股市異常波動的反思文章，其中包括某金融學(xué)院18萬字的報告。對所有這些思考，筆者表示尊重，但也不得不指出，很多反思文章對中國股市缺陷的認(rèn)識是不客觀不科學(xué)的：只是就現(xiàn)象論現(xiàn)象，只是習(xí)慣性地與發(fā)達(dá)市場作對比，沒有深入地、充分地、連續(xù)地剖析問題背后的原因。

　　在此，筆者結(jié)合三種比較流行的說法，探討一下中國股市的真正缺陷：

　　第一種是“資金論”。一些人強(qiáng)調(diào)，中國股市是資金推動型市場，不是價值投資型市場。“杠桿資金大量進(jìn)入導(dǎo)致了股市暴漲”，所以要清理杠桿資金。筆者認(rèn)為，資金不規(guī)范運(yùn)行問題不是中國股市的根本性缺陷。

　　因?yàn)椋c“杠桿資金”緊密相關(guān)的問題是，可不可以依法融資買入股票？在所謂“杠桿資金沒有大量入市”的1999年5月份至2001年6月份、2006年1月份至2007年10月中旬，為什么也出現(xiàn)暴漲？

　　按照吳曉靈博士的說法，我國股市“配資”有五大渠道：證券公司融資融券、證券公司股票收益互換、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資、傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資。筆者認(rèn)為，“配資”、“杠桿”概念的內(nèi)涵極其含混，應(yīng)當(dāng)糾正，回歸到“融資”這個基礎(chǔ)概念上來。對于任何非法金融活動，都應(yīng)當(dāng)毫無保留地依法打擊；但是，對沒有違反現(xiàn)行法律法規(guī)的融資活動，應(yīng)當(dāng)給予尊重。

　　針對場外不規(guī)范融資入市的情況，筆者認(rèn)為，目前的政策基調(diào)是禁止非法、規(guī)范場內(nèi)、疏導(dǎo)場外、降低比率，方向是對的。但是，把限制場外融資入市當(dāng)作平衡市場的“法寶”，不但不夠硬朗，而且會很吃力。

　　資金流動過程中的非理性因素是很復(fù)雜的。一旦非理性預(yù)期形成，即使沒有杠桿方式，也還會有其他方式?！凹s束資金流動的繩索”應(yīng)該握在“理性人”的手中，只要價值投資理念深入人心，利用各種融資方式豪賭的行為就會受到擠壓。

　　同時，從制度建設(shè)考慮，應(yīng)建立和完善金融監(jiān)管的全面協(xié)調(diào)機(jī)制，使所有千萬元級以上(含)的融資活動全部納入透明監(jiān)管體系。在制度透明的前提下，資金合規(guī)流動是正常的。

　　第二種是“工具論”。有人認(rèn)為“中國股市多空機(jī)制不均衡導(dǎo)致暴漲暴跌”，主張在股指期貨、個股期權(quán)等方面下手，放大和強(qiáng)化做空機(jī)制。筆者認(rèn)為，做空手段并非沒有，而是由于主流機(jī)構(gòu)缺乏理性，沒有善用這些手段。

　　我國股指期貨和ETF期權(quán)交易機(jī)制均已建立，但人們發(fā)現(xiàn)，這兩類工具平衡市場的作用沒有預(yù)期的那么大，恰恰是發(fā)揮了強(qiáng)大的助漲助跌作用。同樣，融資融券機(jī)制建立以來，場內(nèi)融資規(guī)模不斷創(chuàng)出新高，場外還冒出很多融資渠道；但融券業(yè)務(wù)十分冷清。究竟是什么原因呢？

　　還有，當(dāng)股指不斷攀高時，證券公司、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者，上市公司的大股東等拋售股票的行動并不“對等”；反而是在股指大幅度下跌時，機(jī)構(gòu)和大股東大宗拋售、跟風(fēng)拋售，加大市場恐慌。這又是什么原因呢？

　　可見，夸大做空工具的功效，與中國股市的實(shí)際并不吻合。因?yàn)樽隹盏谋举|(zhì)不是在工具上，而是在價值判斷上。即使僅有現(xiàn)貨市場，也可以實(shí)現(xiàn)多空平衡。由于主流機(jī)構(gòu)對大盤和個股價值中樞的認(rèn)知存在巨大問題，雖有“雙向工具”，但做不到“雙向使用”。

　　單邊市的基礎(chǔ)很深，恰恰源于核心投行、核心基金公司的價值判斷紊亂。

　　第三種是“散戶論”。一些人認(rèn)為，“投資者結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致市場暴漲暴跌”，主張盡可能減少散戶的比重，提高機(jī)構(gòu)投資者的比重。筆者認(rèn)為，這種想法也是嚴(yán)重脫離實(shí)際的，是過度理想主義。

　　中國是全球儲蓄率最高、儲蓄規(guī)模最大的國家，降低間接融資比重、提高直接融資比重，是一個必須經(jīng)歷的過程。在此進(jìn)程中，“儲戶”要先變?yōu)椤肮擅瘛?、再由“股民”變?yōu)椤盎瘛?；讓“儲戶”直接變?yōu)椤盎瘛笔遣滑F(xiàn)實(shí)的。

　　所以，散戶占比相對大一些，是較長時期內(nèi)的一個基本國情。沒有廣大散戶的支持，中國股市也無從發(fā)展。我們應(yīng)當(dāng)尊重散戶投資者，熱情地為他們服務(wù)，維護(hù)他們的基本權(quán)益；機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該發(fā)揮好價值投資的引領(lǐng)作用。一遇到暴漲暴跌就謾罵散戶，試圖讓散戶背黑鍋的做法，應(yīng)當(dāng)受到唾棄。

　　以上三“論”，更多地是拿中國股市的一些現(xiàn)象與發(fā)達(dá)市場作對比，得出一些概念性的認(rèn)識，但缺乏對中國經(jīng)濟(jì)、政治、社會、文化等的深入分析，缺乏對中國股市內(nèi)在缺陷的深入分析。

　　基于一些簡單化、概念性的認(rèn)識，有人主張讓跨國公司來中國上市，給中國企業(yè)做樣板，給中國投資者提供好的投資品；也有人主張?zhí)峁└嗟慕鹑诠ぞ?；還有人主張強(qiáng)制分紅；還有的試圖千方百計干預(yù)資金的市場化流動。在我看來，如果不能客觀科學(xué)地認(rèn)識中國股市的缺陷，那么，這些功課做得越多，結(jié)果可能會越糟。請問，一個不太富裕、也不大懂得自我建設(shè)的家庭，請來兩三位“精明的富豪”一起吃飯，就能把這個家庭發(fā)展起來嗎？一個連自家收入如何分配都要靠外界來管的家庭，能夠發(fā)展起來嗎？答案應(yīng)該是明確的。

　　基于以上分析，筆者認(rèn)為，中國股市的主要缺陷不是以上三“論”所云，而是基礎(chǔ)性制度不牢：一是制度設(shè)計放任了短線交易，遏制了長線投資；二是長期以來缺失引領(lǐng)價值投資、堅守價值理念的核心投資銀行隊(duì)伍。

　　為此，應(yīng)該下大力氣打造理性的核心投行、核心基金公司隊(duì)伍，使它們擔(dān)當(dāng)起價值看守者的責(zé)任。應(yīng)當(dāng)立即建立投資銀行、基金公司“投機(jī)痕跡目錄”，將其在發(fā)行市場、交易市場的投機(jī)操作行為記錄在案并公布，還要執(zhí)行相應(yīng)的懲罰措施。要采取立體措施，遏制短線交易，鼓勵長期投資。

　　只要核心投行、核心基金公司的投資定力牢固了，市場的價值中樞穩(wěn)定了，任何跨國公司來上市、任何跨國機(jī)構(gòu)來參與交易，就都不是問題了。

　　筆者認(rèn)為，目前我國資本市場無論基礎(chǔ)性研究，還是創(chuàng)新性研究，都與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的實(shí)際存在嚴(yán)重脫節(jié)。這一現(xiàn)狀必須加緊改變。要將全球股市一般性規(guī)律與中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的現(xiàn)實(shí)機(jī)理緊密結(jié)合，創(chuàng)新中國特色資本市場的治理模式。不能“簡單拿來”，不能搞“不對等的開放”。讀懂中國發(fā)展的大邏輯，堅定維護(hù)國家的發(fā)展利益，才能真正找到彌補(bǔ)中國股市缺陷、強(qiáng)化中國股市發(fā)展機(jī)制的路徑。