編者按：國務院日前發(fā)布《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，明確養(yǎng)老金只限境內投資，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產品的比例，合計不得高于養(yǎng)老基金資產凈值的30%。這意味著，養(yǎng)老金入市正式進入實操階段。養(yǎng)老金入市究竟會對股市產生怎樣的影響？目前股市振蕩劇烈，在這種情況下，養(yǎng)老金會不會大量入市？

　　■鄭秉文

　　養(yǎng)老金投資股市具有天然屬性。在企業(yè)層面，無論是1875年美國第一個建立企業(yè)年金的主營鐵路運輸業(yè)務的運通公司，還是1952年美國通用汽車公司首次建立現代企業(yè)年金；無論是1974年美國通過的ERISA（《雇員退休收入保障法案》）催生的新一代DC型養(yǎng)老金（繳費確定型），還是1981年美國強生公司根據《國內稅收法案》第401（k）條款首先“發(fā)現”并建立了后來風靡全美的401k養(yǎng)老金，企業(yè)雇主建立的企業(yè)養(yǎng)老金計劃與生俱來的一個天然本質就是投資股票市場。

　　半個世紀以來，美國多如牛毛的養(yǎng)老基金機構投資者不僅成為資本市場的金融大鱷，而且正在逐漸成為美國大企業(yè)具有支配地位的實際所有者，甚至被稱之為美國的“唯一資本家”。作為企業(yè)養(yǎng)老金計劃的參與者，美國越來越多的職工正在通過養(yǎng)老金投資的形式，逐漸成為大型企業(yè)的個人“股東”，因此，有人將美國稱之為由無數個人股東持有國家生產資料的“人民資本主義”；換言之，在美國，很多大企業(yè)的所有權不斷集中到機構投資者手里，工人們通過本企業(yè)的養(yǎng)老金投資持有美國的企業(yè)所有權，美國的生產資料所有權的社會化傾向正在養(yǎng)老金的投資中越發(fā)展示出來。

　　在國家層面，1989年德國建立基本養(yǎng)老保險制度以來，現收現付的融資手段并沒有條件和動機對其基金進行大面積的股市投資。但是，隨著基金規(guī)模的不斷擴大，人口老齡化的不斷加劇，制度支付能力不得不提高的巨大壓力，代際公平的訴求和平衡等因素，基本養(yǎng)老保險基金投資浪潮后浪推前浪，席卷全球。

　　1955年在新加坡誕生的中央公積金制首開投資股市的先河，隨后，大約有12個國家加入到這個行列；1981年在智利出現的“繳費確定型完全積累制”即個人賬戶型養(yǎng)老金制度將其基金投資與股市緊緊綁定起來，隨后，大約有12個國家跟進，先后開始實施這個模式，中國香港地區(qū)于2000年也建立了這個制度；20世紀90年代中期以來，南非、加拿大、日本、韓國等國家紛紛改革，他們將現收現付的養(yǎng)老基金投資體制先后改為市場化、國際化和專業(yè)化的投資體制，股市成為基金投資的重要投資項目，取得了十分可喜的業(yè)績。

　　那么，養(yǎng)老金入市有何影響？

　　筆者認為，養(yǎng)老金投資股市，這對股市而言將具有巨大而深遠的影響。首先，股市投資資金的性質將悄然發(fā)生變化。一般而言，保險資金和養(yǎng)老基金是股市投資的長期性基金，而養(yǎng)老基金比保險資金還要穩(wěn)定；養(yǎng)老基金幾十年不用考慮流動性的問題，是發(fā)現市場價值和實施價值投資的本源所在；因此，如果一個股市沒有養(yǎng)老基金或養(yǎng)老基金很少，市場價值就難以發(fā)掘，價值投資就難以實現；從這個角度看，養(yǎng)老基金成為所有國家股市價值投資的基石，其作用如同債市中的20年長期國債。目前我國在政策上允許進入股市的養(yǎng)老金有“全國社保基金（理事會）”和“企業(yè)年金基金”，二者合計可以入市的規(guī)模最大理論值應是8200億元（6000億元全國社保+2200億元企業(yè)年金），僅占總市值的1.3%，而實際則更低一些，甚至即使在牛市也沒有滿倉。相比之下，美國股市中養(yǎng)老基金的實際占比則高達60%。

　　第二，股市投資者的構成將明顯發(fā)生變化。初級階段的股市里，散戶占絕對統(tǒng)治地位，成熟的股市里機構投資者將占統(tǒng)治地位，前者的投資主要以投機獲利為主，為市場帶來較大波動性。養(yǎng)老基金進入股市將極大地擴大機構投資者的隊伍，據統(tǒng)計，我國股市的投資者中，散戶占統(tǒng)治地位。即使基金業(yè)規(guī)模較為可觀，但由于共同基金里幾乎完全由贖回的散戶“基民”占統(tǒng)治地位，養(yǎng)老基金占比不到10%，長期投資基金很少，在遇到牛市時便必然承受巨大的贖回壓力，也就是說，中國共同基金同樣十分缺乏長期性資金。而美國的共同基金資產中，養(yǎng)老金占89%，即使在家庭散戶“基民”里，持有基金的數量中位數也高達103000美元，在調查問卷中，74%的人回答說購買基金主要是為了退休而儲蓄。

　　第三，股市投資行為與后果將發(fā)生重要變化。散戶投資者與機構投資者的投資行為是有明顯區(qū)別的。毫無疑問，散戶個人的投資動機常常是出于明顯的短期獲利和投機心理，他們始終處于尋找“牛股”和“黑馬”的頻繁倒騰之中，因此，尋找“強莊股”和“炒短線”是散戶的明顯投資行為特征，于是換手率特別高。十幾年來，中國股市的換手率遠遠高于發(fā)達國家，根據一份研究報告的結果，中國股市的換手率為190%（實際交易量占市值可交易量），位居世界第一，而養(yǎng)老金市場十分發(fā)達的美國僅為第八（95%），養(yǎng)老金實行完全投資體制的智利、哥倫比亞和秘魯等拉美國家均不到28%。這些國家股市之所以換手率低，除了養(yǎng)老金作為長期基金追求價值投資和長期投資以外，還有一個重要原因：十幾年前，生命周期基金（目標日期基金）誕生以后，很多國家引入了這個制度，在相當程度上股市投資行為得以改變，因為生命周期基金的資產配置和股票持有比例變化是有公式和模型制約的，是自動的，這就更加降低了股市換手率。

　　第四，股市的穩(wěn)定性較好，波動性較小，投機性受到抑制?；谏鲜龇治?，養(yǎng)老金入市將開啟價值投資的開關，牽引追求長期收益性的投資理念，整體上對短期投機心理具有抑制的客觀效果，最終將有利于減少股指波動的幅度，遏制大起大落，市場投機將會減少。因此，養(yǎng)老金投資是股市的壓艙石，是資本市場的定海神針。

　　值得注意的是，養(yǎng)老金入市與股市繁榮發(fā)展相得益彰，良性循環(huán)。養(yǎng)老金入市客觀上是一個重大利好，但主觀上不是為了“救市”。養(yǎng)老金入市只有一個目的，那就是為了獲取收益最大化，為了受益人的根本利益。養(yǎng)老金入市之后無疑將促進股市成熟起來，反過來，穩(wěn)定和成熟的股市也將使養(yǎng)老金得到滿意的回報，進而，養(yǎng)老金入市與股市繁榮便進入互為條件和共同發(fā)展的良性互動階段。

　　例如，1997年加拿大的“加拿大養(yǎng)老金計劃”（CPP）投資體制改革是一個重要的成功案例。截至2015年3月底，其各項業(yè)績指標如下：

　　CPP基金2014財年的收益率是18.7%，業(yè)績非常優(yōu)異；過去5年期的年化收益率是12.7%；過去10年期的年化收益率是8.2%。在過去的10年里，只有2008年和2009年的收益率為負值，2013年的收益率沒有超過10%，其余均超過10%。

　　CPP基金的資產配置里，股票高達45.4%（含私募），其具體情況是：國內股票持有7.3%，國內私募1.1%；國外發(fā)達國家股票21.2%，私募15.8%；新興市場股票4.2%，私募1.7%；固定收益非交易債券32.6%，可交易債券9.8%，其他債券6.5%，貨幣市場3.3%；不動產11.5%，基礎設施5.7%。

　　CPP基金的各類資產投資回報率是：國內股票8.9%，國內私募10.1%；國外發(fā)達國家股票23.0%，私募30.2%；新興市場股票24.2%，私募46.8%；債券與貨幣市場8.8%，非交易債券15.4%，其他債券18.7%，；不動產14.1%，基礎設施16.5%。

　　總之，養(yǎng)老金投資股市，不但可以提高收益率，增強養(yǎng)老金制度的支付能力，積極應對老齡化，而且在客觀上會極大提高股市的質量，對繁榮發(fā)展資本市場具有決定性的意義，長期看，養(yǎng)老金可以真正起到救市、護市、保市的作用和效果，是用市場的手段治理市場的唯一舉措，是資本市場一勞永逸的一場革命，是國民福祉的重要構成要素，是回饋國民的主要市場福利渠道，是國家建設市場經濟制度的主要體現。

　?。ㄗ髡呦抵袊鐣茖W院世界社保研究中心主任）