這輪滬深股市暴漲暴跌與2007年的情況迥然不同，行情起落不僅與實體經(jīng)濟密切相關(guān)，也關(guān)乎財富效應(yīng)的聚散，而由于滬深股市的脆弱性，再加上互聯(lián)網(wǎng)金融的過度杠桿化，行情暴跌更容易觸發(fā)爆倉潮及骨牌效應(yīng)，沖擊金融體系的穩(wěn)定，并可能形成嚴重的系統(tǒng)性風(fēng)險。盡管下半年股市仍會在震蕩中上行，但上半年那種快速增長的情況可能不再出現(xiàn)。而在其他行業(yè)增長不變的情況下，金融業(yè)增長速度放緩，將必定會影響整個下半年GDP的增長。

　　滬深股市7月跌幅列全球第一，上證綜指下跌14.34%，為近6年最大單月跌幅。而更不容樂觀的是，上周上證綜指下跌近10%，相比6月12日，上周五收市點位下跌幅度達29%以上；深證成分指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板上周也急挫8.46%及12.35%，累計跌幅也達32%及37%。經(jīng)過三個多星期的強力救市，股市還未企穩(wěn)，市場恢復(fù)常態(tài)的難度遠超估計。

　　上周的市態(tài)加深了未來幾個月滬深股市震蕩恐怕會更激烈的判斷，市場各方對股市的信心再度跌落。這不僅表現(xiàn)為外國投資者開始看淡中國的相關(guān)資產(chǎn)，也表現(xiàn)為國內(nèi)一些基金也開始“以腳投票”繼續(xù)減持A股，還有其他投資者也陸續(xù)在退出市場。有信息顯示，目前國內(nèi)基金經(jīng)理對未來三個月股票建議配置降到了72.5%，這是六年半來的最低配置比例。

　　面對這樣的市態(tài)，筆者以為，眼下的首要議題已不是政府要不要繼續(xù)救市，也不是政府救市效果如何，而是股市劇烈波動對中國實體經(jīng)濟會造成怎樣的沖擊。對此，很有必要澄清一些似是而非的觀念。

　　國際投行的報告說，由于金融業(yè)占中國GDP的比重只有7.4%，因此當前中國股市劇烈的波動不會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生重大溢出效應(yīng)，或不會對中國宏觀層面增長產(chǎn)生重大影響，同時股價下跌的負面財富效應(yīng)對家庭支出影響也有限等。如按傳統(tǒng)理論的邏輯分析，股市暴漲暴跌對實體經(jīng)濟確實影響有限，對居民財富效應(yīng)影響也不大。從歷史數(shù)據(jù)來看，股市和實體經(jīng)濟增長關(guān)聯(lián)性不一定很大。IMF經(jīng)濟學(xué)家Mauro在2003年曾發(fā)表研究報告指出，以新興市場國家為例，過去股價報酬率與實體經(jīng)濟的同期相關(guān)性甚低，甚至接近為零。同時，最近有國家研究機構(gòu)所做的統(tǒng)計顯示，1997年至2005年中國股市與實體經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)系數(shù)是0.038，即30%的股市下跌和約GDP-1.14%的歷史統(tǒng)計上的關(guān)聯(lián)性。

　　還有，數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，我國有3.5億個家庭的整體資產(chǎn)平均持有10%股票，其中開立證券交易賬戶的大約有3,500萬個。因此，就算A股從高位下跌30%，由于大部分中國居民始終傾向持有現(xiàn)金及房地產(chǎn)，所以股市大跌似乎也不會對居民造成巨大影響，不會對居民家庭產(chǎn)生正向的或負向的財富效應(yīng)。一個常被拿來的例證是2007年下半年之后，滬深股市的跌幅達到了70%以上，但這并沒有對實體經(jīng)濟及居民的財富效應(yīng)產(chǎn)生多少影響。

　　不過，這只是一般性的分析。按照傳統(tǒng)理論，資產(chǎn)價格的變化對實體經(jīng)濟影響不會太大，因此，各國央行多不會把資產(chǎn)價格變化納入到央行貨幣政策的考量。但是，筆者在此想強調(diào)的是，一個半月來的滬深股市劇烈波動對實體經(jīng)濟的影響絕不容小覷。因為，自去年夏天以來的這輪牛市的興起，很大程度上與政府的股市發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)。因為從美國的經(jīng)驗來看，股市的繁榮不僅有利于金融市場結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本，促使實體經(jīng)濟增長；而且居民的正向的財富效應(yīng)也有利于增加其消費支出，增加國內(nèi)需求等。所以，只要股市出現(xiàn)暴跌行情，其作用肯定是反方向的。

　　還應(yīng)該清楚地看到，我國當下的實情與一些國際投行的一般分析有不小的差別。上半年滬深股市的興盛，無論對實體經(jīng)濟還是對居民財富效應(yīng)影響都不容低估。比如，上半年GPD能保持在7%的增長水平，第三產(chǎn)業(yè)快速增長(增長為8.4%)居功至偉。而第三產(chǎn)業(yè)的快速增長很大程度上又是股市繁榮的結(jié)果。比如中國金融業(yè)今年1至3月及1至6月同比增長分別達到了15.9%和17.4%。而工業(yè)、建筑和交通運輸?shù)绕渌a(chǎn)業(yè)增長與整體經(jīng)濟增長率減速保持一致，基本上處于連續(xù)放緩態(tài)勢。但是，隨著6月中旬滬深股市從高點驟然回落，下半年金融業(yè)繁榮態(tài)勢開始有了巨大改變。盡管下半年股市仍會震蕩中上行，但上半年那種快速增長的情況可能不再。而在其他行業(yè)增長不變的情況下，金融業(yè)增長速度放緩，將必定會影響整個下半年中國GDP的增長。

　　還有，從今年5月開始，持續(xù)了一年多“量價齊跌”的房地產(chǎn)市場突然逆轉(zhuǎn)，特別是在京滬穗深一線城市出現(xiàn)了“量價齊升”的局面。房地產(chǎn)市場突然轉(zhuǎn)向，當然與政府推出的一系列政策有關(guān)，比如降息降準、限購放開等，但最根本的還是因股市繁榮所造成巨大財富效應(yīng)所致。

　　從去年下半年以來我國持股家庭的股市預(yù)期指數(shù)持續(xù)上升，到今年一季度升至142，而到二季度末該指數(shù)已降到了111，而房地產(chǎn)預(yù)期指數(shù)上升。也就是說，在6月股市暴跌前，持股家庭有73.8%是盈利，這些持股家庭更愿意持有股票。但股市暴跌后，這些持股家庭的資金開始流向房地產(chǎn)。也就是說，我國持股居民的巨大財富效應(yīng)成了當前一線房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的最大動力。

　　我國持股家庭財富迅速增長，很快反映到房地產(chǎn)市場。從4月開始一線城市的房價勁升，尤其深圳房價上漲達22.5%；一線城市每平方米超過6萬元的豪華公寓銷售驟增，同比增長444%；南京7月新房成交量創(chuàng)六年最高記錄。凡此種種無不表明股市獲利資金在向房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)移。因為，當前中國尤其一線城市的房地產(chǎn)市場仍是以投資為主導(dǎo)的市場。而當股市出現(xiàn)劇烈震蕩時，之前獲得暴利的持股人一定會把資金轉(zhuǎn)向預(yù)期指數(shù)較高的一線房地產(chǎn)市場。

　　可見，這輪滬深股市暴漲暴跌與2007年的情況已迥然不同，與國外股市也有很大差別。行情起落不僅與當前的中國實體經(jīng)濟密切相關(guān)，也關(guān)乎財富效應(yīng)的聚散，而由于滬深股市的不成熟及脆弱性，再加上互聯(lián)網(wǎng)金融的過度杠桿化，行情暴跌就更容易觸發(fā)爆倉潮及骨牌效應(yīng)，沖擊金融體系的穩(wěn)定，并可能形成嚴重的系統(tǒng)性風(fēng)險。所以，政府對此不得不盡力找尋合適的應(yīng)對方式嚴加防范。

　　(作者系中國社會科學(xué)院金融研究所研究員)