新三板“海選”結(jié)果：基本符合二八定律

　　我們用爬的方式，分析6000家三板公司。2016年初，老拙寫了一篇文章《2016年，拙樸的工作規(guī)劃是這樣的》，說到要用爬的方式，在3月底，爬遍所有三板公司?？赶逻@個任務(wù)，每個投資部小伙伴心里都沒有底，都在擔(dān)憂完不成任務(wù)。但是，我們真的做到了。我們打開每家公司的公轉(zhuǎn)書、分析每家公司的業(yè)務(wù)、分析每家公司財務(wù)數(shù)據(jù)，每周將研究進度發(fā)布于拙樸交流群。

　　研究工作始于2016年1月12日，完于2016年3月31日，歷時78天，沒有節(jié)假日，共分析6174家掛牌公司，每個團隊1500多家公司，每人研究750多家公司。研究結(jié)果如下，放棄達5098家，占比為83%，待定和跟進的公司為1076家，占比為17%。與我們預(yù)想的結(jié)果差不太多，二八定律同樣適用三板公司。

　　整體數(shù)據(jù)如此，分團隊數(shù)據(jù)亦如此。四個團隊放棄比例在78%-87%之間，盡管每個人的判斷標準不同，但是得到的結(jié)果卻是高度一致。

　　這也再次印證了三板80%的企業(yè)是根本不值得看，或者說看一眼就可以放棄。但是問題的關(guān)鍵，如何找出這20%的企業(yè)，而我們認為用爬的方式是最慢也是最快的方式。

　　拙樸投資群中，經(jīng)常有人問，拙樸看的那么快，能夠保證質(zhì)量嗎？對于不好的事物，你是不會留戀的。事實上，判斷一家好公司是不容易的，而判斷一家壞公司卻是極其容易的。這與“選美”有類似之處，海選總是很快的，美的標準不容易統(tǒng)一，但是對于“不美”，一般比較容易達成一致意見。當(dāng)你看到一家地方性的市政綠化公司，代工企業(yè)，規(guī)模很小的代理商……，基本是不會再想看第二次的。

　　接下來，用“選美”的眼光分析公司

　　接下來的兩個月，我們將用分行業(yè)的方式，著重討論這1000家公司，每周二下午、周五下午，小伙伴們都會坐在一起，將過去幾天研究相關(guān)行業(yè)的公司匯總在一起，逐個討論，逐個分析，選出“美”的公司。

　　第一輪：用財務(wù)和業(yè)務(wù)的兩把刀切下去，符合其一便會留下來，這個過程重篩選，重淘汰；

　　第二輪：將更加重視行業(yè)背景，競爭對手、團隊情況，這個過程重討論，重PK。

　　未來兩個月，我們每次討論后，將拿出一家公司與拙友分享，共同討論，敬請期待。再接下來的兩個月，我們將會開啟大規(guī)模的實地調(diào)研，著重分析公司的未來發(fā)展，做出盈利預(yù)測，討論估值及投資可能性。

　　三板“海選”成果節(jié)選

　　初篩階段，每個拙樸小伙伴都翻開了700多份公轉(zhuǎn)書，看了700多份財務(wù)報表，他們有什么收獲呢？一階段之后，老拙讓大家各自寫了總結(jié)，篇幅很長，洋洋灑灑，“廢話連篇”幾千字，這里限于篇幅，就摘抄部分精華與各位共享。

　　房地產(chǎn)上游行業(yè)：企業(yè)日子都很苦，業(yè)務(wù)萎縮，無增長，甚至衰退；最痛苦莫過于應(yīng)收賬款增長無窮無盡，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流很差。如果其客戶是地方性小房地產(chǎn)商，貨款收不回來，只能打官司，可是房子賣不出去，又能怎樣？但是那些客戶是一二線大型房地產(chǎn)商的公司，日子還算過得去，應(yīng)收賬款還好，現(xiàn)金流也不錯，但是增長速度下來了；整個行業(yè)都在過冬。(水壺、草帽)

　　2. LED相關(guān)行業(yè)：公司業(yè)務(wù)無論是配件、組裝、還是顯示、燈光照明，其業(yè)績都不好，毛利率也不高，說明這個產(chǎn)業(yè)競爭很激烈，且公司規(guī)模都不大，小廠商居多，可跟進的企業(yè)鳳毛麟角。(水壺)

　　3. 儀器儀表行業(yè)：相關(guān)公司毛利率都很高，凈利率也不錯，但是規(guī)模，增長，客戶方面差異很大，而好公司與壞公司的區(qū)別就在于此；另外，產(chǎn)品更新?lián)Q代的速度較快，企業(yè)被淘汰概率很高，但是跟進的公司很多出自這個行業(yè)。(水壺、菠蘿)

　　4. 小貸，擔(dān)保等金融行業(yè)：這類公司有很大的地域性限制，其客戶只能是當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)或個人，另外其融資受到嚴格限制，融個資都需要省金融辦審批，政策限制性太強，不具備投資可能性。(水壺)

　　5. 精準營銷或者程序化營銷行業(yè)：行業(yè)高度景氣，公司收入、利潤翻番毫不驚奇，但是公司之間差異化非常明顯，貫穿產(chǎn)業(yè)鏈的深度，決定公司的毛利率水平。有技術(shù)沒資源，毛利率很低；無技術(shù)有資源，毛利率更低；既有技術(shù)又有資源的企業(yè)，毛利率很高，企業(yè)日子過得相當(dāng)舒服，但是估值是真不低。可以確定是，這個行業(yè)的巨頭，未來一定在三板，秒殺主板。(水壺)

　　6. 西藥：中小型藥企幾乎無原研藥開發(fā)能力，所銷售藥品品種同質(zhì)化嚴重，毛利、凈利普遍低下。極少部分獲得首仿藥技術(shù)及原創(chuàng)藥的公司亦未見其藥物的突出核心競爭力，但具備一定市場，有一定發(fā)展空間，比如抗HPV生物膜產(chǎn)品，有一定療效，概念大于實質(zhì)，但從商業(yè)角度，有需求、有市場。畢竟好的原研藥的研發(fā)風(fēng)險、資金成本與時間成本不是目前新三板中小藥企能承擔(dān)的。(姜寧)

　　7. 中藥飲片、中成藥：不乏營業(yè)收入上億的相對較大的公司，但毛利、凈利均低。醫(yī)藥中間體、植物提取物：普遍技術(shù)壁壘低，少數(shù)營收上億的公司也以外貿(mào)為主，毛利、凈利低。主要看其下游藥品的類別以及技術(shù)壁壘。(姜寧)

　　8. IVD行業(yè)： 低端生化檢驗公司相對較多，但技術(shù)門檻低，毛利、凈利低。中端分子免疫檢測整體毛利在30%以上，此類公司少。本人所見，基因?qū)用鏅z測尚未有優(yōu)質(zhì)公司，僅有一家主營小核苷酸產(chǎn)品的公司具備一定關(guān)注價值，但該產(chǎn)品目前主要用于實驗，其切實藥品商品化過程目前在全球尚未通過III期臨床。(姜寧)

　　9. 醫(yī)療器械： 未見新三板大型醫(yī)療器械公司，唯一看到的一家制造骨科機器人的公司天智航，具備研發(fā)實力，且有產(chǎn)品投入臨床，尚未實現(xiàn)盈利，但有成功可能性。倒是定位于POCT的中小型儀器具備一定的新意與較大市場，且毛利、凈利高。(姜寧)

　　10. 整形美容醫(yī)院、健康體檢中心：整體利潤較高，但未見較大規(guī)模公司，絕大多數(shù)具備明顯地域局限性。

　　11. 市政園林綠化：基本上難以突破地域限制，當(dāng)?shù)卣畬儆谂漕~制，一把手工程，主要增長靠關(guān)系，但是也不會增長太多，因為還需要顧及其他企業(yè)。這類企業(yè)日子本身過的很好，但是不具備增長性，很難跨越地域限制。(豆腐)

　　12. 煤炭、鋼鐵、大宗商品、原油：行業(yè)產(chǎn)能過剩，基本上過得都比較慘，國家在倡導(dǎo)去產(chǎn)能，調(diào)結(jié)構(gòu)，這類企業(yè)首當(dāng)其沖；目前，冬天還未過去，春天悄然走近，只不過黎明前的黑暗超級黑，能否看到下一個美麗春天尚未可知。(草帽、豆腐、水壺)

　　13. 農(nóng)業(yè)：一共有幾種：養(yǎng)殖/畜牧、養(yǎng)殖+產(chǎn)品(牛奶、肉制品)、種植、肥料農(nóng)藥、養(yǎng)殖/畜牧設(shè)備。這里面基本上涉及養(yǎng)殖的要么不賺錢，要么風(fēng)險大。養(yǎng)殖的基本上就是養(yǎng)豬、養(yǎng)牛，首先豬肉行業(yè)周期性太強，下滑嚴重；養(yǎng)牛的一般都是奶牛，而牛奶也是因為周期性嚴重下滑厲害。最后其實比較好的是做肥料的，尤其是微生物肥料的，國家下一步大力扶持的產(chǎn)業(yè)，政府專項資金扶持，可以重點關(guān)注。(豆腐)

　　14. 新能源汽車：行業(yè)越來越火，代表著汽車行業(yè)發(fā)展的趨勢，這一整條產(chǎn)業(yè)鏈，從電池到充電樁到整車，各個環(huán)節(jié)均有技術(shù)密集型以及勞動密集型的部分，我們要找的就是技術(shù)密集型企業(yè)。(草帽)

　　15. 生物醫(yī)藥行業(yè)：如日中天，但藥物的研發(fā)成功與否直接就是1和0。我們要找的就是那些代表最高技術(shù)水平的，研發(fā)風(fēng)險相對小的生物藥企業(yè)；高端生物醫(yī)藥方面，研發(fā)風(fēng)險較高，研發(fā)成功后市場爆發(fā)可期，前期研發(fā)投入巨大，沒有持續(xù)穩(wěn)定巨額的現(xiàn)金流支持，難以持續(xù)下去。比較典型的如君實生物和康樂衛(wèi)士，君實生物持續(xù)巨額虧損了好多年，公司共有6個藥物已正式立項并處于研發(fā)階段，目前研發(fā)進度較快的兩個藥物分別為重組人源化抗PD-1單克隆抗體注射液(JS001)和重組人源化抗PCSK9單克隆抗體注射液(JS002)，預(yù)計上市時間在2020年以后了。2020年啊，還有4年才能上市，可是君實生物目前的估值已經(jīng)在20億了，員工80余人，博士與碩士較多，前期基本只做研發(fā)了，基本沒有市場推廣。(草帽、核桃)

　　16. 廢品回收行業(yè)：千萬別看不起收廢品的公司、毛利潤、凈利潤秒殺很多高科技公司，實在讓人大跌眼鏡。(白云、水壺)

　　17. 水環(huán)保行業(yè)：多數(shù)企業(yè)有明顯的地域性，不少采取PPP模式，BOT模式。比較典型的模式就是類似于建造后獲得20年特許經(jīng)營權(quán)，成本分5~8年攤銷，每年收取運營利潤。重資產(chǎn)，投資周期長，攤銷成本高。(白云)

　　18. 醫(yī)藥領(lǐng)域方面：醫(yī)療器械的增長好于原藥生產(chǎn)，國內(nèi)企業(yè)在醫(yī)療器械方面的潛力較大，目前高端醫(yī)療器械集中在國外大型企業(yè)中，國內(nèi)廠家目前在中端和低端市場，低端市場的競爭非常激烈，中端向高端發(fā)展的空間較大，這里面未來會出現(xiàn)非常具有潛力的龍頭企業(yè)。(核桃)

　　19. 合同能源管理(節(jié)能管理)：整體行業(yè)的商業(yè)模式比較成熟且具有可持續(xù)性，企業(yè)之間差別較大，小企業(yè)競爭激烈，規(guī)模企業(yè)財務(wù)狀況健康且持續(xù)增長，這個行業(yè)未來是個趨勢，目前來說市場需求還未規(guī)模釋放。(核桃)

　　20. 軟件行業(yè)：軟件公司，新三板中占比較高，商業(yè)模式多種多樣。軟件本身在傳統(tǒng)企業(yè)的眼里，是用來幫助傳統(tǒng)行業(yè)提高效率的一種工具。在上一次的信息化浪潮中，大把大把的軟件行業(yè)的企業(yè)成長了起來，同時，也把的大量軟件開發(fā)企業(yè)拍死在沙灘上，最后存活下來的，要么是針對細分行業(yè)有較深入的理解，要么是在某個領(lǐng)域內(nèi)有較高的市場占有率，要么是背靠政企大客戶生活，再不濟，還可以利用國內(nèi)人力成本的優(yōu)勢向國外客戶提供軟件外包開發(fā)的服務(wù)。有亮點的企業(yè)一般是在一些專業(yè)性較強的軟件開發(fā)領(lǐng)域建立了技術(shù)壁壘或者市場壁壘(往往下游客戶粘性很強，更換軟件系統(tǒng)的成本非常高)。企業(yè)普遍都比較會包裝，有時候看完了整個公轉(zhuǎn)說明書，也沒說清楚這個企業(yè)到底做的是什么。(旺旺)

　　21. 系統(tǒng)集成行業(yè)：系統(tǒng)集成行業(yè)和軟件行業(yè)類似，也是上一次的信息化浪潮下產(chǎn)物，但是對下游客戶的依賴性更強。打著高科技的幌子，賺著賣白菜的辛苦錢。企業(yè)規(guī)模上，由于是訂單驅(qū)動，銷售收入上往往3000萬，6000萬，1億都是比較明顯的門檻，跨過了就是門，跨不過就是天花板。毛利率普遍很低，可跟進企業(yè)鳳毛麟角。(旺旺、水壺)

　　22. 物流行業(yè)：毛利較低，技術(shù)壁壘低，毛利凈利普遍較低12%左右，現(xiàn)金流挺好，一般有局域性限制，其中，內(nèi)河江運的危險化學(xué)品類企業(yè)屬于毛利相對較高的，大概在30%左右；(菠蘿)

　　23. 種子行業(yè)：大多數(shù)財務(wù)指標優(yōu)秀，企業(yè)本身財務(wù)數(shù)據(jù)不錯，但區(qū)域性依賴較大，擴張性差，是非常好的并購標的。(菠蘿)

　　24. 文化傳媒行業(yè)：范圍太廣，很難窮盡。大體分為兩種：一種靠內(nèi)容活著、一種靠資源活著。有內(nèi)容的靠自己的內(nèi)容來吸引流量，這相對來說辛苦一些，因為大家都可以創(chuàng)造內(nèi)容但你必須跟別人不一樣必須更被市場所接受，才能走的更遠。另一種是靠著已經(jīng)擁有的資源，把別人的內(nèi)容裝進去，靠自己的資源讓別人的內(nèi)容被更多的人知道?，F(xiàn)在大家對誰掌握了資源也就是掌握了流量趨之若鶩，但是未來或許在掌握內(nèi)容的人手中。(鯨魚)

　　25. 戶外廣告公司、公關(guān)公司：這一類公司競爭很激烈，大家都享受著高成本，高投入的媒體資源，毛利被壓得很低，是否能突破地域或地區(qū)的限制是個門檻。(鯨魚)

　　26. 文化領(lǐng)域的公司中擁有獨特資源的演出公司，雖然受到的各種各樣的影響很大，但是只要你有足夠的競爭力能夠擴張，增長不慢，現(xiàn)金流充裕，未來還是很有潛力的。(鯨魚)

　　27. 大體育產(chǎn)業(yè)：一樣被很多人所看好，三板上有很多優(yōu)秀的公司都是某細分領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，有的已經(jīng)被市場所認可，估值很高，但是更多的卻有待遇我們發(fā)現(xiàn)成為新的金礦。(鯨魚)