證監(jiān)會(huì)于7月31日發(fā)布的《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》中明確指出，場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)是指在上海和深圳證券交易所、期貨交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以外開(kāi)展的證券業(yè)務(wù)。至此，新三板正式告別場(chǎng)外交易舞臺(tái)，晉升為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，而新三板的掛牌公司也搖身一變，躋身“高大上”的上市公司之列。雖然與新三板相關(guān)的各項(xiàng)制度尚無(wú)實(shí)質(zhì)性改變，但地位的提升再次預(yù)示了新三板市場(chǎng)廣闊的發(fā)展前景。

　　近兩年，新三板掛牌公司數(shù)量呈井噴式增長(zhǎng)。截至8月12日，新三板掛牌企業(yè)3170家，趕超滬深兩家交易所上市公司數(shù)量總和。其中，695家新三板公司選擇以做市方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)?475家企業(yè)選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓。掛牌公司數(shù)量激增的背后，新三板流動(dòng)性差、成交量低、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較弱等問(wèn)題卻依然沒(méi)有得到解決。

　　半數(shù)公司

　　股東人數(shù)少于10人

　　新三板即全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的俗稱(chēng)，主要服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)，其掛牌企業(yè)與滬深交易所上市公司相比，“小而美”的特征十分明顯。

　　自2006年開(kāi)始試點(diǎn)以來(lái)，新三板經(jīng)歷了多次升級(jí)，掛牌條件逐漸放寬，掛牌公司數(shù)量穩(wěn)步上升。相比于主板，新三板市場(chǎng)具有更大的包容性與創(chuàng)新性。2014年以來(lái)，掛牌企業(yè)數(shù)量激增，平均月增幅達(dá)10%，總市值平均月增幅達(dá)15%。在目前新三板的所有掛牌企業(yè)中，2014年后掛牌的公司數(shù)量占比近90%(見(jiàn)圖1)。

　　從新三板掛牌企業(yè)的行業(yè)構(gòu)成來(lái)看，工業(yè)和信息技術(shù)企業(yè)占到60%，與創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)構(gòu)成基本一致。此外，新三板掛牌企業(yè)呈現(xiàn)出股東人數(shù)少、股權(quán)高度集中的特點(diǎn)(見(jiàn)圖2)。近1/3的企業(yè)股東人數(shù)不超過(guò)5人；股東人數(shù)在10人以?xún)?nèi)的公司占比過(guò)半；而股東人數(shù)超過(guò)200人的公司尚不足90家，占比不到3%。在股東持股比例方面，第一大股東持股比例超過(guò)50%的企業(yè)占比高達(dá)54%，第一大股東平均持股比例達(dá)52%，股權(quán)高度集中。

　　新三板掛牌企業(yè)的基本面呈現(xiàn)出“總體良好、但內(nèi)部差異較大”的特點(diǎn)。根據(jù)2014年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，新三板掛牌企業(yè)2014年全年凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)的企業(yè)占比13%(見(jiàn)圖3)，而在上市條件同樣寬松的納斯達(dá)克，這一比例為35%；年凈利潤(rùn)在500萬(wàn)元之下的企業(yè)數(shù)量占到近一半，充分體現(xiàn)了新三板公司微利的特征。

　　銷(xiāo)售毛利率方面，新三板公司與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的均值并無(wú)明顯差異，分別為35.7%與38.9%。凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率方面，新三板為179%，創(chuàng)業(yè)板為47.4%。但相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板近半數(shù)企業(yè)維持在0至50%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)區(qū)間，新三板企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分布更加分散，極端企業(yè)比例更為突出(見(jiàn)圖4)。

　　不難看出，新三板企業(yè)雖然具有高成長(zhǎng)性特點(diǎn)，但掛牌企業(yè)之間盈利能力和成長(zhǎng)性差異較大，良莠不齊。這也對(duì)投資者判別掛牌企業(yè)投資價(jià)值提出了更高的要求。

　　成交量萎靡

　　市場(chǎng)現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)

　　2015上半年，隨著新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的迅猛增長(zhǎng)，新三板的成交量也較2014年有了大幅提升(見(jiàn)圖5)，2015年3月首次突破1.5億股。但好景不長(zhǎng)，高成交量?jī)H僅維持了四個(gè)月。至今年7月，成交量陡然向下，萎縮至3533萬(wàn)股?？v然今年以來(lái)新三板的成交量有了數(shù)量級(jí)的提升，但與創(chuàng)業(yè)板相比，依舊是九牛一毛。即使在成交量最高的3月，新三板整月的成交量也難及創(chuàng)業(yè)板單日成交量的1/10。

　　8月12日前掛牌的所有企業(yè)中，近三個(gè)月內(nèi)成交量為0的有1850家，占比58%，其中通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)有1837家。在三個(gè)月內(nèi)有成交量的企業(yè)中，累計(jì)換手率不足1%的企業(yè)高達(dá)15%。新三板的流動(dòng)性危機(jī)可見(jiàn)一斑。

　　由于成交量低迷，加之新三板不設(shè)漲跌幅限制，股價(jià)波動(dòng)異常劇烈。僅在過(guò)去的三個(gè)月，最低成交價(jià)出現(xiàn)0.01元的企業(yè)達(dá)62家，所有成交量不為0的掛牌企業(yè)過(guò)去三個(gè)月平均振幅高達(dá)680%。其中，九鼎投資近3個(gè)月的最大振幅高達(dá)983%。而創(chuàng)業(yè)板的平均振幅僅有148%。

　　市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，一方面來(lái)自于新三板市場(chǎng)的投資門(mén)檻過(guò)高，限制了中小投資者的進(jìn)入；另一方面也與股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式有關(guān)。新三板市場(chǎng)暫不支持競(jìng)價(jià)交易，目前選擇做市轉(zhuǎn)讓的掛牌企業(yè)也僅占到22%，大部分企業(yè)仍然采用的是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較弱的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。

　　流動(dòng)性危機(jī)嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的作用，造成企業(yè)價(jià)值變動(dòng)過(guò)大，估值困難。而估值困難又進(jìn)一步削弱了新三板的流動(dòng)性，由此陷入惡性循環(huán)。騰龍電子一年內(nèi)僅有四個(gè)交易日有成交記錄，是成交稀疏、流動(dòng)性受阻的典型例子。

　　監(jiān)管制度

　　相對(duì)A股公司寬松

　　新三板企業(yè)的估值困難恰恰是孕育在其寬松的監(jiān)管制度之下。

　　其一，在定期報(bào)告披露方面，掛牌公司只需披露年報(bào)和半年報(bào)。相比于滬深交易所以季度為單位的財(cái)務(wù)披露制度，新三板半年一次的披露頻率加劇了企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)。此外，新三板掛牌企業(yè)的微利性導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定性不高，盈利能力會(huì)有較大起伏，陳舊的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯然難以起到對(duì)企業(yè)當(dāng)下價(jià)值判斷的作用。這使得投資者需將目光更多地放在對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的主觀判斷上。

　　其二，新三板掛牌企業(yè)無(wú)需披露股價(jià)異常波動(dòng)的原因。這也從客觀上增大了日內(nèi)極端漲跌幅情形發(fā)生的概率。不時(shí)出現(xiàn)的極低成交價(jià)格背后不排除蘊(yùn)藏著利益輸送或者避稅的意圖。在成交量極小的情形下，少量的資金便可“操縱”股價(jià)，這為掛牌企業(yè)操縱自身市值創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

　　其三，新三板有著寬松的市場(chǎng)化定向增發(fā)機(jī)制。不同于滬深主板定向增發(fā)股份12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)的股票沒(méi)有鎖定期，上市后即可流通。除此，對(duì)于定向增發(fā)的價(jià)格，新三板也沒(méi)有增發(fā)股價(jià)不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)90%的規(guī)定，而是與投資者溝通后確定。市場(chǎng)化的定向增發(fā)機(jī)制降低了企業(yè)融資的限制，卻也給部分參與機(jī)構(gòu)拋售套現(xiàn)提供了方便，進(jìn)而為已有的市場(chǎng)帶來(lái)壓力，左右了股價(jià)的變動(dòng)。

　　納斯達(dá)克

　　分層制度的啟示

　　我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間并不長(zhǎng)，新三板亮相之初便被寄予厚望，不少人期待它可成長(zhǎng)為日后的納斯達(dá)克。

　　納斯達(dá)克長(zhǎng)久以來(lái)被譽(yù)為全世界最成功的場(chǎng)外市場(chǎng)，直到2006年其注冊(cè)成為全國(guó)性證券交易所之后，才正式結(jié)束了其場(chǎng)外市場(chǎng)的生涯。納斯達(dá)克成功的核心在于不斷創(chuàng)新，從1982年首次引入“全球市場(chǎng)”分層、首創(chuàng)做市商制度增加市場(chǎng)流動(dòng)性，到2006年建立“全球精選市場(chǎng)”，分化出藍(lán)籌股市場(chǎng)同紐約交易所和美國(guó)交易所對(duì)抗，納斯達(dá)克的創(chuàng)新不僅改變了自身的地位，也為上市公司提供了更好的融資條件，影響了全球資本市場(chǎng)制度的建立。目前，納斯達(dá)克市場(chǎng)分為三個(gè)層次：全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。上市門(mén)檻依次從高到低，分層標(biāo)準(zhǔn)融合了市值、經(jīng)營(yíng)年限、股東權(quán)益、凈利潤(rùn)等指標(biāo)。

　　新三板的發(fā)展之路與納斯達(dá)克有一定的相似性，都是由場(chǎng)外市場(chǎng)起家，經(jīng)過(guò)了掛牌企業(yè)擴(kuò)容后升級(jí)為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的過(guò)程。只不過(guò)納斯達(dá)克在晉升為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)前已得到充分發(fā)展，各項(xiàng)制度已趨完善，成交量和市場(chǎng)流動(dòng)性有一定保證，升級(jí)只是水到渠成之事。而新三板當(dāng)下的發(fā)展仍停留在初級(jí)階段，流動(dòng)性差，市場(chǎng)熱度不高。

　　當(dāng)前，解決流動(dòng)性枯竭問(wèn)題是保證新三板市場(chǎng)健康良性發(fā)展的首要任務(wù)?；谛氯迨袌?chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)量日益增多、掛牌采用注冊(cè)制、企業(yè)之間規(guī)模和盈利狀況差異較大的現(xiàn)狀，借鑒納斯達(dá)克的差異化市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，引入分層制度是一個(gè)高效的解決方案。2014年8月引入的做市制度緩解了新三板的流動(dòng)性難題，可以視為分層的開(kāi)始，但新三板對(duì)掛牌企業(yè)的交易方式采用自主選擇的方式。從這個(gè)意義上講，這次分層并未體現(xiàn)各掛牌企業(yè)自身情況的差別。

　　對(duì)于信息不對(duì)稱(chēng)的新三板市場(chǎng)，分層制度意味著投資的安全邊際得以提高。對(duì)于規(guī)模較大、資質(zhì)較好的企業(yè)，可逐漸引入競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，同時(shí)提高該類(lèi)企業(yè)的信息披露要求，進(jìn)一步活躍其流動(dòng)性。由于該類(lèi)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻也可放寬，中小投資者可逐步參與其中。對(duì)于盈利能力較差、規(guī)模較小的企業(yè)，繼續(xù)對(duì)其實(shí)行做市商制度乃至協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，信息披露及其他限制也可放寬，給掛牌企業(yè)充足的成長(zhǎng)空間，投資結(jié)構(gòu)仍以成熟的機(jī)構(gòu)投資者為主。

　　當(dāng)然，制度的推進(jìn)是個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。此番新三板從場(chǎng)外市場(chǎng)到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的升級(jí)是個(gè)積極的信號(hào)。這個(gè)轉(zhuǎn)變需要交易量的大幅提升。一切都要先從解決市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始。新三板的繁榮也是創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的希望，我們期待它能真正幫助中小微企業(yè)成長(zhǎng)，發(fā)揮更大的社會(huì)效益。