然而事實說明，在這沒有中國“溢出效應(yīng)”的三天，全球股市的表現(xiàn)是差得不得了——截至周五收盤，標(biāo)普500指數(shù)跌幅達(dá)1.53%，報1921.22點；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)跌幅達(dá)1.66%，報16102.38點；納斯達(dá)克綜合指跌幅為1.05%，報4683.92點。此外，歐洲Stoxx50大跌2.75%；日經(jīng)指數(shù)亦重挫2.15%。同時，華爾街更是開始盛傳，“風(fēng)險平價”、CTA為代表的主流量化策略開始的被動拋售可能是造成美股等恐慌式拋售(panic selling)的原因。

　　歐美日以及新興市場股市普跌究竟和中國有多大關(guān)系？各國的內(nèi)部風(fēng)險因素又要負(fù)多大責(zé)任？

　　9月2日，《華爾街日報》發(fā)表以“中國疲弱數(shù)據(jù)拖累美股大幅下跌”的分析文；9月3日恰逢中國股市休市三日，彭博又發(fā)表了頗具戲謔意味的文章——接下去的113小時中國股市休市，全球股市終于可以松一口氣了(sigh of relief)。

　　然而事實說明，在這沒有中國“溢出效應(yīng)”的三天，全球股市的表現(xiàn)是差得不得了——截至周五收盤，標(biāo)普500指數(shù)跌幅達(dá)1.53%，報1921.22點；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)跌幅達(dá)1.66%，報16102.38點；納斯達(dá)克綜合指跌幅為1.05%，報4683.92點。此外，歐洲Stoxx50大跌2.75%；日經(jīng)指數(shù)亦重挫2.15%。同時，華爾街更是開始盛傳，“風(fēng)險平價”、CTA為代表的主流量化策略開始的被動拋售可能是造成美股等恐慌式拋售(panic selling)的原因。

　　資深美股交易員、清溪資本合伙人司徒捷接受《第一財經(jīng)日報》專訪時表示：“盡管中國因素不可忽視(中國需求對全球市場影響不小)，但各國的內(nèi)部風(fēng)險仍是關(guān)鍵，尤其是多年QE透支了美股增長空間，因此如今美股遇到拐點而出現(xiàn)回調(diào)，而程序化交易、中國因素只是輔助原因?！?/p>

　　中國式溢出效應(yīng)究竟效力如何？

　　客觀而言，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對全球的影響不可忽略。

　　當(dāng)前，全球需求不足，這體現(xiàn)在國際貿(mào)易數(shù)據(jù)疲軟，而中國則是最大的市場，其不斷崛起的中產(chǎn)階層體量龐大，可謂全球消費的火車頭。根據(jù)摩根士丹利測算，去年中國經(jīng)濟(jì)增速占全球的38%，較之2010年上升23%。

　　因此，如果中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，將拖累中國消費，從而對美國大型跨國企業(yè)造成一定影響。

　　此外，西方理論認(rèn)為，股市即代表經(jīng)濟(jì)，如美國GDP的較大一部分皆體現(xiàn)在股市之中，而中國真正投資股票的人數(shù)比例僅約10%，且股市在中國GDP中的占比也較小，因此A股暴跌并不能完全等同于經(jīng)濟(jì)基本面。

　　《華爾街日報》也引用交易員觀點稱，導(dǎo)致美國股市大幅拋售的原因就有中國官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)8月從7月的50降至49.7，為2012年8月以來的最低水平；另外，根據(jù)財新傳媒和研究公司Markit數(shù)據(jù)顯示，財新制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)8月跌至逾六年低點。

　　美股劇烈回調(diào)中國因素被夸大

　　盡管中國因素不可忽略，但其是否扮演了拖累全球市場的主角？這一點似乎有失公允。

　　“美國處于加息周期，而同時新興市場和美國股市的價格已經(jīng)被推倒高位，投資人就會對其增長抱有更高的預(yù)期，但不斷放緩的全球需求可能根本無法達(dá)到該盈利預(yù)期，因此美股的此輪劇烈下跌就是在遇到經(jīng)濟(jì)拐點后的迅速回調(diào)。”司徒捷告訴《第一財經(jīng)日報》。

　　9月2日，摩根士丹利下調(diào)了對標(biāo)普500指數(shù)未來12個月的增長預(yù)期，降幅為3%，從原先的2275點下調(diào)至2000點，這主要出于對經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹預(yù)期走高以及美聯(lián)儲至2016年將加息數(shù)次的考量。此外，大摩預(yù)計遠(yuǎn)期市盈率(PE)將從此前的17.2降至16.6。

　　此外，作為納斯達(dá)克指數(shù)“領(lǐng)頭羊”的蘋果公司對該指數(shù)的影響巨大，各界更是在猜測——9月9日即將問世的iPhone6s能否再度支撐起蘋果股價？

　　司徒捷也表示，“從產(chǎn)品而言蘋果仍是優(yōu)質(zhì)的，但關(guān)鍵在于中國市場的增勢是否還能像iPhone6時那么強(qiáng)勁；值得關(guān)注的是，蘋果CEO庫克(Tim Cook)在研發(fā)方面的投入已經(jīng)明顯削減，這代表蘋果已經(jīng)看到了需求端的某些變化，因此不再盲目投入；而從交易角度而言，蘋果的技術(shù)圖已經(jīng)完全破位，蘋果股價當(dāng)前已在200日均線下方運行?！?/p>

　　量化交易也害慘了美股？

　　此前，程序化交易因為中國A股巨震而背上了罵名，被指為“助漲助跌”，而近期這種聲音似乎也散布到了華爾街。

　　知名對沖基金公司歐米茄(Omega Advisors)的創(chuàng)始人庫珀曼(Lee Cooperman)在本月初在至投資者信中表示——中國經(jīng)濟(jì)急剎車以及美國加息前景不確定性上升，都可能是原因，但還不足以解釋美股為何出現(xiàn)如此大幅度的震蕩。

　　庫珀曼認(rèn)為，類似橋水基金這種使用“風(fēng)險平價”策略( risk parity)的基金以及CTA(commodity-trading advisers)為代表的主流量化策略開始的被動拋售是導(dǎo)致美股巨震的原因之一。具體則是因為技術(shù)性買賣勢力大過根據(jù)基本面來操作的勢力，使得美股正面臨的明顯風(fēng)險，且這些采取量化交易策略的機(jī)構(gòu)恐怕會在未來進(jìn)一步加速拋售美股。

　　對此，司徒捷仍認(rèn)為需要厘清本和末的關(guān)系，“程序化交易本來就易于推波助瀾，但只要在合規(guī)范疇中就可以自由展開交易，拋售的最初觸發(fā)因素仍是‘股市增長拐點已至’?！?/p>

　　談及美國對于期指的態(tài)度，司徒捷告訴《第一財經(jīng)日報》，“對于諸如數(shù)十億的倉位較大的共同基金，其通常長期持有股票，因此必須通過期指來套期保值。當(dāng)前中國A股的問題在于，其為T+1，又設(shè)有漲跌停限制，而期指是T＋0，且此前并無任何限制，因此這種期現(xiàn)不對等的狀態(tài)等同于人為地創(chuàng)造了套利空間；相比之下，美股和期指都是T+0，如果看形勢不妙，投資者可以在幾分鐘內(nèi)全部撤出，因此這種制度設(shè)計使得美國不太可能通過期指助漲助跌，或通過期現(xiàn)套利來獲得較大利潤。此外，美國有70%以上的機(jī)構(gòu)投資者，專業(yè)性亦使得套利空間受限?！?/p>

　　腹背受敵新興市場承壓

　　除了歐美市場，各界認(rèn)為中國因素對新興市場的影響尤其突出，那么各國本身的脆弱性又是否更為嚴(yán)重呢？

　　就近期情況而言，市場認(rèn)為馬來西亞、巴西等新興市場的狀況和1997年亞洲金融危機(jī)極為類似，尤其是馬來西亞近期已經(jīng)將08年以來積累的外匯儲備全數(shù)耗盡。截至上一個交易日，印度孟買指數(shù)下挫2.18%，巴西股指下挫1.83%，墨西哥股指下挫1.25%，韓國成分指數(shù)下跌1.54%。

　　“當(dāng)前還有兩點和1997年并不一致，即目前中美兩大增長引擎的動力已經(jīng)不足，這也造成了新興市場近期的波動加劇?！彼就浇莞嬖V《第一財經(jīng)日報》。

　　將時鐘撥回1997年危機(jī)之時，中國當(dāng)時并未開啟房產(chǎn)牛市，直至1998年后才開始助推房地產(chǎn)發(fā)展；此外，1997年美國的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)尚未騰飛。此后幾年間，中國經(jīng)濟(jì)因房地產(chǎn)的蓬勃發(fā)展而加速增長，美國更是因為科技的更新?lián)Q代而不斷躍進(jìn)。

　　“然而，中國房產(chǎn)當(dāng)前已經(jīng)降溫，近年來美國的科技產(chǎn)業(yè)并未出現(xiàn)劃時代的進(jìn)步，因而無法實現(xiàn)升級換代。即使是這幾年最火爆的是社交媒體，其對生產(chǎn)力的拉動作用更是有限，有些更是浪費了不少工作時間?！彼就浇葜赋?。

　　他也認(rèn)為，“如果這兩個經(jīng)濟(jì)火車頭與1997年相比已經(jīng)完全喪失動力，未來幾年全球因去杠桿而需求不振、零利率環(huán)境導(dǎo)致風(fēng)險緩沖空間喪失，未來的全球增速的確令人擔(dān)憂。”

　　就內(nèi)因而言，新興市場自身的債務(wù)等問題也導(dǎo)致其股市、匯市在近期出現(xiàn)劇烈波動。

　　東證期貨大宗商品分析師元濤告訴《第一財經(jīng)日報》：“一般來說,美國貨幣政策正?；A段,會逐漸打破新興市場的平衡。如果某個新興國家的外債占比過高，美元利率的提高會逐步增大其還款難度,加上經(jīng)常賬戶為負(fù)，需要不斷借新還舊，或是依靠外部資金流入來緩解債務(wù)問題?！?/p>

　　然而他也指出，“矛盾之處在于一旦美元利率和本國利率之間差值達(dá)到一定幅度，外部資金就會選擇出逃，本國央行不得不提高利率, 但經(jīng)常賬戶赤字會加劇，進(jìn)一步降低其還款的能力，直到央行無力維持匯率水平，本幣大幅貶值，以此改善經(jīng)常賬戶的情況?！?/p>

　　當(dāng)前縱觀整個新興市場，巴西、泰國、印尼、俄羅斯、馬來西亞等皆出現(xiàn)了外匯儲備增幅低于外債上漲的窘境。不過，近期穆迪發(fā)布的一份報告顯示，以本幣計價的新興市場主權(quán)債務(wù)較2000年相比已從50%上升至75%，這將減少這些國家可能受到的外部經(jīng)濟(jì)沖擊，以及全球貨幣政策變化的影響

　　不確定的世界投資標(biāo)的何處尋？

　　縱觀全球，“不確定性”和“恐慌”二詞可能是當(dāng)前最恰當(dāng)?shù)拿枋?，而在這種環(huán)境之下，投資策略應(yīng)該做何調(diào)整？

　　老牌“債王”格羅斯(Bill Gross)在最新投資展望中指出——現(xiàn)金為王。“由于當(dāng)前零利率壓低了幾乎所有資產(chǎn)的實際和潛在投資回報率，因此現(xiàn)金及類現(xiàn)金的資產(chǎn)是非常好的投資品種?！?/p>

　　無獨有偶，也有部分基金經(jīng)理向記者表示，“當(dāng)前采取的策略是——持有60%-70%現(xiàn)金，30%-40%做空?！?/p>

　　就債券而言，此前由于避險性質(zhì)而受到各方追捧的長期美國國債目前可能需要三思?！案鲊胄谐霈F(xiàn)拋售美債的跡象，再看美國20年以上國債ETF(即TLT)，其在上一輪美股大跌時沖到了127，現(xiàn)在又回到了122附近，因此近期長債也有承壓跡象，”司徒捷告訴記者，高品質(zhì)公司債可能是較為安全的選擇，但“現(xiàn)金為王”仍是當(dāng)前鐵律。

　　此外，根據(jù)瑞銀投資管理總監(jiān)辦公室發(fā)布的投資報告，其中推薦通過歐元區(qū)和日本股票敞口加碼股票配置。由于全球需求持續(xù)增長、貨幣相對疲軟且企業(yè)融資成本較低,這些地區(qū)的公司盈利正在改善。歐元區(qū)盈利開始大幅提速，但還有趕上其長期趨勢的空間；企業(yè)稅下調(diào)和日本央行直接購買ETF有利于日本公司。

　　不過，也有分析人士向記者表示，日本央行通過QE直接從市場買入ETF，其資產(chǎn)負(fù)債表可能逐步承壓，這也將抑制其進(jìn)一步支持股市的力度；而歐洲債務(wù)問題仍然沒有得到解決，經(jīng)濟(jì)增長乏力仍可能利空股市。