一個(gè)月前，“咄咄逼人”的寶能系掌門姚振華逼得萬(wàn)科A(000002.SZ)在2008年6月以來(lái)的歷史最高位緊急停牌;如今，以王石為代表的萬(wàn)科管理層似乎離“翻盤”已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

　　2016年，在全球資本市場(chǎng)的一片肅殺中，萬(wàn)科H股在1月6日復(fù)牌后持續(xù)下跌。截至1月15日，萬(wàn)科H股最低跌至17.22港元，較復(fù)牌時(shí)的22.9港元，跌幅高達(dá)近25%;這使得萬(wàn)科A股的股價(jià)如同站在10米高的跳臺(tái)上，隨時(shí)都有可能“跳”下來(lái)，并將寶能系推向危險(xiǎn)的深淵。

　　深圳一名私募人士此前向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》分析稱，如果萬(wàn)科A股復(fù)牌后下跌20%以上，寶能系后期買入的股份必將觸發(fā)平倉(cāng)線。

　　正當(dāng)外界猜測(cè)萬(wàn)科A股將于今日復(fù)牌時(shí)，萬(wàn)科卻“爽約”了?！袄^續(xù)停牌或許也是管理層與寶能系達(dá)成了某種共識(shí)?！狈康禺a(chǎn)與金融資深評(píng)論人士黃立沖對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示。

　　有消息稱，萬(wàn)科管理層正與寶能系談判，希望其減持萬(wàn)科股份，并愿意為此做出一定讓步。本報(bào)記者1月17日就此詢問萬(wàn)科方面，尚未得到證實(shí)。

　　萬(wàn)科借機(jī)“亡羊補(bǔ)牢”

　　1月15日，萬(wàn)科發(fā)布繼續(xù)申請(qǐng)停牌的公告，預(yù)計(jì)在3月18日前披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案或報(bào)告書。

　　關(guān)于繼續(xù)停牌的原因，萬(wàn)科在公告中解釋，此次重大資產(chǎn)重組極為復(fù)雜，涉及境內(nèi)外多項(xiàng)資產(chǎn)、多個(gè)相關(guān)方，公司與多個(gè)潛在交易對(duì)手方已持續(xù)進(jìn)行談判和協(xié)商，但截至目前具體交易對(duì)價(jià)、支付方式、交易結(jié)構(gòu)、目標(biāo)資產(chǎn)具體范圍等仍在談判過(guò)程中。因涉及的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等各方面核查工作量較大，相關(guān)工作難以在1月18日前完成并實(shí)現(xiàn)A股復(fù)牌。

　　此前，萬(wàn)科已于2015年12月15日就有關(guān)可能交易與一名潛在交易對(duì)手簽署了一份合作意向書，擬以新發(fā)行股份方式及現(xiàn)金支付方式，收購(gòu)潛在交易對(duì)手持有的目標(biāo)資產(chǎn)。

　　除與前述潛在交易對(duì)手繼續(xù)談判之外，萬(wàn)科稱還在與其他潛在交易對(duì)手方就其他潛在收購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行談判和協(xié)商。

　　萬(wàn)科在公告中表示，公司預(yù)計(jì)將收購(gòu)多項(xiàng)境內(nèi)外資產(chǎn)，如這些收購(gòu)全部成功實(shí)施，將有助于提升公司在地產(chǎn)核心業(yè)務(wù)、新業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)方面的市場(chǎng)地位，并完善公司產(chǎn)品線布局。

　　如此看來(lái)，萬(wàn)科管理層想要推動(dòng)資產(chǎn)重組的愿望很迫切。萬(wàn)科董事會(huì)主席王石不久前接受媒體采訪時(shí)曾表示，希望借此機(jī)會(huì)解決困擾萬(wàn)科多年的公司治理缺陷，完善股東架構(gòu)。

　　一名業(yè)內(nèi)人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，萬(wàn)科當(dāng)前所處局面復(fù)雜，增加了重大資產(chǎn)重組的推進(jìn)難度，繼續(xù)停牌能為萬(wàn)科再爭(zhēng)取兩個(gè)月時(shí)間。

　　根據(jù)萬(wàn)科的表述，一旦終止重大資產(chǎn)重組公告并復(fù)牌，自公告之日起至少 6 個(gè)月內(nèi)將不再籌劃重大資產(chǎn)重組。

　　黃立沖向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，萬(wàn)科H股復(fù)牌大跌對(duì)各方都形成了較大壓力，寶能系、萬(wàn)科盈安合伙都不同程度使用了杠桿，如果選擇此時(shí)復(fù)牌A股，對(duì)哪一方都沒有好處。

　　劇情30天大反轉(zhuǎn)

　　無(wú)論讓步與否，此時(shí)的寶能系已處于下風(fēng)。在過(guò)去的30天中，以王石為代表的萬(wàn)科管理層反擊已收到一定成效。

　　這場(chǎng)控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)在2015年12月17日正式暴露在大眾眼前。此前，寶能系以“迅雷不及掩耳之勢(shì)”在半年內(nèi)一躍成為萬(wàn)科第一大股東，外界并不清楚萬(wàn)科管理層的態(tài)度。

　　2015年12月17日，王石在內(nèi)部講話中提到“不歡迎寶能成為萬(wàn)科大股東”，他認(rèn)為寶能的進(jìn)入會(huì)改變?nèi)f科的價(jià)值觀、拉低萬(wàn)科的信用。

　　緊接著的第二天下午，萬(wàn)科A股、H股突然停牌，宣布將進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。這被認(rèn)為是萬(wàn)科管理層的無(wú)奈之舉，因?yàn)楫?dāng)天上午的萬(wàn)科A股還在繼續(xù)拉漲。后來(lái)的權(quán)益披露證實(shí)，寶能系那天還在二級(jí)市場(chǎng)大舉買入萬(wàn)科。

　　截至2015年12月18日，在萬(wàn)科的總股本中，寶能系持有24.26%，安邦持有6.18%，華潤(rùn)持有15.23%，萬(wàn)科盈安合伙持有4.14%，萬(wàn)科工會(huì)持有0.61%。

　　從當(dāng)時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，寶能系占據(jù)有利位置，再加上有消息稱安邦與寶能或達(dá)成某種共識(shí)，萬(wàn)科管理層顯得更加被動(dòng)。

　　停牌之后，王石迅速開啟了多方“拜票”模式，接連拜訪了瑞士信貸、國(guó)泰君安等機(jī)構(gòu)投資者，并在一次演講中稱寶能、萬(wàn)科都是深圳幫，不應(yīng)該內(nèi)斗。

　　劇情大反轉(zhuǎn)發(fā)生在2015年12月23日，當(dāng)天夜間，萬(wàn)科和安邦幾乎同一時(shí)間宣布結(jié)盟。萬(wàn)科在官網(wǎng)醒目位置發(fā)布了一則聲明，表示歡迎安邦成為萬(wàn)科重要股東，并愿與安邦共同探索中國(guó)企業(yè)全球化發(fā)展的廣闊未來(lái)，以及在養(yǎng)老地產(chǎn)、健康社區(qū)、地產(chǎn)金融等領(lǐng)域的全方位合作;安邦也發(fā)布聲明稱，看好萬(wàn)科發(fā)展前景，會(huì)積極支持萬(wàn)科發(fā)展，希望萬(wàn)科管理層、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格保持穩(wěn)定。

　　有了安邦的支持，萬(wàn)科管理層手中的“籌碼”已略高于寶能系，但這并不足以獲取絕對(duì)控制權(quán)。

　　1月6日，萬(wàn)科H股復(fù)牌大跌，讓控制權(quán)爭(zhēng)奪的天平再度向萬(wàn)科管理層傾斜。復(fù)牌當(dāng)天，萬(wàn)科H股就大跌9.17%，截至1月15日收盤，萬(wàn)科H股復(fù)牌后累計(jì)跌幅近25%。

　　與此同時(shí)，A股市場(chǎng)也經(jīng)歷了新一輪下跌，從今年第一個(gè)交易日到1月15日收盤，上證指數(shù)下跌了近18%，深證成指下跌逾20%。

　　黃立沖認(rèn)為，此前有著不錯(cuò)浮盈的中小投資者套現(xiàn)動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，萬(wàn)科A股若此時(shí)復(fù)牌，必然大跌。

　　這對(duì)于大量使用杠桿資金買入萬(wàn)科A股的寶能來(lái)說(shuō)十分被動(dòng)，隨時(shí)有被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　接下來(lái)，萬(wàn)科管理層的重大資產(chǎn)重組進(jìn)展如何至關(guān)重要，這將決定萬(wàn)科是否能如愿引入戰(zhàn)略投資方。

　　寶能系“底線”在哪?

　　盡管躲過(guò)了新年以來(lái)的這一輪大跌，但在24.43元時(shí)停牌的萬(wàn)科A，復(fù)牌后補(bǔ)跌將是大概率事件，寶能系究竟能承受多大幅度的補(bǔ)跌?

　　2015年11月底，寶能系發(fā)行7個(gè)資管計(jì)劃時(shí)，均將凈值0.8元設(shè)為平倉(cāng)線。萬(wàn)科股價(jià)下跌超過(guò)其平均買入價(jià)的20%，資管計(jì)劃將面臨強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。目前，寶能系合計(jì)持有萬(wàn)科H股約2.8億股，共動(dòng)用資金超過(guò)52億元人民幣，持股成本在18.6元/股左右。按1月15日收盤價(jià)計(jì)算，萬(wàn)科H股價(jià)約合13.8元人民幣/股。如按同樣標(biāo)準(zhǔn)，目前萬(wàn)科H股已經(jīng)跌至寶能系平倉(cāng)線。

　　根據(jù)公開信息，寶能買入萬(wàn)科A的均價(jià)為16.6元左右，按照25%的跌幅計(jì)算，萬(wàn)科A股復(fù)牌之后，理論上將跌至18.1元左右，尚在平倉(cāng)線之上。

　　“問題是你不知道寶能系的真實(shí)杠桿比例有多高，在這個(gè)過(guò)程中，一方面寶能可能在連環(huán)使用杠桿，用前面借的錢，去放大后面的資金杠桿，這樣一來(lái)杠桿比例就會(huì)非常高。”上述深圳私募人士向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者分析稱，雖然寶能系前期買入的萬(wàn)科股票有較多浮盈，但為了避免風(fēng)險(xiǎn)，存在拋售的可能。如此一來(lái)，將會(huì)加大萬(wàn)科股價(jià)跌幅，進(jìn)而放大寶能系的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“萬(wàn)科A股如果在這個(gè)時(shí)候復(fù)牌，肯定會(huì)打?qū)毮芟狄粋€(gè)手忙腳亂，只要兩三個(gè)跌停，寶能就會(huì)爆倉(cāng)?！鄙鲜錾钲谒侥既耸空J(rèn)為，一旦萬(wàn)科A復(fù)牌后連續(xù)兩個(gè)跌停，接下來(lái)“就不是兩個(gè)跌停的事了”。

　　正是意識(shí)到了巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，寶能系1月14日晚間對(duì)外發(fā)布文章，力證自身資金實(shí)力，以求穩(wěn)定軍心。寶能系在文章中聲稱，根據(jù)某權(quán)威機(jī)構(gòu)評(píng)估，寶能地產(chǎn)凈資產(chǎn)約達(dá)1200億元。如果其地產(chǎn)板塊獨(dú)立上市，無(wú)疑將躋身中國(guó)最具競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)平臺(tái)之列。文章還頗有所指地表示，相較于寶萬(wàn)之爭(zhēng)中寶能系“蛇吞象”的角色設(shè)置，上述數(shù)據(jù)將是一個(gè)“令人側(cè)目的數(shù)字”。

　　按這一數(shù)據(jù)計(jì)算，2015年下半年的短短6個(gè)月時(shí)間里，寶能地產(chǎn)凈資產(chǎn)暴增了近1100億元，增幅達(dá)到驚人的1000%以上，且比6個(gè)月前的總資產(chǎn)也多出700億元左右，僅增加的凈資產(chǎn)，就已達(dá)到其2015年6月底總資產(chǎn)的1.4倍左右。而按照文章中的說(shuō)法，其凈資產(chǎn)超常規(guī)增長(zhǎng)，主要是依靠持有的土地增值。

　　實(shí)際上，寶能地產(chǎn)自身現(xiàn)金流極為緊張。2015年上半年，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)。其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為-7.4億元，投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流為-2.06億元。而在2014年，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更是達(dá)到-104億元。

　　“土地增值再多，也不能代表資金有充裕的流動(dòng)性，把土地盤活，也需要時(shí)間。一旦股價(jià)下跌面臨平倉(cāng)，那可是十萬(wàn)火急，容不得你去慢慢把土地變現(xiàn)，籌集資金來(lái)救命?！庇袠I(yè)內(nèi)人士如此評(píng)價(jià)。

　　萬(wàn)科A繼續(xù)停牌意味著，“萬(wàn)寶”大決戰(zhàn)的懸念，要在兩個(gè)月后才能揭曉。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，寶能危機(jī)雖然暫時(shí)緩解，但并不意味著警報(bào)徹底解除。3月18日復(fù)牌后，萬(wàn)科A股走勢(shì)一方面取決于市場(chǎng)環(huán)境，另一方面也要看萬(wàn)科的重組方案。但從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即便市場(chǎng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，萬(wàn)科A屆時(shí)仍然存在下跌可能。