今年6月份，此前“牛氣沖天”的A股市場突然轉(zhuǎn)向，股指在隨后的一個月中呈現(xiàn)斷崖式下跌。市場轉(zhuǎn)換的速度令人瞠目結(jié)舌，各項救市政策也相繼出臺。7月9日，證監(jiān)會發(fā)文限制了持股5%以上的上市公司大股東，“董監(jiān)高”等高管在二級市場的減持行為，此舉令產(chǎn)業(yè)資本不得不再次審視行情，重新對增減持決策進(jìn)行考量。

　　此前，筆者在《上市公司增減持密碼：業(yè)績、市值與利益的較量》一文中分析了2015上半年牛市中產(chǎn)業(yè)資本的增減持行為，提出了上市公司大股東和高管普遍存在短期逐利心態(tài)，增減持行為的選擇更多依賴于中短期內(nèi)的股價波動，而偏離了估值指標(biāo)托賓Q值的指引，部分企業(yè)股東增減持時點的選擇甚至與重大事項的發(fā)布有著密切的關(guān)聯(lián)性。

　　然而下半年的股市崩盤不同于以往任何時期，此輪暴跌的突發(fā)性和下跌速度大大縮短了產(chǎn)業(yè)資本的決策時間。相較于過往，此次企業(yè)大股東和高管增持的時點頗為集中，救市的心態(tài)壓過了對基本面和估值因素的考量，增減持行為顯現(xiàn)出了新的特點。

　　產(chǎn)業(yè)資本增持潮：

　　對后市信心是關(guān)鍵

　　暴跌發(fā)生后，產(chǎn)業(yè)資本迅速做出反應(yīng)，貫穿了近一年牛市的減持潮即刻轉(zhuǎn)向。暴跌后第二周(6月22日至6月26日)，全市場減持市值比暴跌當(dāng)周減少了58%；緊接著，市場增持市值迅速增長，于7月6日至7月10日當(dāng)周達(dá)到頂峰，兩市凈增持金額高達(dá)257億元。

　　截至10月末，兩市凈增持金額的兩個高峰值分別出現(xiàn)在7月上旬和8月下旬，恰是滬深300指數(shù)跌幅最深的時期。而當(dāng)大盤漸趨平穩(wěn)或有所回調(diào)之際，全市場的減持?jǐn)?shù)量也有所放緩。不難發(fā)現(xiàn)，大股東和高管減持時點的選擇和股市的跌幅高度相關(guān)。

　　本來，上市公司股東和高管增減持行為的選擇就深受企業(yè)在二級市場估值水平的影響。但回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)，自2007年以來，無論牛市、熊市還是震蕩市，A股市場的增持事件數(shù)量和增持市值都遠(yuǎn)低于減持。以2007年11月至2008年10月以及2009年8月至2010年7月的熊市為例，上證指數(shù)跌幅分別達(dá)到72%與47%，然而全市場上市公司大股東及高管在二級市場的減持市值卻均比增持市值高出5倍以上。

　　可見，過往A股市場大股東的行為并非完全理性，上市公司對于通過在二級市場上增持而救市的行為并不熱衷。從一定層面來說，大股東和高管手持大量股票，股價的走勢與自身利益也息息相關(guān)，在市場情緒不穩(wěn)定時，單純的增持行為未必能對股票形成實質(zhì)性利好而抬升股價，反而讓自己陷入越買越虧的境地。若非對后市樂觀，產(chǎn)業(yè)資本多不會貿(mào)然出手。

　　而今年的行情特點恰恰給了產(chǎn)業(yè)資本樂觀的理由。與過往的熊市不同，此番暴跌近乎于斷崖式，千股跌停的場景屢見不鮮，股價被腰斬的股票不在少數(shù)，有的更是低過了熊市水平。市場踩踏加上杠桿作用下的非理性情緒很容易造成超跌事件發(fā)生，一旦市場情緒得到舒緩，超跌的股票便有機會得到價格修正。

　　另一方面，政府此次救市的姿態(tài)前所未有。包括降低利率、暫停IPO、限制做空股指期貨、對違規(guī)者施以重罰、國家隊領(lǐng)銜進(jìn)場等一系列政策的出臺彰顯了政府救市的決心，從而加大了投資者和產(chǎn)業(yè)資本對后市的信心。

　　事實上，由于市場的增持行為與指數(shù)反向相關(guān)，在市場低位增持的企業(yè)占到大多數(shù)，因此不少產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)從增持行為中獲利。

　　國家隊當(dāng)先鋒

　　大股東來幫忙

　　考慮到股東對市場風(fēng)格轉(zhuǎn)化的適應(yīng)時間，以暴跌開始后一周，即6月22日為起點，對6月22日至10月30日期間上市公司大股東和高管在二級市場的增減持行為進(jìn)行匯總。統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)，產(chǎn)業(yè)資本凈增持的上市公司有1380家，產(chǎn)業(yè)資本凈減持的企業(yè)僅118家。

　　根據(jù)上市公司三季報十大流通股東統(tǒng)計顯示，三季度證金及十大資產(chǎn)管理計劃直接持有的企業(yè)共有1017家，占A股市場近40%。然而，在三季度大股東和高管增持比例超過5%的65家上市公司中，確定被證金增持的僅有14家，占比僅21.5%。大股東增持熱情高的企業(yè)與證金選中的企業(yè)重合度并不高。

　　從股票分布上來看，國家隊增持目的直指救市，所選股票70%以上分布在主板，尤以權(quán)重股和藍(lán)籌股居多。聚焦到產(chǎn)業(yè)資本，在凈增持市值占流通股本比大于5%的65家企業(yè)中，主板企業(yè)占比超過70%；在凈增持市值占流通股本大于10%的25家企業(yè)中，主板企業(yè)占比高達(dá)76%，這一比例與證金所持股票的分布相當(dāng)。也就是說，主板企業(yè)大股東和高管的增持熱情更高。

　　從市場情緒來看，國家隊增持股票的行為被普遍認(rèn)為是對上市公司業(yè)績的肯定和對股價穩(wěn)定的保障，因此“證金概念股”也倍受投資者青睞。國家隊的參與在很大程度上穩(wěn)定了投資者情緒，指數(shù)有企穩(wěn)之勢，超跌股票也開始有反彈跡象。此時，沒有被國家隊選中增持的上市公司同樣不愿錯過市場情緒恢復(fù)、大盤反彈的大好時機，在一時缺乏重大事項利好的情形下，公司大股東和高管大規(guī)模增持無疑是企業(yè)向市場釋放出的最大利好信號。而主板企業(yè)由于市場總體估值水平相對較低，大股東增持的風(fēng)險更小，所以大量沒有被證金選中的主板企業(yè)選擇了大比例增持以達(dá)到救市目的。

　　增減持缺乏業(yè)績動因

　　上市公司良好的經(jīng)營業(yè)績是對股價最有利的支撐。在市場整體平穩(wěn)、沒有劇烈震蕩的行情中，產(chǎn)業(yè)資本選擇增持的一個重要目的便是投資需要。此時，業(yè)績表現(xiàn)良好的股票往往更容易受到產(chǎn)業(yè)資本的青睞。然而，在以救市為目的的大股東及高管增持行為中，上市公司的業(yè)績不再是左右決策的最重要因素。

　　本文以凈資產(chǎn)收益率(ROE)衡量當(dāng)前上市公司資產(chǎn)的盈利能力，以最近三年營業(yè)收入增長率衡量企業(yè)長期成長能力，以營業(yè)收入同比增長率衡量主營業(yè)務(wù)的中短期增長性；同時，以每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流衡量企業(yè)現(xiàn)金流水平，每股經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)時有可能影響上市公司的周轉(zhuǎn)，進(jìn)而成為產(chǎn)業(yè)資本減持的動機。

　　表1列示了6月22日至10月30日期間大股東和高管凈增持、高比例增持以及凈減持的上市公司的整體財務(wù)情況。為消除極端值影響，每組統(tǒng)計數(shù)據(jù)均為該組樣本的中位數(shù)。

　　結(jié)果顯示，在今年下半年的下跌行情中，各組研究對象的財務(wù)指標(biāo)并沒有顯著差異，與A股全市場水平也基本吻合。上市公司大股東和高管大比例增持的企業(yè)并未如預(yù)想中一樣有著更耀眼的盈利能力和成長性；大股東和高管減持公司股份也并非因為企業(yè)業(yè)績下滑或是現(xiàn)金流出現(xiàn)問題。

　　除了經(jīng)營業(yè)績，上市公司的估值水平也未對產(chǎn)業(yè)資本的增減持行為產(chǎn)生影響。這里我們用相對托賓Q值衡量企業(yè)的估值水平。托賓Q值是企業(yè)當(dāng)前在二級市場的價值與企業(yè)重置成本的比值，用來衡量股價相對于產(chǎn)業(yè)資本價值被高估的程度。相對托賓Q值是在考慮了市場整體系統(tǒng)性溢價因素后對托賓Q值所做的修正。上市公司相對托賓Q值=上市公司托賓Q值/股票所在市場整體托賓Q值。股票所在市場包括滬市非金融股市場、深圳主板非金融股市場、中小板非金融股市場、創(chuàng)業(yè)板非金融股市場以及滬深金融股市場。

　　從維持金融資本與產(chǎn)業(yè)資本平衡的角度出發(fā)，產(chǎn)業(yè)資本應(yīng)在相對托賓Q值大于1時減持、小于1時增持公司股票。然而，通過對暴跌后凈增持比例大于10%的25家上市公司所做的Q值測算發(fā)現(xiàn)，在暴跌前(6月12日)相對托賓Q值小于1的僅有9家(見表2)。相比之下，凈減持比例排名前十的企業(yè)中在暴跌前相對Q值小于1的也有3家?？梢?，企業(yè)的估值水平并未影響到大股東和高管的增減持決策，產(chǎn)業(yè)資本的行為并沒有遵循Q值的指引。

　　反過來看，產(chǎn)業(yè)資本的增減持行為并未受企業(yè)業(yè)績和估值水平影響的事實也再次印證了本輪暴跌下大股東和高管的增持行為并非是以投資或是追求金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的平衡為目的。

　　大股東增持規(guī)模

　　不受前期減持潮影響

　　在A股進(jìn)入上市公司增持潮前，大股東和高管的大規(guī)模減持浪潮已持續(xù)了大半年。以2014年11月上證指數(shù)進(jìn)入急速上升期為起點，截至今年6月中旬，牛市中大股東和高管凈增持企業(yè)股份的上市公司有222家，凈減持的有1318家。

　　7月初，證監(jiān)會出臺規(guī)定，取消了股價大幅下跌的企業(yè)董監(jiān)高增持股票的窗口期限制，同時允許近期減持過股票的產(chǎn)業(yè)資本可以通過證券公司定向資管等方式立即在二級市場增持本公司股票。原來可能涉及短線交易等問題的產(chǎn)業(yè)資本增持行為被開了綠燈。

　　按照直觀猜想，如果說產(chǎn)業(yè)資本遵循簡單的“低買高賣”原則，上半年的大范圍減持事件與產(chǎn)業(yè)資本規(guī)避股價過高所蘊藏的風(fēng)險有關(guān)，那么在下半年股價暴跌、估值回歸的背景下，在牛市中減持比例最大的股票將最有被增持的動機。然而統(tǒng)計結(jié)果表明事實并非如此。

　　在下半年大股東和高管增持市值比例超過10%的25家企業(yè)中，僅有鼎泰新材、利君股份和鳳竹紡織三家在上半年牛市中的減持比例超過5%(見表2)，其余各家要么在牛市中沒有減持，要么減持股份占比很低。而在去年11月至今年6月間減持比例超過了20%的23家上市公司中，下半年增持比例超過5%的僅有1家，超過1%的也不過4家。可見，前期減持的規(guī)模并未影響到上市公司大股東和高管對于當(dāng)期增持行為的決策。

　　對于在下半年中逆市減持的股票也是如此。表3統(tǒng)計顯示，今年A股暴跌以來大股東和高管逆市凈減持比例最大的10家企業(yè)中，僅有兩家在上半年增持了股票。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于這輪行情下增持的普遍性，減持行為的特殊性背后有更明確的動因。

　　艾比森、金圓股份和冠農(nóng)股份的減持與限售股解禁有關(guān)，低價參與新股發(fā)行或定向增發(fā)的大股東(非控股股東)在限售期滿后選擇在二級市場上轉(zhuǎn)讓股份獲利了結(jié)。全通教育作為上半年市場資金炒作的熱點，市盈率一度超過1000倍，股價被嚴(yán)重高估，企業(yè)大股東和高管在5月底啟動一系列的減持計劃，下半年企業(yè)凈減持的股份也是該計劃的延續(xù)。

　　大股東增持效果顯著

　　產(chǎn)業(yè)資本積極增持參與救市在一定程度上穩(wěn)定了股價，部分企業(yè)的股價甚至在反彈中創(chuàng)下新高。

　　當(dāng)下半年市場運行到最低點時，上證指數(shù)和滬深300指數(shù)收盤價較上半年頂峰值下降了43%，中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅更是在50%左右。相較市場主要指數(shù)，凈增持比例較大的企業(yè)在下跌浪潮中跌幅更深。在表2統(tǒng)計的25家大股東和高管凈增持比例超過10%的上市公司中，下半年股價較上半年最高點的最大跌幅超過對應(yīng)板塊指數(shù)跌幅的有19家，最大跌幅超過50%的有17家。

　　股市觸底后，四大市場指數(shù)經(jīng)歷了不同程度的反彈。截至11月16日，指數(shù)反彈后達(dá)到的最高值距上半年指數(shù)最高點仍有28%至30%的跌幅。而在凈增持比例超過10%的25家上市公司中，反彈幅度不及指數(shù)的僅有5家，有6家企業(yè)在反彈后股價更是一度超過牛市水平創(chuàng)下新高。反觀表3列示的凈減持比例排名前10的企業(yè)，反彈后股價走勢超過指數(shù)的僅有1家，大部分企業(yè)還尚未走出暴跌的陰影。

　　可見，在暴跌過后市場逐步恢復(fù)理性的過程中信心很重要，產(chǎn)業(yè)資本大比例增持行為表明了大股東和高管看好企業(yè)后續(xù)發(fā)展，繼而增強了投資者信心，對股價恢復(fù)起到了良好作用。而產(chǎn)業(yè)資本逆市減持的行為導(dǎo)致了投資者對上市公司信心不足，反彈乏力。

　　結(jié)論：

　　在不同時期、不同市場條件下，上市公司大股東和高管做出增減持決策的動因和目的也不盡相同。本文分析發(fā)現(xiàn)，2015下半年股市暴跌背景下產(chǎn)業(yè)資本增持與估值、業(yè)績和歷史減持水平均無關(guān)，救市是最重要的目的。

　　相比于A股市場產(chǎn)業(yè)資本在以往熊市中救市增持并不積極的歷史經(jīng)驗，本輪暴跌下由于政府背書、政策引導(dǎo)加上急跌下蘊藏的反彈機會，產(chǎn)業(yè)資本對后市的信心得到了極大的加強。沒有得到國家隊垂青的股票也不愿在市場反彈中失去機會，反而比證金持股公司的增持力度更大。從市場逐步恢復(fù)理性后的反彈效果可見，大股東和高管對上市公司的信心也直接傳導(dǎo)給了投資者，增持量高的股票被市場普遍看好，反彈效果也因此高于市場總體水平。

　　總而言之，雖然有諸多政策引導(dǎo)和限制，市場上首次出現(xiàn)的增持潮對于產(chǎn)業(yè)資本參與二級市場的良性運作仍不失為一個積極的信號。產(chǎn)業(yè)資本在風(fēng)暴來臨之際不再首先想到迅速撤離獨善其身，對市場估值修正的信心才更容易影響投資者。當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本的行為越來越多凸顯出其經(jīng)濟意義時，市場的價值修復(fù)功能也才能得到更大程度的完善。

　　而這一點，在“救市大于一切”的背景下，其成色往往非常有限。這也是我們必須提醒投資者的，即審視大股東增持的背景與動機，而不盲目迷信并跟風(fēng)被大股東、董監(jiān)高增持的股票。