78倍溢價(jià)收購(gòu)廣告代理公司博雅立方，背后風(fēng)投因重組審批時(shí)間和審批風(fēng)險(xiǎn)不愿參與重組，折價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)

　　已連續(xù)兩年虧損的*ST中昌，今年前三季度仍錄得903萬(wàn)元的虧損。如今年不能扭虧，*ST中昌面臨的是強(qiáng)制退市的命運(yùn)。

　　主營(yíng)業(yè)績(jī)不振，*ST中昌試圖通過重組保殼。在籌劃3個(gè)月后，11月18日*ST中昌掀開重組面紗，擬溢價(jià)78.34倍，作價(jià)8.7億元收購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷公司博雅立方。方案一出，持有*ST中昌股票的投資者歡欣鼓舞。在他們看來(lái)，貼有互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)標(biāo)簽的并購(gòu)標(biāo)的，將使經(jīng)營(yíng)不善的*ST中昌走出航運(yùn)業(yè)這一夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，成為市場(chǎng)追捧的熱門概念。

　　但收購(gòu)標(biāo)的博雅立方的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法忽視。成立于2008年的博雅立方，80%以上的業(yè)務(wù)依賴于互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度，直到去年依然虧損。而在其被收購(gòu)前夕，奔著上市目標(biāo)而潛伏博雅立方的風(fēng)投資金卻“臨陣退出”。

　　所并購(gòu)標(biāo)的兩年連虧

　　主營(yíng)國(guó)內(nèi)沿海干散貨運(yùn)輸及航道疏浚工程的*ST中昌因主營(yíng)業(yè)務(wù)的萎靡，2013年、2014年已連虧兩年。在此期間中昌海運(yùn)一直在尋求跨界并購(gòu)。

　　去年5月，中昌海運(yùn)就計(jì)劃并購(gòu)浙江永樂影視制作有限公司，但此并購(gòu)重組中大股東的總經(jīng)理涉嫌內(nèi)幕交易被罰；到了8月份，中昌海運(yùn)此次并購(gòu)重組終止。

　　今年的11月18日，*ST中昌又公告籌劃了三個(gè)月之久的重組方案，其欲跨界收購(gòu)從事互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷的博雅立方。

　　披露的資料顯示，被收購(gòu)的博雅立方成立于2008年，是以搜索營(yíng)銷為核心的大數(shù)據(jù)智能營(yíng)銷軟件和服務(wù)提供商。這與*ST中昌此前公告的重組信息出現(xiàn)差異。9月17日，*ST中昌發(fā)布繼續(xù)停牌公告表示，重大資產(chǎn)重組交易標(biāo)的資產(chǎn)可能涉及大健康、互聯(lián)網(wǎng)金融等相關(guān)產(chǎn)業(yè)。不過互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)簽成了上述資產(chǎn)的共性。

　　重組方案顯示，采用收益法評(píng)估，截至預(yù)估基準(zhǔn)日2015年9月30日，博雅立方未經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)合計(jì)僅為1113.31萬(wàn)元，其100%股權(quán)預(yù)估值約為8.83億元，預(yù)估增值達(dá)78.34倍。經(jīng)易雙方協(xié)商確定，博雅立方100%股權(quán)交易價(jià)格初步確定為8.7億元。

　　同時(shí)，博雅立方給出了較高的業(yè)績(jī)承諾。博雅立方承諾2015年至2018年凈利潤(rùn)分別不低于3000萬(wàn)元、6000萬(wàn)元、8100萬(wàn)元和1.05億元。

　　從博雅立方披露的近年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，其要實(shí)現(xiàn)上述業(yè)績(jī)承諾還需要不小的努力。2013年、2014年度博雅立方分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.27億元、2.51億元，營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，但博雅立方卻已連虧兩年，2013年、2014年度分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-207.88萬(wàn)元、-30.87萬(wàn)元。

　　對(duì)于博雅立方的高業(yè)績(jī)承諾，部分投資者表示出擔(dān)憂。

　　標(biāo)的所處行業(yè)門檻不高競(jìng)爭(zhēng)激烈

　　在重組方案中，博雅立方被描述為以搜索營(yíng)銷為核心的大數(shù)據(jù)智能營(yíng)銷軟件和服務(wù)提供商，是百度、搜狗、360等數(shù)字媒體的重要合作伙伴。其主營(yíng)業(yè)務(wù)為營(yíng)銷托管、大數(shù)據(jù)營(yíng)銷軟件、營(yíng)銷服務(wù)。

　　“說(shuō)簡(jiǎn)單點(diǎn)，博雅立方的業(yè)務(wù)模式就是百度等互聯(lián)網(wǎng)搜索平臺(tái)的廣告代理商，其利用自己開發(fā)的競(jìng)價(jià)軟件為廣告主提供性價(jià)比高的流量廣告?！币粯I(yè)內(nèi)人士對(duì)新京報(bào)記者表示。

　　2008年11月，百度宣布將盡快完成開發(fā)新的廣告系統(tǒng)“鳳巢”。百度此前明碼標(biāo)價(jià)的競(jìng)價(jià)排名改為“暗投”，廣告主要根據(jù)系統(tǒng)要求設(shè)定關(guān)鍵詞價(jià)格參與競(jìng)價(jià)。這一變動(dòng)使得研究組合關(guān)鍵詞，并代廣告主參加競(jìng)價(jià)的代理公司大量出現(xiàn)。代理商通過自己研發(fā)的算法，替廣告主參與競(jìng)價(jià)，拿到性價(jià)比高的廣告資源。

　　也是在同年11月，田傳釗與其MBA同學(xué)裴向宇出資20萬(wàn)元成立博雅立方。而博雅立方近年來(lái)開發(fā)的SEM(搜索引擎營(yíng)銷)智能選詞、智能競(jìng)價(jià)、統(tǒng)計(jì)建模、效果預(yù)估和海量數(shù)據(jù)挖掘等核心技術(shù)，均基于百度的鳳巢營(yíng)銷系統(tǒng)特點(diǎn)研制。

　　博雅立方的營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)也顯示，百度一直為其主要的供應(yīng)商。今年前9個(gè)月，其向百度采購(gòu)3.22億元，占采購(gòu)金額的93.2%。2014年和2013年的采購(gòu)金額占比分別為81.0%、93.41%。此外，博雅立方的營(yíng)業(yè)收入集中在營(yíng)銷托管收入上，且占比連年上升，軟件及銷售服務(wù)收入占比甚小。

　　上述業(yè)內(nèi)人士表示，營(yíng)銷托管即大包干，廣告主將自己的廣告需求和預(yù)算告知廣告公司，廣告公司以此全權(quán)負(fù)責(zé)與媒體資源廣告合同簽訂、投放、后續(xù)效果監(jiān)測(cè)等。而在互聯(lián)網(wǎng)搜索營(yíng)銷上，即搜索營(yíng)銷廣告公司通過代理廣告主賬戶，參與搜索平臺(tái)競(jìng)價(jià)排名，購(gòu)買關(guān)鍵詞，從而幫助廣告主在搜索引擎上進(jìn)行營(yíng)銷。

　　“實(shí)際上這個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，因?yàn)橥斗徘阑颈痪窒拊诎俣取⑺压?、奇?60等搜索引擎?！鄙鲜鋈耸勘硎尽８鶕?jù)易觀智庫(kù)發(fā)布的《中國(guó)搜索引擎市場(chǎng)季度監(jiān)測(cè)報(bào)告2015年第3季度》數(shù)據(jù)顯示，在不含渠道及海外收入的中國(guó)搜索引擎運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)收入份額中，百度占到86.19%，搜狗為6.54%，谷歌中國(guó)為3.92%，其他為3.35%。

　　從博雅公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，博雅立方80%以上的業(yè)務(wù)都依賴于百度。而從百度來(lái)說(shuō)，博雅立方只不過是其50家星級(jí)代理商之一。博雅立方也在重組方案中坦承，公司與百度等搜索引擎媒體簽署的框架協(xié)議或推廣代理合同，通常采用一年一簽，一旦百度的經(jīng)營(yíng)政策(諸如對(duì)代理商的選擇、返點(diǎn)政策等)發(fā)生變更，將影響博雅立方的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

　　實(shí)際上博雅立方也嘗試與奇虎360建立合作，并為此專門成立全資子公司科博賽奇，但收效甚微。奇虎360僅在2013年出現(xiàn)在博雅立方采購(gòu)客戶名單中，隨后便未出現(xiàn)，今年前9月科博賽奇營(yíng)收則為零。

　　風(fēng)投并購(gòu)前夕退出博雅立方

　　2010年及2013年，博雅立方分別引入余傳榮旗下金科高創(chuàng)、金科同利共計(jì)1500萬(wàn)元的風(fēng)投資金。2014年博雅立方再度引入戰(zhàn)略投資者，建立VIE協(xié)議控制架構(gòu)，謀劃海外上市。中國(guó)寬帶資本則耗資500萬(wàn)美元參與其中。

　　在VIE架構(gòu)建成還不到一年時(shí)間，博雅立方又將其拆除。博雅立方稱基于2015年境內(nèi)外資本市場(chǎng)的發(fā)展情況及公司經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況，博雅立方解除VIE架構(gòu)并計(jì)劃在境內(nèi)資本市場(chǎng)尋求重組機(jī)會(huì)。

　　而在博雅立方與*ST中昌達(dá)成重組協(xié)議時(shí)，此前參與博雅立方VIE建構(gòu)以便海外上市的風(fēng)投卻要求退出。11月14日，泰金眾成(此公司由寬帶資本的境內(nèi)主體融睿創(chuàng)嘉控制)將持有的博雅立方15%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給另一風(fēng)投上海立溢，轉(zhuǎn)讓價(jià)款1.125億元。上述轉(zhuǎn)讓對(duì)應(yīng)的估值為75000萬(wàn)元，低于本次交易評(píng)估值13.79%。*ST中昌的解釋是：泰金眾成考慮到本次重組存在一定的審批時(shí)間和審批風(fēng)險(xiǎn)，不愿參與本次重組，因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格較本次重組估值進(jìn)行了一定的折讓。據(jù)了解，從上市公司上報(bào)材料到證監(jiān)會(huì)審核大概需要20天。