在市場(chǎng)大環(huán)境下，定向增發(fā)與股權(quán)激勵(lì)、員工持股等都被視為利好行為。研究顯示，好壞評(píng)定的標(biāo)準(zhǔn)與定向增發(fā)的有效性研究是一致的。

　　盲目聽從市場(chǎng)上的各種利好利空消息而不知其深層邏輯不利于理性投資。本文希望通過定向增發(fā)目的揭示上市公司定向增發(fā)的有效性，為投資者參與定增上市公司的投資提供一定的參考。

　　定向增發(fā)受追捧

　　項(xiàng)目融資占大頭

　　公開增發(fā)和定向增發(fā)是我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的兩種主要方式。股權(quán)分置改革在推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，也為定向增發(fā)創(chuàng)造了有利條件。定向增發(fā)具備發(fā)行低門檻、定價(jià)方式靈活、融資程序簡(jiǎn)便高效等優(yōu)點(diǎn)，這使之逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)上股權(quán)再融資的主流方式。

　　2011年頒布的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》將定向增發(fā)推向了一個(gè)高潮。

　　數(shù)據(jù)顯示，自2011年以來，A股上市公司定向增發(fā)熱情持續(xù)發(fā)酵，實(shí)際融資規(guī)模占股權(quán)融資總額的比例一路高漲，2014年這一比值達(dá)90%以上，2015年(截至11月9日)已超80%；相比之下，公開增發(fā)慘遭冷落，2014年全年募集3.65億元，占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1%，2015年至今還未出現(xiàn)公開增發(fā)案例。不僅如此，定向增發(fā)對(duì)業(yè)績(jī)的支撐作用，無論是對(duì)長(zhǎng)期投資者還是短期投資者來說，都具有強(qiáng)大的吸引力。

　　如此，研究探討上市公司定向增發(fā)的有效性至關(guān)重要。上市公司通過定向增發(fā)獲得資金支撐，可用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、集團(tuán)公司整體上市、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者、公司間資產(chǎn)置換重組、殼資源重組、配套融資、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、項(xiàng)目融資等。不同融資目的下，上市公司定向增發(fā)的表現(xiàn)又大相徑庭。

　　筆者以2009年至2015年(截至11月9日)已實(shí)施定向增發(fā)的A股上市公司為例(剔除掉重復(fù)實(shí)施定增、原有A股和B股增發(fā)A股、研究期間有配股與可轉(zhuǎn)債發(fā)行及金融類上市公司，見表1)，以期從中尋找到具有投資價(jià)值的蛛絲馬跡。

　　所選657家上市公司中，定增募集資金用于項(xiàng)目融資的有378家，占比約58%。對(duì)于項(xiàng)目型定向增發(fā)，若項(xiàng)目的前景可觀、盈利能力強(qiáng)，有助于提高上市公司的業(yè)績(jī)水平；若投資不理想，反而會(huì)帶來資金的閑置，對(duì)業(yè)績(jī)起負(fù)作用的可能性更大。

　　募集資金用于融資收購(gòu)其他資產(chǎn)的上市公司有90家，占比近14%。此類型的定向增發(fā)與收購(gòu)標(biāo)的有很大的關(guān)聯(lián)，若收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力好，能進(jìn)一步增強(qiáng)公司盈利能力；反之則可能阻礙公司的發(fā)展。

　　募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的上市公司有62家，占比近9%。補(bǔ)充流動(dòng)資金，即我們常說的“補(bǔ)血式”定增，一般是為了緩解上市公司的資金壓力，滿足短期流動(dòng)資金需求。

　　募集資金用于重組類的上市公司有48家，其中殼資源重組33家，公司間置換重組15家，兩者合計(jì)占比近7%。上市公司通過殼資源重組注入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，有助于改善公司的資產(chǎn)質(zhì)量，增強(qiáng)公司的盈利能力。通過公司間重組可實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)更好發(fā)展或轉(zhuǎn)型升級(jí)等，提升公司的盈利能力和發(fā)展前景。

　　此外，還有近12%的上市公司通過定向增發(fā)融資用于集團(tuán)公司整體上市、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者。

　　外延擴(kuò)張式定增

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著

　　無論上市公司定向增發(fā)募集資金的投向如何，其出發(fā)點(diǎn)都是一致的：改善上市公司基本面。當(dāng)然，也不排除極少數(shù)上市公司通過定向增發(fā)進(jìn)行“圈錢”的行為，但絕大部分上市公司定向增發(fā)是為了增厚公司業(yè)績(jī)?；谶@一邏輯，以上市公司定增后一年與定增前一年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，橫向、縱向比較上市公司的業(yè)績(jī)變化。

　　2009年至2014年定增上市公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值為805.54%，遠(yuǎn)超過A股市場(chǎng)整體的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值166.16%，即實(shí)施定向增發(fā)上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出增長(zhǎng)性。

　　從歷年的數(shù)據(jù)來看，除2010年定增上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不理想，其他年份表現(xiàn)都強(qiáng)于A股市場(chǎng)整體水平。

　　梳理發(fā)現(xiàn)，2010年定增上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率顯著小于A股市場(chǎng)是由于新中基2011年凈利潤(rùn)表現(xiàn)不理想所致。剔除這一極值影響，2010年實(shí)施定向增發(fā)的上市公司增發(fā)后一年與前一年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值為266.45%，大于同期A股市場(chǎng)整體的指標(biāo)均值。整體來看，實(shí)施定向增發(fā)的上市公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　以平均值衡量上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，歷年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的正負(fù)性衡量業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的連續(xù)性，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率持續(xù)為正表示具備連續(xù)性，由此可以看到不同目的的定增會(huì)產(chǎn)生不同的效果。

　　比較發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)公司整體上市、殼資源重組、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資者這四類融資目的獲利具有連續(xù)性。其中，僅有殼資源重組類上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值表現(xiàn)強(qiáng)于定增上市公司平均水平805.54%。與之相對(duì)的，“補(bǔ)血”和項(xiàng)目融資類定增上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不理想且連續(xù)性不強(qiáng)。

　　另外，公司間資產(chǎn)重組和實(shí)際控制人資產(chǎn)注入這兩類定向增發(fā)，上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)高于定增上市公司平均水平，但2014年這兩類融資目的上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不理想。究其原因，一是在于2014年這兩類定向增發(fā)上市公司的樣本偏小，極端值產(chǎn)生的可能性大；二是由于2015年6月中旬開始的市場(chǎng)調(diào)整可能對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)帶來沖擊。不過，綜合來看，這兩類融資目的對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)支撐效應(yīng)仍然較為顯著。

　　從資本延伸的方向來看，殼資源重組類、公司間資產(chǎn)重組和實(shí)際控制人資產(chǎn)注入為上市公司進(jìn)行的外延式擴(kuò)張型融資，而補(bǔ)充流動(dòng)資產(chǎn)和項(xiàng)目融資為上市公司進(jìn)行的內(nèi)生產(chǎn)能擴(kuò)張型的融資?？傮w來看，外延式擴(kuò)張類定增較內(nèi)生產(chǎn)能擴(kuò)張型定增的業(yè)績(jī)提升作用更突出。

　　二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)趨勢(shì)化

　　利益驅(qū)動(dòng)助漲股價(jià)

　　不難看出，盡管定向增發(fā)目的各有說法，但是它們對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的影響也有一些趨勢(shì)性的規(guī)律。定增目的為集團(tuán)公司整體上市類的上市公司，發(fā)行日后一年股價(jià)相對(duì)滬深300漲跌幅較定增預(yù)案公布前有上漲趨勢(shì)，定增目的為實(shí)際控制人資產(chǎn)注入的上市公司股價(jià)，在預(yù)案公告日至發(fā)行日正效應(yīng)顯著。其他六類融資目的均顯現(xiàn)兩階段效應(yīng)，即預(yù)案公告日至發(fā)行日、發(fā)行日后一年這兩階段股價(jià)正效應(yīng)比較顯著(如圖1)。

　　股票價(jià)格的真實(shí)含義是企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值。定向增發(fā)融資目的不同，對(duì)上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)效應(yīng)不盡相同。同時(shí)，不同的融資目的，也對(duì)短期股價(jià)效應(yīng)產(chǎn)生不同的影響。

　　不同融資目的下，預(yù)案公告日至發(fā)行日股價(jià)表現(xiàn)較預(yù)案公告日前上漲趨勢(shì)由大到小依次為：殼資源重組、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、項(xiàng)目融資、引入戰(zhàn)略投資者、公司間資產(chǎn)置換重組、補(bǔ)充流動(dòng)資金、實(shí)際控制人置產(chǎn)注入。

　　發(fā)行日后一年股價(jià)表現(xiàn)較發(fā)行日后10日、后30日上漲趨勢(shì)由大到小依次為殼資源重組、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、集團(tuán)公司整體上市、項(xiàng)目融資、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、補(bǔ)充流動(dòng)資金、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、公司間資產(chǎn)置換。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，盡管項(xiàng)目融資類上市公司對(duì)業(yè)績(jī)支撐效果不理想，但是其短期股價(jià)存在正效應(yīng)。

　　將657家上市公司作為一個(gè)整體，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)上市公司整體市場(chǎng)表現(xiàn)與前面的研究是一致的：兩階段效應(yīng)。另外，發(fā)行日后短期內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)并不理想，發(fā)行日10日、30日股價(jià)相對(duì)滬深300漲跌幅與預(yù)案公告日至發(fā)行日期間相比有所下降(如圖2)。

　　定向增發(fā)作為一種利好消息，在預(yù)案公告日后公告效應(yīng)顯著，發(fā)行日后定向增發(fā)完成，公告效應(yīng)也隨之而去，這與邏輯是相符的。對(duì)于定增股份，一般有一年的限售期(控股股東鎖定3年)。為保護(hù)投資者權(quán)益，股份解禁期前上市公司存在維穩(wěn)股價(jià)的動(dòng)力。尤其是定增對(duì)象為大股東及關(guān)聯(lián)方的，大股東們真金白銀參與定增認(rèn)購(gòu)，有看好上市公司的發(fā)展前景的因素存在。在多方利益的驅(qū)動(dòng)下，定增上市公司發(fā)行日至股份解禁日前股價(jià)有上漲的趨勢(shì)。

　　結(jié)論

　　定向增發(fā)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)提升有積極作用，不同融資目的對(duì)業(yè)績(jī)的提升效果不同。總體來看，外延擴(kuò)張型定增對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)具有較大提升作用。其中，殼資源重組類定向增發(fā)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)支撐效應(yīng)最顯著。通過梳理，發(fā)現(xiàn)上市公司通過殼資源重組實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)鏈延伸、整合內(nèi)部資源、提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等優(yōu)勢(shì)，都有利于公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。另外，公司間資產(chǎn)重組和實(shí)際控制人資產(chǎn)注入這兩類外延擴(kuò)張型定增，對(duì)業(yè)績(jī)的提升效果也較為明顯。

　　相反，補(bǔ)充流動(dòng)資產(chǎn)和項(xiàng)目融資這類內(nèi)生產(chǎn)能擴(kuò)張型定向增發(fā)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)提升效應(yīng)并不理想。面對(duì)現(xiàn)金流緊張，實(shí)施定向增發(fā)緩解財(cái)務(wù)壓力對(duì)上市公司來說高效實(shí)用，但是短期危機(jī)的解除和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)提升之間并沒有直接的關(guān)聯(lián)，這也折射出市場(chǎng)投資者最初并不看好這類定增的原因。項(xiàng)目融資類定向增發(fā)的融資資金用于上市公司項(xiàng)目發(fā)展需要，項(xiàng)目的收益好壞直接關(guān)聯(lián)上市公司的業(yè)績(jī)成績(jī)。但是，一般情況下，項(xiàng)目的周期長(zhǎng)，市場(chǎng)影響因素多且不可控，對(duì)業(yè)績(jī)的提升效果不如外延擴(kuò)張型類定增來得快。

　　定向增發(fā)對(duì)上市公司股價(jià)的影響具有階段性。在預(yù)案公告日至發(fā)行日、發(fā)行日后一年這兩階段股價(jià)正效應(yīng)比較顯著。不同融資目的對(duì)股價(jià)的影響總趨勢(shì)明顯但存在個(gè)體分化。其中，殼資源重組、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、項(xiàng)目融資、公司間資產(chǎn)置換重組、補(bǔ)充流動(dòng)資金、實(shí)際控制人置產(chǎn)注入類定向增發(fā)的上市公司有兩階段股價(jià)上漲效應(yīng)。另外，集團(tuán)公司整體上市類定向增發(fā)發(fā)行日后一年股價(jià)較發(fā)行日前10日、30日具有正效應(yīng)；實(shí)際控制人資產(chǎn)注入類定增在預(yù)案公告日至發(fā)行日股價(jià)正效應(yīng)顯著。

　　注：1、對(duì)于2014年實(shí)施定增上市公司，以2015年前三季度的凈利潤(rùn)值與2013年前三季度相比較；

　　2、由于2015年實(shí)施定向增發(fā)上市公司后一年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)暫無法取得，因此關(guān)于凈利潤(rùn)的數(shù)據(jù)所選研究對(duì)象為2009年～2014年實(shí)施定向增發(fā)的495家上市公司。