當(dāng)8月3日收到深交所同意恢復(fù)上市的回函時(shí)，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱ST超日)的破產(chǎn)重整重組終于“收官”，出人意料地以這種皆大歡喜的方式結(jié)局。

　　不僅因“11超日債”事件破國(guó)內(nèi)債市違約紀(jì)錄，ST超日高達(dá)58億的債務(wù)黑洞甚至一度引發(fā)行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)，如果重組不成而進(jìn)入清算程序，債權(quán)人的償債率不足4%?！拔覀円欢茸隽俗顗拇蛩?，但股票復(fù)牌讓我們又看到解套的希望?！币晃粋鶛?quán)銀行人士告訴記者，債務(wù)都有倪開祿的擔(dān)保或股票質(zhì)押，倪開祿父女名下有3.7億股股票，債權(quán)人有望隨著股價(jià)上漲而解套。

　　在法院去年6月裁定ST超日破產(chǎn)重整后，協(xié)鑫集團(tuán)聯(lián)合8家財(cái)務(wù)投資者進(jìn)入，ST超日改名ST集成后扭虧。記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，重組背后不僅有負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)整合的光伏巨頭協(xié)鑫，有中民投和國(guó)家航空基金這樣的大型產(chǎn)業(yè)基金，更有身為國(guó)家隊(duì)的金融央企——長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司全程參與。

　　“真正操盤重組的是長(zhǎng)城資產(chǎn)，沒(méi)有AMC(資產(chǎn)管理公司)處置債權(quán)的牌照和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，誰(shuí)也不可能解開ST超日的債務(wù)死扣，更不可能盤活這個(gè)‘窟窿’。”重組參與方一位高管如此評(píng)價(jià)。

　　ST集成復(fù)牌 債權(quán)銀行解套有望

　　8月3日，ST集成公告，深交所批復(fù)其復(fù)牌，股票8月12日起恢復(fù)上市。

　　ST集成此前于6月19日召開的臨時(shí)股東大會(huì)已通過(guò)重組方案。上市公司將被注入?yún)f(xié)鑫旗下的組件資產(chǎn)和運(yùn)維資產(chǎn)，將成為輕資產(chǎn)、高附加值的系統(tǒng)集成服務(wù)商，為客戶提供包括設(shè)計(jì)、采購(gòu)、管理運(yùn)維、項(xiàng)目融資在內(nèi)的全方位光伏電站解決方案。

　　“終于等到股票復(fù)牌這一天?！币晃辉趥鶛?quán)人會(huì)議上投了贊成票的債權(quán)人代表給記者算了一筆賬，倪開祿父女名下有3.7億股股票，如果股價(jià)恢復(fù)到13元，所有債權(quán)銀行都能解套。

　　對(duì)于協(xié)鑫而言，這家在前端材料和終端電站領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)頗多的光伏巨頭，不僅整合了處于行業(yè)中游的ST超日，把其改造成旗下組件供應(yīng)商，更在A股搭建了資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。

　　“ST超日的重組絕對(duì)是多贏?！眳f(xié)鑫集團(tuán)副董事長(zhǎng)、ST集成董事長(zhǎng)舒樺對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者說(shuō)。不過(guò)，在長(zhǎng)城資產(chǎn)一年半前第一次接洽時(shí)，協(xié)鑫對(duì)重組ST超日的興趣不高，畢竟誰(shuí)也說(shuō)不清“坑”究竟有多大。“當(dāng)時(shí)誰(shuí)也沒(méi)有底，沒(méi)有長(zhǎng)城資產(chǎn)的統(tǒng)籌運(yùn)作和極力說(shuō)服，我們不可能參與其中?！?/p>

　　58億債務(wù)黑洞的投行機(jī)會(huì)

　　第一個(gè)接觸ST超日的是長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司上海辦事處。2013年11月，長(zhǎng)城上海辦在收購(gòu)不良資產(chǎn)包的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，數(shù)家金融機(jī)構(gòu)都在試圖出售擬ST超日的不良債權(quán)。

　　彼時(shí)的超日危及重重。ST超日2010年11月在深交所中小板掛牌，2012年3月7日，發(fā)行10億元五年期公司債，即著名的“11超日債”。

　　發(fā)債之時(shí)，ST超日已陷入困境。在2010年上市當(dāng)年錄得2.19億凈利后，上海超日旋即陷入虧損被ST處理。2011年至2013年，ST超日分別虧損460，585.95萬(wàn)、166，845.92萬(wàn)、5，478.88萬(wàn)。2013年中，因2億元貸款未能償付，進(jìn)出口行將ST超日訴至法院。即便沒(méi)有訴至法院，其他債權(quán)銀行也在尋求退出之道。

　　“長(zhǎng)城上海辦接觸ST超日時(shí)，其已出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性困難，貸款逾期、主要銀行賬戶和資產(chǎn)被凍結(jié)。”長(zhǎng)城上海辦投行部副高級(jí)經(jīng)理趙明說(shuō)。

　　在其他機(jī)構(gòu)急于退出時(shí)，長(zhǎng)城資產(chǎn)看到的是重組機(jī)會(huì)。長(zhǎng)城資產(chǎn)投行部和上海辦成立團(tuán)隊(duì)展開盡調(diào)，力圖查清“窟窿”究竟多大。但是，情況的嚴(yán)重遠(yuǎn)超預(yù)想，ST超日總債務(wù)高達(dá)58億。就此告一段落還是繼續(xù)？這道選擇題擺在長(zhǎng)城資產(chǎn)投行部總經(jīng)理桑自國(guó)面前。這位有20年并購(gòu)重組經(jīng)驗(yàn)的老投行，2011年進(jìn)入長(zhǎng)城資產(chǎn)，在AMC這個(gè)特殊平臺(tái)做了“信邦制藥”、“天一科技”和“東盛科技”等一系列頗有影響的重組交易。向管理層簡(jiǎn)短匯報(bào)后，桑自國(guó)成了重組項(xiàng)目組組長(zhǎng)。

　　破產(chǎn)重組找到“最大公約數(shù)”

　　“如果破產(chǎn)清算，普通債權(quán)受償率僅3.95%?！币晃粋鶛?quán)人對(duì)記者說(shuō)，大家都希望能盡快重組，ST超日已連續(xù)三年虧損，2014年將被暫停上市。一旦退市，喪失“殼”資源的ST超日將永遠(yuǎn)失去重組機(jī)會(huì)。

　　果不其然，其后的2014年5月28日，ST超日股票暫停上市。

　　如何重組ST超日？面對(duì)58億的巨額債務(wù)和資不抵債、瀕臨破產(chǎn)邊緣的狀況，傳統(tǒng)的追加投資和債轉(zhuǎn)股等方式已不適用。重組方案的主要設(shè)計(jì)者長(zhǎng)城資產(chǎn)投行部并購(gòu)重組處高級(jí)經(jīng)理李文浩告訴記者，只有先破產(chǎn)重整讓企業(yè)輕裝上陣，然后資產(chǎn)重組才能最大限度提高資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值。長(zhǎng)城資產(chǎn)最終選定“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的方案組合。首先，通過(guò)破產(chǎn)重整一次性解決債務(wù)問(wèn)題；其次，引入重組方和財(cái)務(wù)投資者幫助其恢復(fù)經(jīng)營(yíng)，以此保證2014年底ST超日凈資產(chǎn)為正、利潤(rùn)為正，滿足2015年恢復(fù)上市的基本要求；最后，向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利模式。

　　因?yàn)镾T超日必須在2014年完成經(jīng)營(yíng)性保殼目標(biāo)，長(zhǎng)城資產(chǎn)將目標(biāo)鎖定行業(yè)龍頭企業(yè)。在2014年初的3個(gè)多月里，長(zhǎng)城資產(chǎn)投行團(tuán)隊(duì)跑遍了包括協(xié)鑫在內(nèi)的龍頭企業(yè)。最終選擇協(xié)鑫是因?yàn)殡p方互補(bǔ)性強(qiáng)，協(xié)鑫有能力幫助ST超日快速恢復(fù)經(jīng)營(yíng)。

　　在協(xié)鑫2014年5月確認(rèn)參與重組后，長(zhǎng)城資產(chǎn)和協(xié)鑫迅速拿出一份破產(chǎn)重整方案。協(xié)鑫作為重組牽頭人，成為控股股東負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，并提供部分償債資金；其余8家財(cái)務(wù)投資者，為債務(wù)清償、恢復(fù)經(jīng)營(yíng)提供資金支持。ST超日以資本公積之股本溢價(jià)轉(zhuǎn)增股本16.8億股，由全體出資人無(wú)償讓渡，并由9家投資人有條件受讓。9家投資人支付14.6億元，并通過(guò)處置資產(chǎn)和借款等方式籌集不低于5億元資金，用于支付重整費(fèi)用、清償債務(wù)、提存初步確認(rèn)債權(quán)和預(yù)計(jì)債權(quán)以及后續(xù)流動(dòng)資金。

　　“超日債”全額償付解開債務(wù)死扣

　　但是，因?yàn)闋可鎳?guó)內(nèi)公募債首單違約，涉及眾多中小企業(yè)投資者，ST超日的債務(wù)安排必須更加謹(jǐn)慎。如果債務(wù)危機(jī)不能順利化解，將嚴(yán)重?fù)p害債民權(quán)益，甚至影響社會(huì)穩(wěn)定。

　　“作為資產(chǎn)管理公司，在ST超日破產(chǎn)重整過(guò)程中發(fā)揮金融穩(wěn)定器作用是職責(zé)所在。”長(zhǎng)城資產(chǎn)副總裁周禮耀介紹，一方面，長(zhǎng)城資產(chǎn)為“11超日債”持有人提供連帶責(zé)任擔(dān)保，保證全額兌付；另一方面，設(shè)計(jì)了分級(jí)兌付方案，全額受償職工債權(quán)、稅款債權(quán)以及20萬(wàn)元及以下的普通債權(quán)，有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)按照擔(dān)保物評(píng)估價(jià)值優(yōu)先受償；普通債權(quán)超過(guò)20萬(wàn)元部分按照20%的比例受償。

　　因?yàn)槿~兌付“11超日債”和20萬(wàn)以下債務(wù)，這一方案獲得廣大中小債權(quán)人的認(rèn)可。但盡管如此，仍有債權(quán)銀行認(rèn)為，大額債權(quán)的償付比例過(guò)低，不能接受。如何說(shuō)服債權(quán)人？成為需要面對(duì)的另一道坎。

　　在債權(quán)人大會(huì)召開前，長(zhǎng)城上海辦總經(jīng)理陶永平經(jīng)歷了最漫長(zhǎng)的一個(gè)月，上海辦及協(xié)鑫分頭與債權(quán)人溝通，十?dāng)?shù)次與地方政府和監(jiān)管部門商談，他最終“拉到”60%的贊成票。但是，如果不能獲得超過(guò)三分之二的通過(guò)，整個(gè)方案將功虧一簣。面對(duì)這一嚴(yán)峻形勢(shì)，長(zhǎng)城資產(chǎn)決定收購(gòu)ST超日7.47億非金融債權(quán)。事后看來(lái)，這部分債權(quán)成為推動(dòng)方案通過(guò)的關(guān)鍵。2014年10月23日，債權(quán)人大會(huì)以69.89%的通過(guò)比例，順利越過(guò)“三分之二債權(quán)同意”這一紅線，其中長(zhǎng)城資產(chǎn)所掌握的債權(quán)金額占全部同意債權(quán)金額的42.98%。

　　存量“盤活” 長(zhǎng)城資產(chǎn)發(fā)力重組

　　拿下ST超日重組項(xiàng)目并非易事。早在危機(jī)初顯之時(shí)，上海奉賢區(qū)政府和金融監(jiān)管部門就開始謀劃處置方案?！爱?dāng)時(shí)有三個(gè)方案在考慮之中。一家券商提交了兩份行業(yè)外反向收購(gòu)借殼上市的解決方案，就是所謂的‘凈殼重組’，長(zhǎng)城資產(chǎn)提出了行業(yè)整合的計(jì)劃?！币晃坏胤奖O(jiān)管部門人士告訴記者，之所以選擇長(zhǎng)城資產(chǎn)的方案，不僅因?yàn)槟軌蚪忾_“11超日債”的債務(wù)死扣，而且行業(yè)整合能夠真正盤活ST超日的產(chǎn)能，使其在擺脫財(cái)務(wù)困境之后恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)，不至于帶來(lái)過(guò)多的失業(yè)壓力。

　　對(duì)于長(zhǎng)城資產(chǎn)而言，這筆投行業(yè)務(wù)也受益頗豐。按照重組方案，長(zhǎng)城資產(chǎn)旗下“嘉興長(zhǎng)元”拿到2.4億股的籌碼，隨著復(fù)牌后股價(jià)的修復(fù)，長(zhǎng)城資產(chǎn)手中超日債權(quán)的償付率也會(huì)水漲船高。

　　在操盤ST超日重組的背后，顯露出AMC發(fā)力投行領(lǐng)域的野心。特別是自去年以來(lái)，長(zhǎng)城資產(chǎn)內(nèi)部提出“依托不良資產(chǎn)運(yùn)作、聚焦多層次資本市場(chǎng)，著力做強(qiáng)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)”的投行業(yè)務(wù)發(fā)展路徑，先后開發(fā)各類并購(gòu)重組項(xiàng)目近400個(gè)，已成功運(yùn)作26個(gè)項(xiàng)目。

　　正如長(zhǎng)城資產(chǎn)總裁張曉松所言，在三期疊加的大背景下，盤活存量是金融央企的責(zé)任，在盤活資產(chǎn)、化解風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，發(fā)揮AMC金融調(diào)節(jié)器和資源適配器的作用。而且，以不良資產(chǎn)債務(wù)重組切入企業(yè)的財(cái)務(wù)重組、資產(chǎn)重組、股權(quán)重組，乃至產(chǎn)業(yè)重組和行業(yè)重組，是一條盈利模式清晰、盈利前景廣闊的商業(yè)邏輯。從這個(gè)角度上說(shuō)，AMC比其他任何金融機(jī)構(gòu)更有條件從事并購(gòu)重組業(yè)務(wù)，更有能力對(duì)存量資產(chǎn)加以盤活?！爸袊?guó)不缺銀行、不缺保險(xiǎn)代理、不缺證券經(jīng)紀(jì)，真正缺的是像高盛、摩根一樣的投行高手。”