2015年11月6日，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人在周五的例行新聞發(fā)布會上宣布：證監(jiān)會將在完善新股發(fā)行制度后，重啟新股發(fā)行。對新股發(fā)行承銷制度的完善，證監(jiān)會重點圍繞解決巨額資金打新、簡化發(fā)行審核條件、降低發(fā)行成本、加大投資者合法權(quán)益保護、強化中介機構(gòu)責任等五大事項進行。

　　一、巨額資金打新

　　由于現(xiàn)行的新股申購預(yù)先繳款制度要求投資者申購時必須全額繳款，市場上頻繁出現(xiàn)巨額資金打新現(xiàn)象，短期內(nèi)對貨幣市場的沖擊較大，同時造成對二級市場的擾亂。另外，部分投資者采取賣老股打新股的策略，一定程度上加劇股票市場的非理性波動。《證券發(fā)行與承銷管理辦法(征求意見稿)》對此進行如下修訂：在目前網(wǎng)上按市值申購的基礎(chǔ)上，對新股發(fā)行流程進行調(diào)整，取消原《辦法》中關(guān)于參與申購的投資者應(yīng)當全額繳付申購資金的規(guī)定，將申購時預(yù)先繳款改為確定配售數(shù)量后再進行繳款。

　　此舉有利于緩解新股發(fā)行時的大額資金凍結(jié)情形，提高資金使用效率，引導(dǎo)貨幣資金向更合理的用途流動。同時，《辦法》仍以市值申購為基礎(chǔ)，投資者在申購新股時，資金優(yōu)勢已經(jīng)不造成對中簽率的影響，投資者為提高中簽率，勢必擴大所持股票的市值規(guī)模，因此從中長期看，有利于股市整體向好。

　　《辦法》規(guī)定網(wǎng)上和網(wǎng)下投資者繳款認購的股份數(shù)量合計不足本次公開發(fā)行數(shù)量的70%時可以中止發(fā)行，這有利于承銷商管理承銷風險，在核準文件有效期內(nèi)，經(jīng)向證監(jiān)會備案，承銷商可以自主擇機再次啟動發(fā)行。

　　《辦法》強調(diào)新股申購應(yīng)為投資者自主決策、自擔風險、自負盈虧的行為，證券公司不得接受投資者全權(quán)委托進行新股申購。建立網(wǎng)上投資者申購約束機制，規(guī)定網(wǎng)上投資者連續(xù)12個月內(nèi)累計出現(xiàn)3次中簽后未足額繳款的情形時，6個月內(nèi)不允許參與新股申購。此舉明確了投資者和證券公司的責任邊界，有利于加強投資者教育，提升投資者理性投資、誠信交易的理念，同時厘定了證券公司在新股申購中的委托責任，并有利于證券公司的投資者適當性制度建設(shè)。

　　二、簡化發(fā)行審核條件

　　證監(jiān)會按照以信息披露為中心的監(jiān)管理念，突出發(fā)行審核重點，調(diào)整發(fā)行監(jiān)管方式，嚴格執(zhí)行《證券法》明確規(guī)定的發(fā)行條件，將一部分基于審慎監(jiān)管要求而增加的發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。

　　具體是指：《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(征求意見稿)和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》(征求意見稿)中分別刪除了“獨立性”和“募集資金使用”的內(nèi)容，并作了相應(yīng)修改。

　　歷史上由于部分國有企業(yè)改制不徹底，其核心資產(chǎn)分拆上市后曾經(jīng)帶來一系列問題。鑒于國有大股東的控制地位，其通過關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭損害上市公司利益，從而間接損害中小投資者利益，因此證監(jiān)會要求企業(yè)發(fā)行上市要做到“三分開”、“五獨立”，不允許存在較多關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭問題的企業(yè)發(fā)行上市。這在完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)、加強上市公司獨立經(jīng)營能力、提升上市公司盈利水平、保護中小投資者利益等方面起到了積極作用。

　　經(jīng)過多年實踐，獨立性帶來的問題和矛盾已經(jīng)基本解決，因此不需要再作為發(fā)行上市的門檻，證監(jiān)會將采用披露方式對同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題進行監(jiān)管。

　　此舉符合我國目前大部分擬上市公司及上市公司的現(xiàn)狀——其現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)已基本完善，且具備完全的獨立經(jīng)營能力。隨著我國注冊制改革的推進，強調(diào)信息披露質(zhì)量要求、弱化監(jiān)管層對企業(yè)質(zhì)量優(yōu)劣和投資價值的判斷，將獨立性作為信息披露要求，而不再作為硬性發(fā)行條件是符合歷史潮流的舉措。

　　一直以來，證監(jiān)會對募集資金使用問題進行嚴格監(jiān)管，要求募集資金應(yīng)當用于主營業(yè)務(wù)并有明確的用途、籌資額不能超過投資項目的資金需求額。從實際運行效果看，事前把關(guān)的做法極大地增加了發(fā)行人的成本，降低了行政審批的效率。從境外成熟市場的做法看，募集資金使用是企業(yè)的財務(wù)安排，事前只需要進行充分的信息披露。為降低企業(yè)融資成本，提高行政許可效率，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，證監(jiān)會取消募集資金使用方面的門檻，改為信息披露要求。

　　實務(wù)中，由于發(fā)行審批周期和企業(yè)實際運用資金的項目周期經(jīng)常存在無法匹配的情形，發(fā)行人在募集資金實際到位時，原披露的投資項目可能已進入完工階段，因此需要變更募集資金投向，從而加大企業(yè)的決策成本和監(jiān)管者的監(jiān)管成本。取消募集資金使用門檻，有利于發(fā)行人靈活運用資金，降低決策成本，充分發(fā)揮資金在實體經(jīng)濟中的作用，對我國未來的經(jīng)濟增長起將到重大促進作用。

　　三、降低發(fā)行成本

　　公開發(fā)行2000萬股以下的小盤股發(fā)行一律取消詢價環(huán)節(jié)，由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商定價，直接向網(wǎng)上投資者定價發(fā)行，以簡化程序，縮短發(fā)行周期，提高發(fā)行效率，降低中小企業(yè)發(fā)行成本。

　　詢價機制設(shè)計的初衷在于：增進股票發(fā)行過程中的信息溝通，減少發(fā)行人與投資者的信息不對稱，提高定價的準確性；利用累計投標可以實現(xiàn)認購信息揭示、減少承銷商的代理成本，從而提高發(fā)行效率。但詢價機制本身也存在發(fā)行程序相對復(fù)雜、周期長的特點，不利于降低發(fā)行人發(fā)行成本。

　　本次改革針對2000萬以下的小盤股，將采取直接定價的方式向網(wǎng)上投資者發(fā)行，無網(wǎng)下投資者參與。此舉一方面有利于縮短發(fā)行周期，提高發(fā)行效率，降低中小企業(yè)的發(fā)行成本；另一方面，將考驗承銷商的定價能力，使其與發(fā)行人及投資者之間的博弈更加充分。同時，沒有網(wǎng)下投資者的參與，將有可能縮小一、二級市場價差，使得打新作為無風險純收益的投資品種的現(xiàn)狀得以改變。

　　四、加強投資者權(quán)益保護

　　加強對中小投資者合法權(quán)益的保護，建立攤薄即期回報補償機制，證監(jiān)會要求首發(fā)企業(yè)制定切實可行的填補回報措施。公司董事、高管應(yīng)忠實、勤勉地履行職責，維護公司和全體股東的合法權(quán)益，對公司填補回報措施能夠得到切實履行，并在招股說明書中作出承諾。

　　證監(jiān)會制訂了《關(guān)于首發(fā)及再融資、重大資產(chǎn)重組攤薄即期回報有關(guān)事項的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，對攤薄即期回報補償機制發(fā)布指導(dǎo)意見，引導(dǎo)上市公司增強持續(xù)回報能力。

　　首先，《指導(dǎo)意見》的適用范圍為：首次公開發(fā)行股票、上市公司發(fā)行股票(含優(yōu)先股)、可轉(zhuǎn)債、上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換及上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，不適用于債券發(fā)行。

　　其次，“即期回報被攤薄”是指預(yù)計本次融資募集資金到位或重大資產(chǎn)重組完成當年基本每股收益或稀釋每股收益低于上年度。《指導(dǎo)意見》要求披露本次融資募集資金到位或重大資產(chǎn)重組完成當年公司每股收益相對上年度每股收益的變動趨勢，但并不要求嚴格計算具體數(shù)值，不強制公司作盈利預(yù)測。因此，信息披露更多地注重對變動趨勢的定性分析，在強調(diào)融資和重組必要性的基礎(chǔ)上，考慮如何整合內(nèi)部資源、提高日常運營管理效率，從而在盡量短的時間內(nèi)保證新股東利益達到與融資或重組前老股東利益的持平或有所增益。

　　再次，填補回報的措施即可以是短期措施，也可以是著眼于未來的長期措施。由于盈利預(yù)測的限制過于苛刻，因此并不強制上市公司對未來業(yè)績作出數(shù)字保證，體現(xiàn)了監(jiān)管層堅持客觀性的原則，對發(fā)行人的回報補償措施的承諾更注重其可實現(xiàn)性和過程管理，并強調(diào)其違背承諾后的監(jiān)管措施和補償責任。

　　第四、承諾主體為上市公司的董事、高級管理人員、控股股東和實際控制人。董事包括獨立董事，原因為獨立董事在公司重大事項決策中擁有投票權(quán)，對重大事項決策存在重大影響，故將其納入承諾主體?！吨笇?dǎo)意見》并未將上市公司本身承諾主體，可能是考慮到上市公司本身實際是承擔來源于董事和高管人員的行為結(jié)果，故沒有必要將上市公司本身作為承諾主體。鑒于監(jiān)事在公司治理結(jié)構(gòu)中主要負監(jiān)督職責，對上市公司的經(jīng)營成果不負有直接責任，因此亦未將監(jiān)事納入承諾主體。

　　第五，中介機構(gòu)的職責主要體現(xiàn)在督促相關(guān)承諾主體履行所承諾的事項，并在定期報告中履行持續(xù)披露義務(wù)，更多的是一種督導(dǎo)責任，不應(yīng)承擔連帶責任。通過強化中介機構(gòu)責任，達到強化公司信息披露和促使相關(guān)承諾主體履職盡責的目的。

　　最后，《指導(dǎo)意見》目的在于引導(dǎo)中小投資者加強對相關(guān)承諾主體行為的監(jiān)督，強調(diào)以信息披露為手段，優(yōu)化中小股東與大股東的博弈機制。同時，《指導(dǎo)意見》將信息披露貫穿文件始終，明確了披露什么、誰來披露、披露行為的監(jiān)管等，充分體現(xiàn)信息披露為中心的監(jiān)管理念。

　　五、強化中介機構(gòu)責任

　　強化中介機構(gòu)監(jiān)管，落實中介機構(gòu)責任。建立保薦機構(gòu)先行賠付制度，要求保薦機構(gòu)在公開募集及上市文件中作出先行賠付的承諾。完善信息披露抽查制度，進一步提高信息披露質(zhì)量。出臺會計師事務(wù)所從事證券業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法，進一步明確審計機構(gòu)未勤勉盡責的認定標準，從嚴監(jiān)管審計機構(gòu)執(zhí)業(yè)行為。

　　強調(diào)中介機構(gòu)責任是發(fā)行注冊制改革的重要一環(huán)。保薦機構(gòu)先行賠付制度的實行，進一步強化保薦機構(gòu)在發(fā)行上市過程中的履職，其為發(fā)行人首次公開發(fā)行制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。這對保薦機構(gòu)在執(zhí)業(yè)過程中與發(fā)行人的惡意串通行為起到較強的懲戒作用。

　　由于財務(wù)信息披露質(zhì)量對投資者判斷發(fā)行人的質(zhì)地至關(guān)重要，審計機構(gòu)的重要性在于其出具的審計意見是否能真實、準確地反映發(fā)行人的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，勤勉盡責地執(zhí)業(yè)是其基本要求，對審計機構(gòu)為保證發(fā)行上市成功而作出如數(shù)據(jù)造假等的違規(guī)行為，證監(jiān)會必將從嚴監(jiān)管和追責。(招商證券投行部 吳家駿)